邱秋露，簡迎輝，曹 琦

（河海大學(xué)商學(xué)院，江蘇南京211100）

不確定性條件下BOT項目特許權(quán)價值決策研究
——以水利項目為例

邱秋露，簡迎輝，曹 琦

（河海大學(xué)商學(xué)院，江蘇南京211100）

鑒于綜合利用水利項目的準(zhǔn)公益性以及民間資本的合理投資回報，一般對其經(jīng)營性設(shè)施采用BOT模式。經(jīng)營性設(shè)施BOT項目特許權(quán)價值決定了公益設(shè)施與經(jīng)營設(shè)施的投資分?jǐn)?，科學(xué)合理確定特許權(quán)價值是BOT項目順利開展的關(guān)鍵。構(gòu)建特許權(quán)價值決策模型，運用系統(tǒng)動力學(xué)識別影響水利BOT項目特許權(quán)價值的不確定因素，并在貼現(xiàn)率風(fēng)險校正的基礎(chǔ)上，運用蒙特卡洛法模擬特許經(jīng)營期的NPV反算得到水利BOT項目特許權(quán)價值，通過具體案例驗證了該方法科學(xué)合理，可為決策提供參考依據(jù)。

水利BOT項目；特許權(quán)價值；CAPM；系統(tǒng)動力學(xué)；Crystall ball

綜合利用水利項目主要以防洪、灌溉為主，兼具供水、發(fā)電、航運等功能，其具有公益性和經(jīng)營性雙重屬性，且經(jīng)營性收益難以覆蓋公益性投資?？紤]民間資本投資回報和政府融資成本，實踐中通常僅對發(fā)電、供水等經(jīng)營性設(shè)施采用BOT方式進行融資建設(shè)，以緩解政府即期財政負(fù)擔(dān)。特許權(quán)價值，亦稱特許權(quán)使用費，是指特許權(quán)受讓人因使用權(quán)利，或信息、服務(wù)等無形資產(chǎn)而向出讓人支付的任何款項。具體到水利BOT項目特許權(quán)價值，是指BOT項目投資者為獲得水利經(jīng)營性設(shè)施的投資建設(shè)和經(jīng)營權(quán)而向政府（機構(gòu)）支付費用的最高限額，它等于投資者進行特許經(jīng)營取得的超額利潤的現(xiàn)值總和。顯然，水利BOT項目特許權(quán)價值由BOT項目投資、收益、經(jīng)營成本，以及貼現(xiàn)率、特許經(jīng)營期和建設(shè)期等因素決定。然而，受通貨膨脹、物價波動、貸款利率調(diào)整及政策法規(guī)變動等因素擾動，水利項目的建設(shè)期投資和經(jīng)營期收入、成本等會產(chǎn)生不確定性。因此，水利BOT項目特許權(quán)價值的確定需綜合考慮上述風(fēng)險因素的影響。

目前，關(guān)于特許權(quán)價值的研究主要集中在資源礦產(chǎn)、商業(yè)銀行、商標(biāo)／品牌特許等領(lǐng)域［1－3］，由于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域特許招標(biāo)模式不同，故專門研究BOT項目特許權(quán)價值的文獻(xiàn)較為鮮見，而研究BOT項目風(fēng)險的文獻(xiàn)頗為豐富。文獻(xiàn)［4－6］分析了我國BOT項目中存在的風(fēng)險，提出了風(fēng)險分配的建議，但未進一步分析各風(fēng)險因素及其子因子間的相關(guān)關(guān)系；文獻(xiàn)［7］運用CAPM模型對BOT項目的貼現(xiàn)率進行了風(fēng)險校正，并將之應(yīng)用于BOT項目特許期決策。本文將在分析影響特許權(quán)價值的風(fēng)險因素及其因果關(guān)系的基礎(chǔ)上，構(gòu)建特許權(quán)價值模型，應(yīng)用系統(tǒng)仿真技術(shù)預(yù)測水利BOT項目特許權(quán)價值，從而為水利BOT項目決策提供依據(jù)。

1 水利BOT項目特許權(quán)價值決策模型

在BOT方式下，水利經(jīng)營性設(shè)施項目投資者承擔(dān)投資建設(shè)職責(zé)，因此由前述特許權(quán)價值定義易知，在滿足投資者合理回報的前提下，若特許經(jīng)營期間凈現(xiàn)金流量在建設(shè)期末的凈現(xiàn)值記為NPVn，則使建設(shè)期各年投入的資金在建設(shè)期末的終值之和與NPVn相等的變量值，即為特許權(quán)價值，用公式表述如下：

其中：I為特許權(quán)價值；R為建設(shè)期分年度投資比例；CIj、COj分別為特許經(jīng)營期第j年的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出；m、n分別為水利BOT項目建設(shè)期和特許經(jīng)營期；r為貼現(xiàn)率。

2 特許權(quán)價值風(fēng)險因素識別的系統(tǒng)動力學(xué)模型及概率分布分析

2.1 風(fēng)險因素識別的系統(tǒng)動力學(xué)模型

系統(tǒng)動力學(xué)通過分析系統(tǒng)之間各要素的因果關(guān)系，構(gòu)建系統(tǒng)反饋回路圖，揭示系統(tǒng)各要素之間的相互影響關(guān)系。采用系統(tǒng)動力學(xué)對影響特許權(quán)價值的因素進行分析，可更清晰、詳盡的反映各因素之間的復(fù)雜關(guān)系［8－10］。由式（1）可知，特許權(quán)價值受建設(shè)期、貼現(xiàn)率、運營收入、經(jīng)營及維護成本等因素的影響，而這些因素作為子系統(tǒng)又存在著更多錯綜復(fù)雜的關(guān)系。根據(jù)系統(tǒng)動力學(xué)反饋原理，應(yīng)用系統(tǒng)動力學(xué)仿真軟件Vensim PLE建立特許權(quán)價值的反饋圖模型，如圖1所示。

（1）建設(shè)期

受水文地質(zhì)、氣候等自然環(huán)境和資金、技術(shù)條件等的約束，水利BOT項目的建設(shè)期存在較大不確定性［11］，進而影響特許權(quán)價值，通過系統(tǒng)動力學(xué)反饋圖可以很直觀地看出影響建設(shè)期的主要因素及關(guān)系，如圖2所示。

圖1 特許權(quán)價值的系統(tǒng)動力學(xué)反饋圖

圖2 建設(shè)期系統(tǒng)動力學(xué)反饋圖

（2）貼現(xiàn)率

由式（1）可知，貼現(xiàn)率的取值對特許權(quán)價值大小有著重要影響。貼現(xiàn)率主要受到投資者期望回報率、風(fēng)險報酬率、資金機會成本等因素的影響，如圖3所示。

圖3 貼現(xiàn)率系統(tǒng)動力學(xué)反饋圖

（3）經(jīng)營收入

水利BOT項目的經(jīng)營收入主要是銷售收入，銷售收入由供電量、供水量、上網(wǎng)電價及水價決定，根據(jù)已有水利項目運營經(jīng)驗，供電量或供水量一般比較穩(wěn)定，而由于物價波動、政策法規(guī)調(diào)整、當(dāng)?shù)亟?jīng)濟社會發(fā)展水平的提高，上網(wǎng)電價、水價表現(xiàn)為較大的不確定性。政府補貼則由政府部門根據(jù)項目的盈利情況及投資者所要求的投資回報進行確定。具體影響經(jīng)營收入的因素如圖4所示。

（4）經(jīng)營及維護成本

經(jīng)營及維護成本作為水利BOT項目現(xiàn)金流出的主要變量，直接影響著特許權(quán)價值的確定。受物價波動、法規(guī)政策、管理水平及當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展水平等因素的影響，其具有一定的波動性。經(jīng)營及維護成本主要包括原材料及燃料動力費、修理費、水資源費、員工工資及福利費、庫區(qū)基金、臨時淹沒賠償基金、管理及其他費用等項目，如圖5所示。

圖4 經(jīng)營收入系統(tǒng)動力學(xué)反饋圖

圖5 經(jīng)營及維護成本系統(tǒng)動力學(xué)反饋圖

2.2 風(fēng)險因素概率分布分析

文獻(xiàn)［12］認(rèn)為工程項目中各不確定性因素的概率密度多呈單峰連續(xù)曲線，因此實踐中常采用三角分布、正態(tài)分布等分布函數(shù)。分布函數(shù)參數(shù)一般應(yīng)用“三點估計”法確定。即專家根據(jù)經(jīng)驗及可靠信息給出不確定性因素的最大值 Pmax、最小值 Pmin和最可能值P，然后用三點值計算出預(yù)選分布函數(shù)的參數(shù)值。

3 水利BOT項目風(fēng)險校正貼現(xiàn)率的確定

目前，一般選取政府規(guī)定的行業(yè)基準(zhǔn)收益率作為水利BOT項目決策的貼現(xiàn)率。但水利BOT項目貼現(xiàn)率會受資金成本、項目債股比以及投資者風(fēng)險態(tài)度、期望回報率等因素影響，因此需對貼現(xiàn)率進行風(fēng)險校正。本文擬采用CAPM模型確定股本資金成本，運用WACC模型確定風(fēng)險校正貼現(xiàn)率［13］。

（1）CAPM模型

CAPM模型是目前使用較多的確定股本資金成本的方法，本文主要運過CAPM的一般模型確定水利BOT項目股本資金成本，而通過其演化模型確定參數(shù)。公式為：

其中：re為股本資金成本；rf為無風(fēng)險收益率，國外學(xué)者通常采用銀行同業(yè)拆借利率或短期國債利率代替無風(fēng)險收益率，但我國目前尚未實現(xiàn)利率市場化，且國債流動性差，無法借鑒國外的做法，因此一般選取中國人民銀行公布的5年期定期存款利率作為無風(fēng)險收益率［1］；rm為市場收益率；β為估計參數(shù)，β值度量某一特定資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險指標(biāo)，可利用股票市場歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析而得。

（2）風(fēng)險校正貼現(xiàn)率

采用WACC模型確定貼現(xiàn)率時，對不同來源資金的成本進行加權(quán)平均，所得結(jié)果即為水利BOT項目的貼現(xiàn)率。其公式為：

其中：r為資金加權(quán)成本（即貼現(xiàn)率）；re、rd分別為股本資金和債務(wù)資金成本；d、e分別為股本資金和債務(wù)資金在總投資中所占的比重；t為公司所得稅稅率。

4 案例分析

某省為了盡快滿足社會公眾對防洪、電力的需求，擬將A水利樞紐中的發(fā)電設(shè)施以BOT方式進行建設(shè)。該電站裝機容量為10萬kW，年平均有效電量為37 683萬kW·h；項目計劃投資中自有資金占30%，其余進行銀行貸款，貸款利率為6.55%；分年度投資計劃流程為10∶18∶20∶18∶24∶10，其中發(fā)電專有投資7.29億元；運營期初始上網(wǎng)電價為0.4282元／kWh，其后每5年上調(diào)5%；項目特許經(jīng)營期為30年，建設(shè)期為5.5年。

A項目屬大型水利樞紐，投資規(guī)模大，建設(shè)及經(jīng)營周期長，面臨的不確定性因素多。風(fēng)險分析結(jié)果表明，該項目特許經(jīng)營期間運營及維護成本存在較大不確定性，具體表現(xiàn)為：員工工資及福利費、修理費、原材料及燃料動力費、管理及其他費用。其中，庫區(qū)基金按供電量的0.008元／kW·h計算；水資源費按電站供電量的0.007元／kW·h計；臨時淹沒賠償基金為641.5萬元／年；原材料及燃料動力費和其他費用按裝機容量計算；員工工資及福利費根據(jù)該地區(qū)類似項目的平均工資水平進行計算，管理費按員工工資及福利費的1.2倍計；維修費按照固定資產(chǎn)原值的百分比進行估算。

本案例假設(shè)：① 項目投資者為風(fēng)險厭惡型；②影響特許權(quán)價值的各風(fēng)險因素相互獨立；③將項目建設(shè)期的各工作任務(wù)包整合起來看作一個整體；④固定資產(chǎn)形成率為95%。

4.1 風(fēng)險校正貼現(xiàn)率的確定

（1）β值的確定

β系數(shù)反應(yīng)了個股回報率相對于平均風(fēng)險回報率的變動程度，因此如何準(zhǔn)確測算β值是CAPM模型的關(guān)鍵。本文根據(jù)CAPM及其演化模型，采用歷史數(shù)據(jù)運用SPSS軟件進行回歸分析，確定β值。在實證分析過程中，本文選取了安徽水利、長江電力等20支水電板塊具有代表性的個股作為研究對象，而選擇綜合上證指數(shù)作為市場組合的替代。樣本選擇時間為2011年1月1日至2012年12月31日，為避免產(chǎn)生同步交易問題，擬采用周收益率進行計算［14］，2011年起中國人民銀行公布的5年期定期存款利率如表1所示。本文所采用的數(shù)據(jù)均來自于國泰君安數(shù)據(jù)庫。

表1 無風(fēng)險利率

對以上所取數(shù)據(jù)采用SPSS軟件對CAPM演化模型 rt－rf＝α＋β（rmt－rf）＋ε進行一元線性回歸分析，可得出各個股的β估計值，相關(guān)數(shù)據(jù)如表2所示。

表2 回歸分析結(jié)果

（2）股本資金成本的確定

根據(jù)文獻(xiàn)［15］，本文采用上證綜合指數(shù)自開盤以來到2012年的年平均增長率作為市場收益率。上證綜合指數(shù)1990年12月19日收盤價為95.790，2012年12月20日收盤價為2 168.353，經(jīng)計算，上證綜合指數(shù)的年平均收益率為16.02%。無風(fēng)險收益率選用2011年1月1日至2012年12月31日中國人民銀行公布的5年期存款利率平均值替代，為5.18%。將以上數(shù)據(jù)代入式（2），得：

（3）風(fēng)險校正貼現(xiàn)率的確定

根據(jù)以上結(jié)果及WACC模型，計算水利BOT項目風(fēng)險校正貼現(xiàn)率為：

4.2 特許權(quán)價值估算

筆者通過邀請專家用“三點估值法”得出A水利樞紐工程各風(fēng)險因素的概率分布（見表3）。在此基礎(chǔ)上，使用Crystal ball對特許經(jīng)營期的 NPV進行模擬，取95%置信水平和模擬次數(shù)10 000次，模擬結(jié)果如表4所示。

表3 各風(fēng)險因素概率分布

表4 特許經(jīng)營期NPVn模擬結(jié)果

由表4的模擬結(jié)果知，特許經(jīng)營期凈現(xiàn)金流量在建設(shè)期末的凈現(xiàn)值為123 248.02萬元。在此基礎(chǔ)上根據(jù)式（1）進行反算，可計算得特許權(quán)價值為97 295.405萬元。

5 結(jié) 語

特許權(quán)價值作為決定BOT項目公益設(shè)施與經(jīng)營設(shè)施投資分?jǐn)偟年P(guān)鍵因素，是政府方特許權(quán)招標(biāo)的評價基準(zhǔn)，其合理性是BOT項目順利展開的關(guān)鍵。綜合利用水利項目特許權(quán)價值的確定受多種不確定性因素的影響，本文運用系統(tǒng)動力學(xué)深入分析這些不確定因素并對貼現(xiàn)率進行風(fēng)險校正，借助蒙特卡洛模擬特許經(jīng)營期的NPV，在此基礎(chǔ)上根據(jù)特許權(quán)價值決策模型反算出特許權(quán)價值，以為政府方招標(biāo)決策提供依據(jù)，案例說明該方法科學(xué)合理，可為決策提供參考依據(jù)。

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Study on Decision-making of BOT Project’s Franchise Value under Uncertainty——Taking Water Conservancy Project for Example

QIU Qiu-lu，JIAN Ying-hui，CAO Qi
（Business College，HohaiUniversity，Nanjing，Jiangsu 211100，China）

Generally，based on the quasi commonweal ofwater conservancy project and reasonable return on the investment of private capital，the BOTmodel is adopted in its operating facilities during the comprehensive utilization ofwater conservancy，the reasonable franchise value is the key to develop the BOT project，and the BOT project franchise value determines the investment apportionment of public facilities and business facilities.First of all，the franchise value decisionmodel is built，the uncertain factors influencing the water conservancy BOT project’s franchise value are identified by using system dynamicsmethod，and theMonte-Carlomethod is applied to simulate the NPV of concession period，then the BOT franchise value ofwater conservancy project isgained.Finally，the resonability of thismethod is verified through a concrete case，which could provide a reference for decisionmaking.

water conservancy BOT project；franchise value；CAPM；system dynam ics；crystal ball

TV213.9

A

1672—1144（2014）01—0116—05

10.3969／j.issn.1672－1144.2014.01.024

2013-09-19

2013-10-15

中央高?；穑?013B07814）

邱秋露（1985—），女（壯族），廣西百色人，碩士研究生，研究方向為水利工程項目投融資理論。