王樹強，彭雅童

（河北工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，天津 300401）

一、引言

隨著我國資本市場的不斷完善，證券投資基金在我國的金融領(lǐng)域蓬勃發(fā)展起來。然而近年來基金經(jīng)理人的違法違規(guī)行為頻現(xiàn)，影響我國基金業(yè)的有效運行和健康發(fā)展。2013年夏天曝出“80后”博時基金經(jīng)理馬樂因“老鼠倉”被批捕的消息，博時基金公司也成為第一家因基金經(jīng)理“老鼠倉”而被牽連處罰的基金公司。2013年10月29日終審宣判的明星基金經(jīng)理李旭利“老鼠倉”案同樣引發(fā)全社會關(guān)注?；鸾?jīng)理人的違法違規(guī)行為使得自身聲譽嚴(yán)重受損，很可能遭遇到投資者用腳投票的困境，經(jīng)理人亟須提升聲譽水平來穩(wěn)定投資者的信心。

本文通過對基金經(jīng)理人聲譽的影響因素進(jìn)行研究，得出投資者所關(guān)注的影響經(jīng)理人聲譽的各項因素，進(jìn)而為經(jīng)理人提升聲譽水平提供相應(yīng)建議，增強投資者信心的同時促進(jìn)我國基金業(yè)長期穩(wěn)定的發(fā)展。另外，對基金經(jīng)理人聲譽水平影響因素的研究，可以幫助投資者找到選擇基金經(jīng)理人的標(biāo)準(zhǔn)，提高投資者素質(zhì)從而更好地保護(hù)自身利益。

二、文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者分別從宏觀、微觀兩個方面闡述了對聲譽的理解。聲譽的宏觀研究注重解決市場有效性問題，Klein&Leffler(1981)[1]將聲譽視為使合同保持績效的一種有效促進(jìn)手段。Kennes&Schiff(2002)[2]認(rèn)為聲譽機制可匯集與過往相關(guān)的交易信息，目前的機會主義行為將導(dǎo)致下階段聲譽受損。聲譽的微觀研究以其本身為出發(fā)點,探究其本質(zhì)等。Fombrun(1997)[3]詳細(xì)梳理了與聲譽本質(zhì)相關(guān)的各種觀點，并定義聲譽為一種認(rèn)知及感覺描述。國外學(xué)者對聲譽內(nèi)涵的表述為聲譽水平的進(jìn)一步研究奠定了基礎(chǔ)。

在聲譽如何發(fā)揮作用方面，F(xiàn)ama(1980)[4]是最早探尋在缺乏顯性激勵情況下聲譽機制如何發(fā)揮作用的學(xué)者，基于長期而言，經(jīng)理人會為提升在經(jīng)理市場中的聲譽而奮力工作，進(jìn)而提高在經(jīng)理人市場中的地位及收入水平，即便合同缺乏顯性激勵。Holmstrom(1982）[5]則進(jìn)一步深化了聲譽機制，將Fama的理論模型化，形成代理人——聲譽模型，結(jié)果表明聲譽機制將促使經(jīng)營者出于未來的考慮而奮力工作。可見聲譽不同于顯性激勵合同，是一種隱性激勵。國外學(xué)者的研究表明良好的聲譽對經(jīng)理人意義重大，指引其進(jìn)一步探究可能影響經(jīng)理人聲譽的因素。

國外學(xué)者對經(jīng)理人聲譽影響因素的研究中，Smith(1999)[6]和Schertler(2002)[7]認(rèn)為私募基金經(jīng)理人為吸引更多的投資者努力建立良好的聲譽。同時Norton(1995)[8],Gompers&Lerner(2001)[9],Janney&Folta(2003)[10]以及 Schmidt&Wahrenburg(2003)認(rèn)為在一個發(fā)達(dá)的市場中，聲譽決定著基金經(jīng)理人募集資金的能力，因此應(yīng)選擇每年募集的基金數(shù)額作為經(jīng)理人聲譽的代理變量。他們的這一觀點與Hsu(2004)[11]的觀點是一致的，因為Hsu也用募集到的基金數(shù)額的大小來檢驗基金經(jīng)理人的聲譽。在此基礎(chǔ)上，Balboa&Marti(2007)選擇了1991年至2003年間在西班牙市場中存在的所有私募基金作為樣本，選用基金每年募集的數(shù)額作為代理變量來反映基金經(jīng)理人聲譽水平的高低，運用所得到的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，得出對基金經(jīng)理人的聲譽具有顯著影響的因素，包括基金經(jīng)理人的投資和撤資活動以及基金的規(guī)模等，并對基金經(jīng)理人建立良好的聲譽提出了相應(yīng)建議。國外學(xué)者對私募基金的研究，為本文對公募基金的研究提供了借鑒意義，并為本文對相應(yīng)解釋變量與被解釋變量的選取提供依據(jù)。

目前，我國研究基金經(jīng)理人聲譽影響因素的文獻(xiàn)并不多，有些學(xué)者在研究相關(guān)領(lǐng)域問題時涉及影響基金經(jīng)理人聲譽的因素。姚頤和劉志遠(yuǎn)(2004）[12]在分析我國開放式基金贖回行為時，運用面板分析、橫截面分析與合并數(shù)據(jù)分析相結(jié)合的方法來分析基金的贖回率，結(jié)果表明贖回率與基金業(yè)績、分紅金額及次數(shù)、機構(gòu)投資者所占比重等因素相關(guān)，這些因素影響著投資者對基金經(jīng)理人的信任程度，進(jìn)而影響經(jīng)理人的聲譽水平以及募集份額的多少。在姚頤、劉志遠(yuǎn)的研究之前，鮮有文章對我國開放式基金的贖回進(jìn)行實證研究，因此該文首開先河，為后續(xù)學(xué)者的研究奠定了堅實的基礎(chǔ)，指明了研究方向。該文指出了影響投資者贖回行為的相關(guān)因素，但是對于基金業(yè)績及基金分紅這兩個變量的分析中，只考察了本季度凈值增長率和分紅額的影響，沒有考慮上一季度凈值增長率和上一季度分紅額對投資者贖回行為的影響，而變量上一季度的情況很可能影響到投資者對本季度的預(yù)期。任淮秀和汪濤(2007）[13]在我國開放式基金贖回行為的實證分析中，構(gòu)建基金贖回與各影響因素之間的回歸方程，所涉及的解釋變量更為全面，結(jié)果表明影響我國投資者贖回行為的影響因素是多方面的，包括基金凈值變化、分紅、基金成立時間的長短、證券市場收益率等。若想緩解經(jīng)理人的贖回壓力，增強投資者的信心，提升經(jīng)理人的聲譽水平就需要從這些影響因素出發(fā)，采取有針對性的對策。不同于任淮秀、汪濤的研究模型，虞紅霞等(2008）[14]分別建立回歸模型分析單個因素變化對基金凈流量的影響，所包含的解釋變量有基金單位凈值增長率、基金分紅、基金流動性和證券市場走勢等，進(jìn)而針對各因素提出減少基金贖回的相應(yīng)對策，有助于提高投資者對基金經(jīng)理人的信心，進(jìn)一步促進(jìn)基金的申購減少贖回。該文雖然與任淮秀、汪濤的研究模型不同，但本質(zhì)上這兩篇文章幾位作者同是研究影響基金贖回率的相應(yīng)因素，所涉及的解釋變量相比以前學(xué)者的研究更為全面，加入了對基金贖回有重要影響的證券市場收益率這一外部因素。然而他們并未考慮到經(jīng)理人自身因素的影響，經(jīng)理人的自身因素很可能是影響投資者贖回行為的重要因素，如經(jīng)理人自身的經(jīng)驗和誠信度可能影響投資者對經(jīng)理人的信任度，基金經(jīng)理人一旦出現(xiàn)違規(guī)行為極有可能使投資者對其產(chǎn)生信任危機，進(jìn)而影響經(jīng)理人的聲譽水平以及投資者的申購贖回行為。本文在研究基金經(jīng)理人聲譽影響因素及提升對策時，將借鑒國外學(xué)者對私募基金的研究，并結(jié)合我國公募基金特點選擇合適的解釋變量及被解釋變量。同時盡可能全面地考察解釋變量，在考慮本季度凈值增長率和分紅額的影響時，由于上一季度凈值增長率和分紅額很可能影響到經(jīng)理人的聲譽以及投資者的申購贖回行為，也要將上一季度凈值增長率和上一季度分紅額加入到模型中進(jìn)行分析，同時將宏觀環(huán)境因素、基金成立時間、基金公司品牌影響力選為控制變量引入，從而使得研究結(jié)果更加具體全面。另外，在以前文章的研究中忽略了經(jīng)理人自身因素的影響，這可能與其不易量化有關(guān)，本文將經(jīng)理人的自身因素引入到模型中，所涉及的因素包括基金經(jīng)理人的經(jīng)驗和誠信度，經(jīng)驗是經(jīng)理人自身的寶貴財富，用其證券從業(yè)年限來表示，誠信度反映其道德操守，用虛擬變量來衡量，這兩個解釋變量的加入可使實證分析更加準(zhǔn)確全面。

三、實證分析

（一）研究樣本及數(shù)據(jù)

本文的研究對象為股票型開放式基金，為獲取盡可能穩(wěn)定的數(shù)據(jù)，選取2005年前成立的所有21只開放式股票型基金為研究樣本，考察時間從2010年第一季度到2013年第二季度共14期數(shù)據(jù)。

（二）研究方法

本文采用面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行回歸分析。通過描述性統(tǒng)計來反映各解釋變量的數(shù)據(jù)特征，進(jìn)而檢驗各數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，通過Hausman檢驗及F檢驗來判定模型的選擇及具體形式，并用面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行回歸分析，將宏觀環(huán)境因素、基金成立時間、基金公司品牌影響力作為控制變量引入模型中進(jìn)行分析。

（三）變量描述

1.被解釋變量

通過借鑒國外學(xué)者的研究，聲譽決定著基金經(jīng)理人在基金市場中募集資金的能力，國外學(xué)者以每一期募集到的基金數(shù)額大小作為經(jīng)理人聲譽水平的代理變量。因此本文以每一期募集的基金份額即基金的份額變動作為經(jīng)理人聲譽水平的代理變量，即本文的被解釋變量為基金份額變動率。

基金份額變動率(gro)=[(季度末基金份額總額-季度初基金份額總額)/季度初基金份額總額]*100%

若基金份額變動率<0，表示基金季度末份額小于季度初份額，本季度基金發(fā)生了凈贖回。若基金份額變動率>0，表示基金季度末份額相對季度初增加，基金發(fā)生了凈申購。

2.解釋變量

（1）表示基金收益的單位凈值增長率（ret）?？疾旎鹗找媲闆r的指標(biāo)很多，如基金加權(quán)平均凈值收益率、基金單位凈值增長率和基金份額累計凈值增長率等。通常采用基金單位凈值增長率作為衡量基金收益的指標(biāo)。這一指標(biāo)考慮了基金的賬面盈利和虧損，可以體現(xiàn)投資者潛在的損益。因此本文將選擇基金的單位凈值增長率來衡量基金收益。

（2）基金分紅（div）。分紅可能使投資者產(chǎn)生基金經(jīng)理人投資運作良好的印象。本文中基金分紅表示每季度單只基金單位的分紅金額。

（3）基金流動性（liq）?；鹦枰３忠欢ǖ牧鲃有砸员阃顿Y者的流動性需求能夠及時得到滿足?；鸬某止杉卸仁怯绊懟鸨旧砹鲃有缘闹匾蛩?，反映著經(jīng)理人的投資風(fēng)格和理念?；鸬某止杉卸仁侵冈诨鹜顿Y的股票中重倉股的集中程度，本文將選用國際上比較常用的赫芬因德指數(shù)（Herfindahl index）來表示基金的持股集中度。

（4）基金經(jīng)理人所管理的基金規(guī)模（siz）。國外研究表明，如果基金規(guī)模較小，會使得投資者傾向贖回資金，容易引起投資者的恐慌情緒，并降低投資者對經(jīng)理人的信任。這一情況是否符合國內(nèi)的基金市場仍有待進(jìn)一步的實證研究。本文選用基金在每季度期初的份額數(shù)來表示基金規(guī)模。

（5）基金的投資者結(jié)構(gòu)（inv）。基金市場中的投資者可分為個人投資者和機構(gòu)投資者。基金的投資者結(jié)構(gòu)一定程度上反映了經(jīng)理人的營銷能力和營銷理念。投資者結(jié)構(gòu)用機構(gòu)投資者比例來反映。機構(gòu)投資者比例為本季度內(nèi)機構(gòu)持有份額與總規(guī)模份額的比例。

（6）基金經(jīng)理人的經(jīng)驗（exp）?；鸾?jīng)理人在基金或投資行業(yè)的工作經(jīng)驗是一項非常寶貴的財富，一般基金經(jīng)理都有6-10年的證券或投資從業(yè)經(jīng)驗。唯有親身經(jīng)歷過由盛而衰，再由衰而盛過程的基金經(jīng)理人，才能做出最合理的投資決策。但由于我國基金業(yè)發(fā)展具有自己的獨特性，經(jīng)理人的經(jīng)驗這一要素是否被投資者重視進(jìn)而影響其資金募集，仍有待進(jìn)一步實證檢驗?；鸾?jīng)理人的經(jīng)驗用其證券從業(yè)年限來表示。

（7）基金經(jīng)理人的誠信度（honesty）?；鸾?jīng)理人所掌管的資金，動輒數(shù)十億元，其道德操守自然是相當(dāng)重要的。基金經(jīng)理人的誠信度用其是否存在違法違規(guī)行為來反映。本文將選用虛擬變量來衡量經(jīng)理人的誠信度。若基金經(jīng)理人在某一季度出現(xiàn)違法違規(guī)行為，則在該季度以及媒體后續(xù)持續(xù)關(guān)注的期間內(nèi)該基金經(jīng)理人的誠信度的值為1。若基金經(jīng)理人未出現(xiàn)違法違規(guī)行為，則在該季度的誠信狀況用0表示。

（8）基金上一季度的份額變動。在現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)生活中，很多投資者的行為是不理性的，他們的投資決策很可能受到他人行動或意見的影響。在基金市場中，投資者雖然很難時時獲得其他投資者的行為信息，但投資者可以在基金季報中看到基金上期的申購贖回情況，從而根據(jù)這些信息做出本期的決策?；鹕弦黄诘姆蓊~變動很可能影響著投資者對基金經(jīng)理人的信任度。

3.控制變量

本文以經(jīng)理人募集基金的份額變動作為代理變量來反映其聲譽水平，然而有些變量與基金經(jīng)理人的聲譽無關(guān)，但卻影響著基金的份額變動，本文將這些變量作為控制變量代入模型中進(jìn)行分析?？刂谱兞堪ê暧^環(huán)境因素、基金成立時間、基金公司品牌影響力。

（1）宏觀環(huán)境因素。宏觀環(huán)境因素包括股票市場走勢（hs）和宏觀經(jīng)濟(jì)運行(gdp)兩個方面。

本文采用每一季度滬深300指數(shù)的加權(quán)平均值來反映股票市場走勢。即：

宏觀經(jīng)濟(jì)運行狀況用每一季度內(nèi)gdp的增長率來表示。

（2）基金成立時間（time）?；鸪闪r間用基金成立的月數(shù)來表示。以基金成立第一個月為1，以后每月增加1來表示基金成立時間。

（3）基金公司品牌影響力（capital）。本文用基金公司旗下所有基金資產(chǎn)總規(guī)模來描述基金公司的品牌影響力。

（四）模型分析

面板模型包括變系數(shù)模型、變截距模型與不變系數(shù)模型三種形式。從理論角度分析本文應(yīng)采用變截距模型，即模型所忽略的反映個體差異的變量用變化的截距來體現(xiàn)。由于我國開放式股票型基金成立時間較短，各個成員在同樣市場走勢的作用下并不具有結(jié)構(gòu)變化，所以不采用變系數(shù)模型。為保證模型的準(zhǔn)確性以及理論分析的正確性，本文也將在下文中運用F統(tǒng)計量來檢驗變截距模型是否適用。本文建立如下變截距模型：

其中，groi,t是第i只基金在第t季度的份額變動率；reti,t、reti,t-1是第 i只基金在第 t和第t-1季度的單位凈值增長率；divi,t、divi,t-1是第i只基金在第t和第t-1季度每份基金單位的分紅金額；liqi,t第i只基金在第t季度前十大重倉股持股集中度；sizi,t是第i只基金在第t季度期初的份額規(guī)模；invi,t是第i只基金在第t季度中機構(gòu)投資者所占比例；expi,t為截至第t季度第i只基金的基金經(jīng)理人的證券從業(yè)年限；honestyi,t為管理第i只基金的基金經(jīng)理人在第t季度的誠信狀況；groi,t-1為基金上一季度的份額變動率；hst、hst-1是在第t和第t-1季度中滬深300指數(shù)的加權(quán)平均值；gdpt是第t季度中我國GDP 的增長率；timei,t是截至第t季度第i只基金已成立時間；capitali,t是截至第t季度第i只基金所屬基金公司旗下所有基金資產(chǎn)總規(guī)模；μi,t是第i只基金在第t季度的隨機誤差項；ci、β1、β2、β3、β4、……β10、γ1、γ2、γ3、γ4、γ5為待估參數(shù)。

1.解釋變量的描述性統(tǒng)計

從表1可以看出，在樣本考察期內(nèi)，基金的份額變動最大為78%，表明基金處于凈申購狀態(tài)，最小為-34.96%，表明基金處于凈贖回狀態(tài)?；鸨炯径确蓊~變動的標(biāo)準(zhǔn)差為12.25807，說明各只基金在各個時間段份額變化的波動較大，上一季度的份額變動情況與本季度情況類似?；鸬膯挝粌糁翟鲩L率最大為22.97%，最小為-23.38%，標(biāo)準(zhǔn)差為9.042585，表明不同的基金在不同時期的單位凈值增長率也存在較大差異。基金的分紅中，平均數(shù)為0.010796，最大值為0.84，最小值為0，表明基金當(dāng)期不分紅，標(biāo)準(zhǔn)差為0.065609，說明盡管少數(shù)基金分紅較多，但大多數(shù)基金不分紅?；鸬某止杉卸扔煤辗乙虻轮笖?shù)來反映，最大值為422.7274，最小值為22.67250，可見在持股集中度方面不同基金也存在著較大差異。在基金規(guī)模方面，我國的基金存在著一定的規(guī)模差異性。在機構(gòu)投資者中比重最大的為65.46%，比重最小的僅為0.09%，表明不同基金間中投資者結(jié)構(gòu)差別較大。對于經(jīng)理人的經(jīng)驗而言，盡管不同經(jīng)理人的經(jīng)驗存在差異，但是波動并不大。而對于基金經(jīng)理人的誠信度，不同的基金經(jīng)理人之間存在著較大差異。

表1 解釋變量的描述性統(tǒng)計

2.檢驗數(shù)據(jù)平穩(wěn)性

本文采用LLC和Fisher-ADF兩種檢驗方法對數(shù)據(jù)平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗，以避免偽回歸及虛假回歸。若兩者均拒絕原假設(shè)，表明不存在單位根，則此序列平穩(wěn)，反之非平穩(wěn)。結(jié)果表明各變量均為平穩(wěn)序列。LLC和ADF檢驗結(jié)果如表2所示。

表2 序列平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

3.模型選擇

建立固定效應(yīng)模型還是隨機效應(yīng)模型需通過Hausman檢驗判定。先運用eviews軟件建立隨機效應(yīng)回歸，然后在此基礎(chǔ)上進(jìn)行Hausman檢驗。當(dāng)P值大于顯著性水平0.05時，應(yīng)接受原假設(shè)，采用隨機效應(yīng)模型；當(dāng)P值小于0.05時，應(yīng)拒絕原假設(shè)，采用固定效應(yīng)模型。Hausman檢驗的結(jié)果如表3所示：

表3 Hausman檢驗結(jié)果

由檢驗結(jié)果可知，P值=0.0008<0.05，應(yīng)該拒絕原假設(shè)，所以應(yīng)采用固定效應(yīng)模型。

4.F統(tǒng)計量檢驗變截距模型是否適用

形式一：不變系數(shù)模型（每個個體的截距項及系數(shù)均相同）

形式二：變截距模型（每個個體的截距項不同）

形式三：變系數(shù)模型（每個個體的截距項和系數(shù)都不同）

本文樣本中共有21個截面?zhèn)€體，下面的兩個假設(shè)中用βi代表每個個體的系數(shù)向量，因此β1、β2、β3、β4、……β21分別代表21只基金的系數(shù)向量。

F統(tǒng)計量為：

S1、S2、S3分別為變系數(shù)模型、變截距模型和不變系數(shù)模型的殘差平方和，K、N為解釋變量個數(shù)和截面?zhèn)€體數(shù)量，α、β為截距項與系數(shù)向量。若統(tǒng)計量F2小于給定顯著性水平下的相應(yīng)臨界值，則接受假設(shè)H2，采用不變參數(shù)模型。反之需用F1檢驗假設(shè)H1，若F1小于給定顯著性水平下的相應(yīng)臨界值，則接受假設(shè)H1，用變截距模型擬合，否則用變系數(shù)模型擬合。本文中K=15，N=21，T=14，檢驗結(jié)果應(yīng)拒絕H2，接受H1，結(jié)果表明適合運用變截距模型，同時也驗證了上文中的理論分析。綜合Hausman檢驗和F檢驗結(jié)果，本文應(yīng)選用固定效應(yīng)變截距模型。

（五）檢驗結(jié)果

根據(jù)所選用的固定效應(yīng)變截距模型，采用EVIEWS軟件計算，計算結(jié)果如下：

表4 模型回歸結(jié)果（1）

（六）結(jié)果分析

1.針對解釋變量

（1）基金的份額變動與本季度單位凈值增長率正相關(guān)。本季度凈值增長率的提高，有助于提升經(jīng)理人聲譽水平，增加投資者對基金經(jīng)理人的信心，募集更多的份額。國外研究顯示，開放式基金投資者對基金經(jīng)理人的評價和信心與基金自身業(yè)績密切相關(guān)。然而這一結(jié)論與我國過去一些學(xué)者提出的贖回異象觀點不同，可見近年來投資者逐步樹立正確的投資理念。

（2）基金上一季度的單位凈值增長率與份額變動顯著正相關(guān)。表明良好的上季度業(yè)績，有利于提升經(jīng)理人聲譽水平，增加投資者對基金經(jīng)理人的信心，減少贖回。我國基金投資者偏好上一季度業(yè)績良好的基金，這是投資者的一種理性的預(yù)期。

（3）基金份額變動與上季度分紅不相關(guān)，但與本季度分紅顯著正相關(guān)。本期基金分紅金額越多，越能滿足投資者對流動性的需求，從而增加投資者對基金經(jīng)理人管理運行的信任。分紅可改進(jìn)基金經(jīng)理人在經(jīng)理市場中的地位，提升聲譽水平，從而募集更多基金?；谛袨榻鹑趯W(xué)角度，分紅可達(dá)到投資者心理賬戶的需求，這是由于投資者對保值型資產(chǎn)的心理賬戶存在較強的風(fēng)險厭惡特征。因而分紅會增加投資者的信心。而基金上一季度分紅與基金份額變動關(guān)系不顯著，說明投資者對剛分過紅的基金下期繼續(xù)分紅的預(yù)期不確定。

（4）基金的份額變動與股票型開放式基金的重倉持股集中度負(fù)相關(guān)，較高的持股集中度表明基金對少數(shù)股票大量持有，在不利于基金穩(wěn)定運行的同時，可能使基金經(jīng)理人聲譽受損，無法募集更多份額。大盤指標(biāo)股多被我國基金作為重倉股持有，若其變現(xiàn)受到影響，在使基金凈值下跌的同時，也將嚴(yán)重影響市場整體走勢。一旦股票普遍下跌必然誘發(fā)投資者的恐慌情緒。較高的基金持股集中度在易使基金面臨危機的同時，也會使基金經(jīng)理人陷入聲譽危機。當(dāng)基金面臨大數(shù)額的贖回要求時，重倉股票的變現(xiàn)相應(yīng)就較多，較大數(shù)額的拋售會導(dǎo)致股票價格下跌，基金的份額凈值進(jìn)而下降。投資者一旦預(yù)期到這類基金的流動性危機可能導(dǎo)致現(xiàn)實虧損，將會引起投資者對經(jīng)理人信心的缺失，因而不會選擇這些存在流動性危機的基金。

（5）基金的份額變動與基金規(guī)模負(fù)相關(guān)。即基金期初規(guī)模越大，反而引起投資者的凈贖回和對基金經(jīng)理人的擔(dān)憂。投資者可能存在這樣一種心理，較大的基金規(guī)模可能導(dǎo)致基金經(jīng)理人疏于管理并加大管理運作的難度，降低整體運作效率，從而使基金經(jīng)理人陷入聲譽危機。我國的這一現(xiàn)象與國外的研究相反，造成這一現(xiàn)象的原因可能是，經(jīng)理人為獲得高額的管理費努力擴大基金規(guī)模，與制定合理的投資決策及創(chuàng)新開發(fā)新產(chǎn)品相比經(jīng)理人更注重基金規(guī)模，但基于投資者自身而言注重的是基金收益。

（6）基金的份額變動與機構(gòu)投資者所占比重正相關(guān)?；鸬耐顿Y者結(jié)構(gòu)一定程度上反映了經(jīng)理人的營銷能力和營銷理念，會影響其聲譽水平以及投資者對經(jīng)理人的信任。通常來說，機構(gòu)投資者占比高的基金更加穩(wěn)定。這主要由于相比個人投資者而言，機構(gòu)投資者目光更加長遠(yuǎn)，行為規(guī)范化，管理專業(yè)化。而個人投資者由于缺乏專業(yè)知識，難以研究投資組合，受非理性因素的影響可能加大基金的不穩(wěn)定性。投資者會存在這樣一種心理：機構(gòu)投資者資金實力雄厚，行為理性并且投資周期較長，將減輕基金的贖回壓力，為基金經(jīng)理人制定適當(dāng)?shù)耐顿Y決策奠定基礎(chǔ)，一定程度上增加投資者的信心。

（7）基金經(jīng)理人的經(jīng)驗與我國股票型開放式基金的份額變動不相關(guān)，可見經(jīng)理人的經(jīng)驗這一變量并沒有獲得投資者較多的關(guān)注，沒有幫助其獲得更高的聲譽水平，募集更多的份額。國外研究表明，在基金業(yè)較發(fā)達(dá)的市場中，經(jīng)驗豐富的基金經(jīng)理人會募集到更多的資金，擁有較高的聲譽水平。但這與我國的實際情況并不相符，主要與我國基金業(yè)的發(fā)展特點有關(guān)。近年來我國基金業(yè)迅猛發(fā)展，但人才卻供不應(yīng)求。許多缺乏實戰(zhàn)經(jīng)驗的研究員被迫加入經(jīng)理人行列，因而我國基金經(jīng)理人年輕化和從業(yè)經(jīng)驗匱乏的特點十分顯著。基金經(jīng)理人的經(jīng)驗沒有對基金的份額變動產(chǎn)生顯著影響。

（8）基金經(jīng)理人的誠信度對基金的份額變動存在著顯著的影響，即基金經(jīng)理人的誠信問題會顯著影響其聲譽水平。本文將經(jīng)理人的誠信度作為虛擬變量進(jìn)行分析，實證結(jié)果表明，一旦基金經(jīng)理人出現(xiàn)違法違規(guī)行為，就會導(dǎo)致基金份額明顯的凈贖回。因為基金經(jīng)理人中存在的違法違規(guī)現(xiàn)象違背了經(jīng)理人對基金公司和投資者的忠實義務(wù)，損害了自身聲譽，嚴(yán)重?fù)p害了處于弱勢的散戶投資者的利益。因此必然引發(fā)投資者的信任危機，造成基金大量的凈贖回。

（9）基金上一季度的份額變動與本季度的份額變動不相關(guān)。這與我國一些學(xué)者闡述的“羊群效應(yīng)”觀點有所不同，表明了近年來我國投資者專業(yè)素質(zhì)和自身水平的提高。

2.針對控制變量

（1）本季度的股票市場走勢以及GDP增長率與基金的份額變動不相關(guān)，而上一季度的股票市場走勢對基金的份額變動存在顯著影響。股票市場走強可提高基金收益，促使投資者進(jìn)行更多的申購或者減少贖回。投資者根據(jù)上一季度股票市場走勢和對未來指數(shù)走勢的預(yù)期決定自己的申購和贖回行為。

（2）基金的份額變動與基金已成立時間及所屬基金公司旗下基金總資產(chǎn)均無顯著相關(guān)關(guān)系。我國基金投資者并沒有呈現(xiàn)出明顯偏愛老基金的特點。

四、基金經(jīng)理人提升聲譽水平的相關(guān)建議

基金經(jīng)理人提升聲譽水平，應(yīng)注意幾個方面。

第一，促使基金業(yè)績保持穩(wěn)定性，基金份額的過快增長可能引發(fā)投資者的擔(dān)憂和不安。實證結(jié)果表明上一季度凈值增長率的提升有助于基金經(jīng)理人募集更多份額，同時近年來基金投資者的理性程度有所提高，并不存在明顯的贖回異象，但并不等同于基金業(yè)績增長越快越好，經(jīng)理人也應(yīng)注意避免基金份額凈值過快增長，保持業(yè)績穩(wěn)定性與培養(yǎng)投資者對基金業(yè)績持續(xù)性的信心對提升自身聲譽至關(guān)重要。

第二，在條件許可的情況下積極采取定期分紅策略?；鸾?jīng)理人可通過分紅策略滿足投資者“心理賬戶”的需求，投資者很可能對經(jīng)理人產(chǎn)生投資運作良好的印象，從而幫助基金經(jīng)理人改進(jìn)在經(jīng)理人市場中的地位，提升聲譽水平，募集更多份額。

第三，避免過高的重倉持股集中度。為降低基金的風(fēng)險與緩解投資者的恐慌情緒，基金經(jīng)理人應(yīng)避免較高的重倉持股集中度，以保持基金管理運作的穩(wěn)定性。

第四，當(dāng)期初基金份額較大時，經(jīng)理人也應(yīng)加大宣傳力度，創(chuàng)新營銷手段，吸引更多投資者的關(guān)注，不可給投資者留下坐享其成的印象。

第五，避免過度營銷，改善投資者結(jié)構(gòu)。在基金營銷過程中，基金經(jīng)理人不應(yīng)盲目追求首發(fā)份額而忽略其中可能存在的不穩(wěn)定因素，同時應(yīng)注重研發(fā)新產(chǎn)品來滿足機構(gòu)投資者的需求，加強營銷力度。另外，通過對個人投資者的引導(dǎo)及教育，提升其自身素質(zhì)，改善投資理念。

第六，目前我國基金經(jīng)理人呈現(xiàn)年輕化和從業(yè)經(jīng)驗不足的特點，經(jīng)理人的經(jīng)驗并沒有受到投資者的關(guān)注，因而經(jīng)理人的經(jīng)驗并沒有為自身加分，從而募集更多份額，經(jīng)理人需注重自身素質(zhì)和專業(yè)水平的提高。同時，基金經(jīng)理人要提高自身的誠信度和職業(yè)道德操守，經(jīng)理人需要對基金公司和投資者有強烈的責(zé)任感。一旦誠信問題出現(xiàn)，將會導(dǎo)致經(jīng)理人聲譽嚴(yán)重受損。

對于宏觀環(huán)境因素等控制變量，與基金經(jīng)理人的聲譽建立無直接關(guān)系，但為避免受控制變量影響使基金遭受大量贖回，經(jīng)理人應(yīng)未雨綢繆，采取相應(yīng)策略?；鸾?jīng)理人需時刻關(guān)注證券市場的整體走勢，通過預(yù)計其對基金份額的影響采取相應(yīng)措施，保持基金份額的穩(wěn)定。

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