武石橋

(南開大學 日本研究院，天津 300071)

全球性金融危機之后，量化寬松*目前，較為一致的共識是量化寬松的概念最早在1995年由Werner提出，之后在2001年3月19日由日本銀行首次推出了量化寬松貨幣政策，這是該政策在貨幣政策史上的首次實踐。(Quantitative Easing，簡稱QE)被當做狹義貨幣數(shù)量擴張的同義詞而廣泛使用，還有學者將之譯為數(shù)量寬松或定量寬松，它還被媒體評論人形象地比作印鈔票。事實上，使用量化寬松的概念來統(tǒng)稱目前各國所實施的貨幣政策是極為不準確的。本文認為使用非傳統(tǒng)貨幣政策來統(tǒng)稱全球性金融危機后各主要經濟體所實施的貨幣政策是較為適宜的，它又可以分為量化寬松貨幣政策、質化寬松貨幣政策、信貸寬松貨幣政策以及量質并舉的寬松貨幣政策。我們借鑒Bernanke的表述，將量化寬松政策可以理解為中央銀行通過擴張資產負債表的方式，旨在為家庭、銀行等金融機構以及非金融機構提供外部融資、降低它們外部融資成本等的一系列政策措施的總稱[1]。實際上，量化寬松政策就是以貨幣總量作為政策指標來實現(xiàn)貨幣調節(jié)的目的。而質化寬松政策(Qualitative Easing)可以理解為中央銀行在保持資產負債表規(guī)模不變的前提下，通過調整資產負債表的資產方或者負債方的方式，來達到與量化寬松政策相同的目的。兩者相比較，質化寬松政策更加側重于修正市場利率預期，保障金融體系的正常運轉以及恢復傳統(tǒng)貨幣政策傳導機制。而量化寬松政策則更加側重于降低中長期利率、改善金融機構以及企業(yè)的資產負債表、促進經濟恢復到一個“好”的均衡上去。在中央銀行的實際操作中，兩者并非總是涇渭分明，實際上信貸寬松貨幣政策(Credit Easing)以及量質并舉的寬松貨幣政策(Quantitative and Qualitative Easing，簡稱QQE)則是上述兩種政策的綜合運用。在2013年4月4日，日本銀行首次推出了量質并舉的寬松貨幣政策，該政策以基礎貨幣作為金融市場調節(jié)的操作目標，同時大量增加個別金融資產的買入。根據(jù)2009年1月13日Bernanke的講話，全球性金融危機后美聯(lián)儲所推行的貨幣政策是信貸寬松貨幣政策[2]。其與日本銀行所實施的量質并舉的寬松貨幣政策的共同點在于兩者都是中央銀行資產負債表規(guī)模擴張的同時調整資產負債表的結構。但是它們的區(qū)別在于前者的政策重點在于資產負債表上資產方的構成；而后者的政策重點在與資產負債表上負債方，即基礎貨幣總量的擴張。

2010年10月5日，日本銀行貨幣政策委員會宣布將作為金融市場調節(jié)操作目標的隔夜無擔保拆解利率從0.1%降至0～0.1%的水平，這標志著受零利率下限的約束，傳統(tǒng)的以短期名義利率為核心的貨幣政策已經走到盡頭。所以日本銀行同時宣布在日銀的資產負債表上設立資產買入基金，至此也標志著日本銀行開始采用非傳統(tǒng)的貨幣政策。從2010年10月5日開始，到2013年4月4日該委員會宣布廢止資產買入基金同時開始實行量質并舉的寬松貨幣政策的這段期間，我們可以發(fā)現(xiàn)日本銀行的貨幣政策明顯有別于之前實施的“以調節(jié)利率為核心”的傳統(tǒng)貨幣政策，同時也有別于之后所實施的以基礎貨幣作為金融市場調節(jié)操作目標的量質并舉的寬松貨幣政策。目前國內學界并沒有對這一時期的貨幣政策給出明確的表述以及相應的解釋，本文嘗試通過對日本銀行資產負債表的考察來對該問題進行論述。在此基礎上，進一步通過事件研究法來評估這段時期日本銀行的貨幣政策的效果。

一、日本銀行資產負債表實際變化分析及信貸寬松貨幣政策

(一)日本銀行資產負債表規(guī)模的變化

在實施非常規(guī)貨幣政策之前的2010年9月，日本銀行資產負債表的規(guī)模僅為1 203 317億日元，到2013年4月日本銀行宣布開始實行量質并舉的寬松貨幣政策，其資產負債表的規(guī)模已增長至1 746 913億日元。在這31個月的時間里，其總規(guī)模增長了45.17%。從圖1可見，在考察期間內雖然日本銀行資產負債表始終處于不斷膨脹的趨勢之中，但是以2012年7月為界可以區(qū)分為兩段區(qū)間，前期緩慢增長且其中帶有波動，22個月中平均單月增幅為0.95%。后期快速增長且呈單一增長趨勢，9個月中平均單月增幅為2.23%。這主要是由于這時的日本銀行逐漸意識到“日本經濟擺脫通貨緊縮、恢復到以物價穩(wěn)定為基礎的增長路徑上來是極其重要的課題”，認為應該“通過資產買入基金的擴張不間斷地推動貨幣寬松”*見http://www.boj.or.jp/announcements/release _2012/k120712.pdf.。

圖1日本銀行總資產變化圖

數(shù)據(jù)來源：日本銀行のバランスシート。

(二)日本銀行資產負債結構的變化

2010年10月5日，為了進一步寬松目前的貨幣環(huán)境，日本銀行貨幣政策委員會宣布將設立資產買入基金，借此來買入包括國債、商業(yè)票據(jù)、公司債、指數(shù)聯(lián)動型上市基金和房地產投資信托基金在內的多種金融資產以及來進行固定利率共通擔保資金供給操作。這一貨幣政策工具的創(chuàng)新，標志著日本銀行在擴張其資產負債表的同時開始通過主動地調整資產負債表的結構，尤其是資產方的結構來進行貨幣政策操作。

日本銀行資產負債表在資產結構變化方面的變化主要表現(xiàn)為：一是國債的買入，尤其是長期國債的買入大幅增加。由表1可知，資產買入基金設立前的2010年5月國債的買入總額為730 661億日元，其中的長期國債買入額為502 129億日元。到了2013年5月國債的買入總額已增加至1 233 553億日元，增幅為68.83%；同時長期國債的買入額已增加至913 492億日元，增幅為81.92%。二是在資產負債表中的資金信托基金項目下，在日本銀行創(chuàng)立資產購買基金之前只能購買財產信托股票，創(chuàng)立資產購買基金進行多樣的資產買入之后，增加了指數(shù)聯(lián)動型上市基金以及房地產投資信托基金的購買。資產信托基金項下的總額由2010年5月的14 225億日元增加到2013年5月的30 409億日元，增幅為113.77%。

表1 日本銀行資產負債表變化 億日元

資料來源：日本銀行のバランスシート。

在負債結構變化方面主要表現(xiàn)為：一是活期存款賬戶總額快速大幅增加，由2010年5月的234 553億日元增加至2013年5月的581 289億日元，增幅為147.97%。為了保證伴隨企業(yè)、個人的金融、經濟交易的資金結算順利進行，民間金融機構在日本銀行開設活期存款賬戶，并在其中存入資金。而日本銀行的法定存款準備金賬戶和2008年末設立的超額存款準備付息賬戶均設立在活期存款項目下，同時日本銀行設定的法定準備金率在1991年10月變更以來就一直保持不變。由圖2可知，2010年10月以來，金融機構在日本銀行的超額準備金大幅增加，可以判斷活期存款賬戶總額快速大幅增加主要是源于超額準備金賬戶的膨脹。二是政府存款的不斷下降，由表1可知政府存款已由2010年5月的30 186億日元減少為2013年5月的14 941億日元，下降幅度達到了50.5%。這也反映了日本政府為刺激經濟復蘇而不斷增加財政支出、減少其在日本銀行的存款。

圖2日本銀行存款準備金余額變化圖

數(shù)據(jù)來源：日本銀行のバランスシート。

基于以上日本銀行資產負債表規(guī)模以及資產、負債結構上的變化，本文認為從2010年10月5日日本銀行貨幣政策委員會宣布設立資產購買基金到2013年4月4日該委員會宣布廢止資產買入基金同時開始實行量質并舉的寬松貨幣政策的這段期間，日本銀行所實施的貨幣政策符合信貸寬松貨幣政策的概念，即資產負債表規(guī)模擴張的同時調整資產負債表的結構，并且其政策重點在于資產負債表上資產方的構成。

二、基于事件研究法的信貸寬松貨幣政策效果的實證分析

將事件研究方法最早應用于貨幣政策有效應的實證研究是Bernanke等，運用事件研究方法來檢驗金融市場對于中央銀行公告的反應。作者是以美國和日本的實踐經驗為基礎而展開的，實證結果提供了各種非常規(guī)貨幣政策潛在效果的證據(jù)。相似的方法還被用于Gagnon等[3]以及Joyce等[4]，其中Gagnon等的論文是針對美聯(lián)儲的大規(guī)模資產購買公告展開的事件研究，通過審查在資產購買官方公告前后市場利率的改變，把這種累積改變作為一個整體效應的度量。研究顯示資產購買導致一些證券(包括不在資產購買計劃之中的證券)經濟意義上顯著的、長期持續(xù)減少。而Joyce等的論文是英格蘭銀行的一篇工作論文，論文中同樣運用了事件研究的方法試圖評估英格蘭銀行所實施的量化寬松政策對資產價格的影響。研究表明量化寬松政策影響的最大部分來自于投資組合再平衡渠道，對于其他資產價格的更廣泛影響很難以從其他影響中區(qū)分出來。

利用事件研究法考察日本銀行貨幣政策公告，進而評估信貸寬松貨幣政策對資產價格(尤其是國債、股票以及日元匯率等)的影響。為此，首先我們做出以下簡單的假設：(1)市場是有效的。(2)信貸寬松貨幣政策對資產價格的影響不發(fā)生在資產購買實際發(fā)生時，而發(fā)生在預期形成的時候。(3)文章中的時間窗口大小足以捕捉到市場對于信貸寬松貨幣政策公告的直接反應，而且能夠排除其他可能影響到資產價格的因素的干擾。(4)文章中的事件集包含所有能影響信貸寬松貨幣政策預期的公告，也就是說該預期不被事件集以外的其他公告所影響。

應用事件研究的方法，就必須對時間窗口的大小做出主觀判斷。如果時間窗口過于狹窄，那么我們的評估將有可能錯失較為完整的市場反應，因為市場需要充足的時間來評估新公告的非常規(guī)貨幣政策可能給市場帶來的影響以及影響程度大小，進而調整預期使資產價格得到充分調整。相反如果時間窗口過于寬泛，那么我們的評估可能已經包含了除該公告以外其他因素對于資產價格帶來的影響，最后干擾我們的評估結果。這樣我們就需要在以下兩者之間做一個折中，使本文選擇的時間窗口大小既能夠充分地捕捉到市場對于信貸寬松貨幣政策公告的直接反應，而且又能夠排除其他可能影響到資產價格的因素的干擾。考慮到雖然信貸寬松貨幣政策對于日本市場是新生事物，但是同時日本市場對2001年至2006年間日本銀行所實行量化寬松政策有一定的應對經驗，本節(jié)選擇一天作為本事件研究的時間窗口。

對于事件研究中的事件集，本文主要集中于日本銀行公告中包含潛在或者實際的有關信貸寬松貨幣政策工具規(guī)模、組成的變化以及實施政策時機的相關說明。我們的統(tǒng)計期間設定為從日本銀行推出信貸寬松的貨幣政策開始到2012年10月30日，盡管該政策的實施可一直延伸至2013年4月，但是考慮到2012年進入11月之后自民黨有重新上臺之勢，對于安倍經濟學、無限制的寬松貨幣政策、降低匯率等的鼓吹使得樣本的變化可能受到污染，所以我們認為事件集應該包含以下十個事件：

(1)2010年10月28日，日本銀行貨幣政策委員會宣布設立資產買入基金?；鸬目傤~為35萬億日元，包括資產買入5萬億日元和以固定利率實施共通擔保資金供給操作30萬億日元。其中資產買入部分包括長期付息國債1.5萬億日元(殘存期限在1年以上2年以下的2年期國債、5年期國債、10年期國債以及20年期國債)、國庫短期證券2萬億日元、商業(yè)票據(jù)0.5萬億日元、企業(yè)債0.5萬億日元、指數(shù)聯(lián)動型上市基金0.45萬億日元、房地產信托基金0.05萬億日元。

(2)2011年3月14日，為了減輕東日本大地震對日本金融市場、金融機構以及實體經濟的影響，日本銀行貨幣政策委員會宣布以風險性資產為中心將資產買入基金購買額增加5萬億日元，總額達到40萬億日元水平。其中長期國債增加0.5萬億日元、國庫短期證券增加1萬億日元、商業(yè)票據(jù)增加1.5萬億日元、企業(yè)債增加1.5萬億日元、指數(shù)聯(lián)動型上市基金增加0.45萬億日元、房地產信托基金增加0.05萬億日元。

(3)2011年8月4日，日本銀行貨幣政策委員會宣布進一步強化金融寬松政策，將資產買入基金從40萬億日元增加至50萬億日元，其中資產買入總額上限增加至15萬億日元左右，貸款余額總量上限增加至35萬億日元左右。其中長期國債增加2萬億日元、國庫短期證券增加2.5萬億日元、商業(yè)票據(jù)增加0.1萬億日元、公司債增加0.9萬億日元、指數(shù)聯(lián)動型上市基金增加0.5萬億日元、房地產信托基金增加0.01萬億日元。

(4)2011年10月27日，日本銀行貨幣政策委員會宣布將資產買入基金從50萬億日元增加到55萬億日元，增加的5萬億日元基金額度將全部用于長期國債的買入。

(5)2012年2月14日，日本銀行貨幣政策委員會宣布將資產買入基金從55萬億日元增加到65萬億日元，增加的10萬億日元基金額度將繼續(xù)全部用于長期國債的買入。

(6)2012年4月27日，日本銀行貨幣政策委員會宣布將資產買入基金從65萬億日元增加到70萬億日元。其中長期國債的買入增加10萬億日元左右，期限6個月以固定利率實施的共通擔保資金供給操作減少5萬億日元左右，指數(shù)聯(lián)動型上市基金增加2千億日元的買入，房地產信托基金增加1百億日元的買入。同時說明到2012年底基金將維持65萬億日元的規(guī)模，將于2013年6月底前完成基金規(guī)模增加到70萬億日元的任務。另外決定將買入的長期國債殘存期限由1年以上2年以下延長至1年以上3年以下，企業(yè)債買入的殘存期限同樣被延長。

(7)2012年9月19日，日本銀行貨幣政策委員會宣布到2013年12月末將資產買入基金從70萬億日元增加到80萬億日元。增加的10萬億日元基金額度中將有5萬億日元用于短期國債購買，5萬億日元用于長期國債購買。

(8)2012年10月30日，為了進一步降低長期利率和風險溢價，日本銀行貨幣政策委員會宣布到2013年12月末將資產買入基金從80萬億日元增加到91萬億日元。其中長期國債的買入增加5萬億日元，短期國庫證券增加5萬億日元，商業(yè)票據(jù)增加0.1萬億日元，企業(yè)債增加0.3萬億日元，指數(shù)聯(lián)動型上市基金增加0.5萬億日元，房地產信托基金增加0.01萬億日元。另外為了支援貸款增加，宣布創(chuàng)設資金供給框架，并且資金供給的總額不設上限。

本文考察的金融變量包括2年期國債收益率、5年期國債收益率、10年期國債收益率、20年期國債收益率以及40年期國債收益率、日經平均股價指數(shù)(也稱Nikke 225)每日終值以及東京外匯市場每日17時日元兌美元匯率。

表2 時間窗口內的變化金融變量

注：統(tǒng)計期間為10/27/2010至10/30/2014，數(shù)值為當天終值與前一工作日終值之差。

數(shù)據(jù)來源：http://table.yahoo.co.jp/；http://www.mof.go.jp/index.htm。

國債市場的基本情況如表2所示，考慮日本銀行最初的債券購買包括2年期國債、5年期國債、10年期國債以及20年期國債，隨后政策不斷寬松到了2013年4月長期國債的買入對象已經調整為包括40年期在內的所有期限的國債。我們對于國債市場收益率的考察主要包括2年期國債收益率、5年期國債收益率、10年期國債收益率、20年期國債收益率以及40年期國債收益率。根據(jù)上述八個基準事件集的統(tǒng)計結果，2年期、5年期以及10年期收益率累計分別降低了5.5、10.6、9個基點，分別為整個統(tǒng)計區(qū)間調整幅度的137.5%、97.24%、49.7%；與此同時20年期國債收益率在八個事件集中累計上漲2.3個基點，而在整個統(tǒng)計區(qū)間上其收益率累計下降了11.6個基點；而40年期國債收益率在八個事件集中累計上漲2.8個基點，同時在整個統(tǒng)計區(qū)間上其收益率累計上漲了9.2個基點。這說明根據(jù)國債期限的不同八個事件集與整個區(qū)間的累計變化的方向和幅度不盡一致，國債期限越短對基準事件集的反應越為強烈，期限越長對基準事件集的反應越為不敏感、甚至向政策預期效果的相反反向變動。但基于上表我們也發(fā)現(xiàn)，2011年8月4日以及同年的10月27日，2012年的9月19日，事件并沒有使國債收益率顯著降低。2011年8月，日本經濟在受東日本大地震影響之后有所復蘇的背景下，日本央行的金融寬松政策沒有起到預計效果的原因主要是受全球經濟大環(huán)境所累，美國的債務上限問題雖已定論但仍令人擔憂，與此同時歐洲各國的主權債務問題使全球資本市場仍處于脆弱、敏感的狀態(tài)之中，市場形勢的不明朗也使得投資者異常謹慎。到了同年10月，受各種不確定因素影響全球經濟已經很大程度上面臨著衰退的風險，全球大宗商品市場價格大幅下滑，進口商品價格的大幅降低使國內物價下行的風險不斷加大，日本銀行在這樣的背景下對金融政策進一步寬松，但是從結果來看效果并不明顯。由于全球經濟持續(xù)減速，歐洲央行與美聯(lián)儲分別于2012年的9月6日和13日宣布推出新一輪的量化寬松政策。這之后，市場對于日本央行也將推出貨幣寬松措施形成了比較明確的預期，9月19日日銀的進一步強化貨幣寬松的措施與市場預期一致，所以這可能是沒有對價格造成較為明顯的沖擊的原因。也就是說，總體而言，信貸寬松貨幣政策成功降低了中短期國債收益率，有效地引導了資本向中短期國債市場流入，推高了中短期國債價格同時壓低了中短期國債收益率，但是與此同時我們也發(fā)現(xiàn)該政策對降低20年期以及40年期等更為長期的國債收益率的效果不明顯。

對于日本股票市場的考察，我們使用日經225平均指數(shù)的各月終值(即日語：日経平均株価，英語：Nikkei 225)作為反應整體市場走勢的指標。根據(jù)表2我們發(fā)現(xiàn)，整體而言，統(tǒng)計期間內股票價格指數(shù)出現(xiàn)了大幅上漲。但是結合下面日經225平均指數(shù)走勢圖也可以清晰地發(fā)現(xiàn)，整個區(qū)間可以以2012年11月作為一個分界點，這之前股價指數(shù)走勢相對平穩(wěn)，波幅不大，但在此之后指數(shù)的上漲態(tài)勢強勁，接連突破關鍵阻力位。本文認為11月市場的巨大信心主要來源于11月14日日本國內決定于16日解散眾議院、12月進行大選，自民黨重掌政權的形勢已經漸趨明朗，同時安倍晉三提出為了擺脫通貨緊縮要實行無限制的貨幣寬松政策。在這一系列的市場預期刺激下，股市才形成了強勁的上漲態(tài)勢。根據(jù)表2可知，基準事件集中的前八個事件總體上并沒有有效地刺激股票價格的上漲，反而累計下跌了421.8點，這說明日本銀行的信貸寬松貨幣政策并沒有推動股票價格上漲。同時可以發(fā)現(xiàn)，日本銀行發(fā)布有關金融市場調節(jié)方針之日，只要債券收益率下降基本股票指數(shù)都下調，這很可能是政策的推出增加了股票市場的風險溢價，或者是由于債券市場的資金流入很大程度上源于股票市場上的資金流出。

圖3日經225平均指數(shù)圖

數(shù)據(jù)來源：http://stocks.finance.yahoo.co.jp/。

根據(jù)表2可知，日元匯率在統(tǒng)計期間內出現(xiàn)了大幅貶值，但是結合東京市場日元/美元匯率走勢圖(圖4)可以清晰地發(fā)現(xiàn)，東京市場日元匯率在2012年11月、12月左右開始出現(xiàn)了明顯的貶值態(tài)勢，之前走勢較為平穩(wěn)基本維持在1美元兌80日元上下。市場的信心來源基本與股市一致，主要源于安倍晉三提出為了擺脫通貨緊縮要實行無限制的貨幣寬松政策，加之媒體與自民黨對于安倍經濟學的大肆鼓吹與造勢，使市場形成了強烈的利好預期。

圖4東京市場日元/美元匯率走勢圖

數(shù)據(jù)來源：http://www.stat-search.boj.or.jp/。

三、結 語

由于受全球經濟減速、日元匯率升高等負面因素影響，日本經濟以及物價指數(shù)的下行風險加大，日本銀行遂于2010年10月推出信貸寬松貨幣政策。在實施信貸寬松貨幣政策之后，日本銀行的資產負債表無論是在規(guī)模上還是在資產方、負債方結構上都發(fā)生了巨大的變化，包括資產負債表總體規(guī)模的大幅膨脹，國債、尤其是長期國債的買入大幅增加，資產負債表中的資金信托基金項目下新增買入指數(shù)聯(lián)動型上市基金以及房地產投資信托基金，活期存款賬戶總額快速大幅增加以及政府存款的不斷下降等。雖然日本銀行運用一系列非常規(guī)貨幣政策工具進行了大量的努力，但是基于本文的實證分析可知，信貸寬松政策除對國債市場產生了較為有效的刺激作用外，對于股票市場和外匯市場的作用不明顯。

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