顧海峰 張?jiān)?/p>

(東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院 ，上海 200051)

一、問(wèn)題提出

目前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供給和需求都很旺盛，增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，房地產(chǎn)行業(yè)整體市場(chǎng)化程度得到較大提升。中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)似乎正在進(jìn)入一個(gè)高速發(fā)展期。在良好銷(xiāo)售業(yè)績(jī)的支撐下，房地產(chǎn)企業(yè)加大了對(duì)土地市場(chǎng)的投入，包括萬(wàn)科地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、恒大地產(chǎn)以及華潤(rùn)置地在內(nèi)的10家標(biāo)桿房企，2013年前7個(gè)月的拿地金額達(dá)到1352.7億元。中國(guó)指數(shù)研究院數(shù)據(jù)顯示，8月全國(guó)300個(gè)城市成交樓面均價(jià)為1277元/平方米，同比上漲41%。在瘋狂投資的同時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)績(jī)普漲。就目前而言，隨著房地產(chǎn)投資增速的回升，城鎮(zhèn)化、棚戶(hù)區(qū)帶來(lái)的市場(chǎng)預(yù)期，放開(kāi)再融資信號(hào)的利好，房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)于未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期再度上漲至高點(diǎn)。

在我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)快速發(fā)展的同時(shí)，隱藏在其后的問(wèn)題也在不斷凸顯。首先，最直觀(guān)的問(wèn)題是房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)高漲。我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格不斷創(chuàng)新高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出普通百姓的購(gòu)買(mǎi)能力，社科院曾在2011年經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮書(shū)中指出85%的家庭沒(méi)有能力買(mǎi)房，至今房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)高已經(jīng)成為一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。其次，在我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)高漲的同時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格日益呈現(xiàn)出地域差異。中小城市由于綜合實(shí)力相對(duì)不足，經(jīng)濟(jì)、教育、醫(yī)療、社保體系等方面有待完善，面臨著人口外流問(wèn)題。然而同時(shí)這些城市的房地產(chǎn)新開(kāi)工增速高出全國(guó)平均水平。與之相反，受經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、人才流入的影響，大城市的房地產(chǎn)供應(yīng)不足。同時(shí)，自房改以來(lái)我國(guó)的住房保障制度未能同步，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)適用房和廉租房等保障性住房的供給不足，80%的中低收入居民住房消費(fèi)得不到滿(mǎn)足。同時(shí)，開(kāi)發(fā)商追求利益最大化，偏向于高檔住房、別墅及豪華商廈的建設(shè)開(kāi)發(fā)，導(dǎo)致針對(duì)富人的高檔商品房和商業(yè)用房供大于求。另一方面，人口增長(zhǎng)、國(guó)民收入增加、城市化發(fā)展、國(guó)際需求等因素都會(huì)提高房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求，而房地產(chǎn)又受稀缺性、壟斷性、基本價(jià)值的不確定性等供給因素的制約。此外，在當(dāng)前我國(guó)這種傳統(tǒng)投資渠道不暢通的情況下，人們紛紛選擇房地產(chǎn)作為投資對(duì)象，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)上投機(jī)需求過(guò)度旺盛。房地產(chǎn)市場(chǎng)供給與需求規(guī)模不匹配，導(dǎo)致我國(guó)商品房的空置率及價(jià)格居高不下。

面對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展及其背后問(wèn)題日益顯現(xiàn)的狀況，國(guó)家也在不斷努力，采取措施進(jìn)行調(diào)控。自房改以來(lái)，我國(guó)政府先后出臺(tái)了多種政策以促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。然而，現(xiàn)實(shí)情況表明，已出臺(tái)的諸多政策對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控效果并不理想，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格依然呈現(xiàn)過(guò)度上漲態(tài)勢(shì)，不利于我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。此外，貨幣政策是我國(guó)宏觀(guān)調(diào)控政策的重要內(nèi)容，貨幣政策涉及多種政策工具，若實(shí)施過(guò)于籠統(tǒng)的貨幣政策，諸多政策工具之間形成的疊加效應(yīng)可能弱化對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控效果，對(duì)此，應(yīng)對(duì)貨幣政策進(jìn)行分類(lèi)，深入分析貨幣政策工具對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的分類(lèi)調(diào)控效果。正是在這樣的背景下，本研究針對(duì)“貨幣政策工具對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控機(jī)制——基于利率與存準(zhǔn)率的分析視角”問(wèn)題展開(kāi)深入探討，本研究的主要貢獻(xiàn)在于：從利率與存準(zhǔn)率視角，分析了貨幣政策工具與房地產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，在此基礎(chǔ)上，選取2003至2013年間的月度數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，對(duì)貨幣政策工具調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行了實(shí)證分析，并以此為依據(jù)，給出了貨幣政策工具調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格的政策建議。本研究成果將為提升我國(guó)貨幣政策工具對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控效率，提供重要的理論指導(dǎo)與決策參考。

二、文獻(xiàn)回顧

由于發(fā)達(dá)國(guó)家的房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史較長(zhǎng)，所以國(guó)外學(xué)者對(duì)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的研究更加全面和深入，研究的焦點(diǎn)集中于貨幣供應(yīng)量、利率、銀行信貸、匯率等變量對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響。在貨幣政策工具與房地產(chǎn)價(jià)格方面，國(guó)外有較多學(xué)者從定性和定量的角度進(jìn)行了分析。Mohammad和Majid(2002)以英國(guó)宏觀(guān)數(shù)據(jù)為樣本建立VAR模型，研究指出貨幣當(dāng)局應(yīng)該更加關(guān)注利率、信貸規(guī)模對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響[1]。Matteo和Raoul(2008)通過(guò)VAR模型分析了德國(guó)、芬蘭等國(guó)家的貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的作用[2]。Collyns和Senhadji(2002)發(fā)現(xiàn)在許多亞洲國(guó)家的銀行信貸對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格具有顯著影響[3]。Allen和Gale(2000)研究表明信用擴(kuò)張會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格上升[4]。此外Davis和Haibin Zhu( 2004)[5]、Gerlach( 2005)[6]的研究結(jié)果也表明銀行信貸與房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)系密切。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究包括：聶學(xué)峰和劉傳哲(2005)對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量、利率和房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，研究結(jié)果表明貨幣政策可以影響房地產(chǎn)價(jià)格，比起利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響，貨幣供應(yīng)量的影響程度更大[7]。李霜(2013)運(yùn)用VAR模型和時(shí)變參數(shù)模型進(jìn)行研究，結(jié)果表明在三種貨幣政策工具中，利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響最為有效，貨幣供應(yīng)量和貸款余額對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響微弱且不顯著[8]。郭科(2006)通過(guò)多元回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)了1998年至2005年我國(guó)利率和貨幣供應(yīng)量對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響差別，結(jié)果發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量對(duì)房?jī)r(jià)有正向影響，而利率與房?jī)r(jià)負(fù)相關(guān)，得出了貨幣政策可以影響房地產(chǎn)價(jià)格、利率對(duì)房?jī)r(jià)變化的影響力更強(qiáng)的結(jié)論[9]。此外戴國(guó)強(qiáng)和張建華(2009)[10]、張中華(2013)也對(duì)該方面進(jìn)行了研究[11]。

具體就利率方面來(lái)看，國(guó)外學(xué)者研究主流結(jié)論是利率與房地產(chǎn)價(jià)格呈反向關(guān)系，利率下降會(huì)引起房地產(chǎn)價(jià)格上升，反之則導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格下跌。如Mishkin(2007)[12]、Kau和Donald (1980)[13]、Copper (2004)[14]、Aoki、Proudman和Vlieghe(2002)通過(guò)建立VAR模型對(duì)英國(guó)貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)影響的研究也表明利率與房?jī)r(jià)是負(fù)向關(guān)系[15]。Iacoviello(2002)運(yùn)用SVAR 模型對(duì)6個(gè)歐洲國(guó)家的房?jī)r(jià)影響因素進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)貨幣政策在短期內(nèi)能顯著影響房?jī)r(jià)，利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響為負(fù)[16]。20世紀(jì)90年代以來(lái)，另一些學(xué)者認(rèn)為金融創(chuàng)新已經(jīng)弱化了利率和房?jī)r(jià)的關(guān)系，利率和房?jī)r(jià)之間呈現(xiàn)正向關(guān)系。如 Goodman(1995)[17]、Kenny(1999)[18]、Kasai 和 Gupta(2008)[19]等。

在存款準(zhǔn)備金率方面，楊琳(2010)從我國(guó)存款準(zhǔn)備金率政策較西方國(guó)家更加有效、調(diào)控流動(dòng)性更具優(yōu)勢(shì)以及解決我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融矛盾更具成效等方面，系統(tǒng)分析了近期我國(guó)頻繁提高存款準(zhǔn)備金率的原因；從收縮流動(dòng)性、減輕通脹壓力、緩解房地產(chǎn)上漲動(dòng)能等方面，綜合評(píng)估了這一政策的實(shí)施效果；并據(jù)此對(duì)我國(guó)貨幣政策取向進(jìn)行了預(yù)測(cè)，在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)期，貨幣政策仍將是我國(guó)最重要的金融調(diào)控手段之一[20]。周小川(2013)也強(qiáng)調(diào)了存款準(zhǔn)備金率政策的重要性[21]。與之不同，楊兆廷，龐如超(2009)從存款準(zhǔn)備金率、利率的角度分析了從緊貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)投資的影響，結(jié)果顯示通過(guò)提高準(zhǔn)備金率緊縮信貸規(guī)模并沒(méi)有抑制房地產(chǎn)行業(yè)國(guó)內(nèi)信貸的增加，沒(méi)有達(dá)到從緊貨幣政策的預(yù)期目標(biāo)。主要原因是信貸規(guī)模的緊縮使居民貸款減少而企業(yè)貸款增加。[22]

綜上所述，定性分析和簡(jiǎn)單的計(jì)量分析根本無(wú)法深刻地揭示出貨幣政策與房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者更多的通過(guò)實(shí)證的方法來(lái)研究貨幣政策與房?jī)r(jià)之間的關(guān)系，但由于經(jīng)驗(yàn)研究方法不同，樣本區(qū)間選擇的差異，變量選取及技術(shù)處理的不同，得到的結(jié)論不盡相同。但就理論上來(lái)說(shuō)，當(dāng)利率提高時(shí)，消費(fèi)者與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的成本都將增大，從而降低了房地產(chǎn)市場(chǎng)的消費(fèi)與投資，減少了銀行信貸向房地產(chǎn)市場(chǎng)的流入，進(jìn)而使房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，房地產(chǎn)價(jià)格得到控制。當(dāng)中央銀行提高法定準(zhǔn)備金率時(shí)，商業(yè)銀行需要向中央銀行繳存的存款準(zhǔn)備金增加，同時(shí)其運(yùn)行的資金減少，從而降低了整個(gè)商業(yè)銀行體系創(chuàng)造信用、擴(kuò)大信用規(guī)模的能力，其結(jié)果是社會(huì)的銀根偏緊，貨幣供應(yīng)量減少，投資及社會(huì)支出都相應(yīng)縮減，從而促使房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫。

三、貨幣政策工具與房地產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)動(dòng)關(guān)系分析

(一)利率與房地產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性

利率具有穩(wěn)定性、可控性和即時(shí)性等特性，利率的變化能夠通過(guò)資金交易雙方及時(shí)的反映出來(lái)，根本上反映了經(jīng)濟(jì)的形態(tài)，且觀(guān)察性較強(qiáng)。同時(shí)利率屬于中央銀行影響可及的范圍，中央銀行能夠運(yùn)用政策工具設(shè)法提高或降低利率，并且利率資料易于獲得并能夠經(jīng)常匯集。因此我國(guó)政府偏好使用該政策。

目前我國(guó)利率處于管制狀態(tài)，央行對(duì)存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整時(shí)間和調(diào)整幅度做出決策。圖1直觀(guān)地顯示了我國(guó)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率的變動(dòng)情況?；仡?996年以來(lái)我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程，可將我國(guó)利率調(diào)整過(guò)程大致分為以下幾個(gè)階段。

圖1 金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率變動(dòng)

首先是1996年至2003年的降息階段。期間，我國(guó)中央銀行為刺激國(guó)內(nèi)有效需求，優(yōu)化資金合理配置，共進(jìn)行了8次降息調(diào)整。以一至三年的貸款基準(zhǔn)利率為例，該利率從1996年的13.14%，下調(diào)至2002年的5.49%，減少了7.65個(gè)百分點(diǎn)。伴隨著基準(zhǔn)貸款利率的持續(xù)降低，我國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展勢(shì)頭迅猛。至2003年全國(guó)房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)(以1999年為基期)上漲至104.8%，全國(guó)商品房銷(xiāo)售價(jià)格也由1999年的2053元/平方米升高至2359元/平方米。該階段房地產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展，房?jī)r(jià)和利率的變化呈現(xiàn)出明顯的反比關(guān)系。

第二階段是2004年至2007年。由于2003年到2004年房?jī)r(jià)出現(xiàn)了大幅上揚(yáng)，為了抑制快速上漲的房地產(chǎn)價(jià)格，我國(guó)從2004年起進(jìn)入了加息周期，一至三年的貸款基準(zhǔn)利率由2004年10月6.12%一路上調(diào)至2007年12月的7.83%。與此相應(yīng)，我國(guó)房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)從2004年109.7%逐漸回落到2006年末105.51%，而全國(guó)商品房銷(xiāo)售價(jià)格由2004年的2714元/平方米升高至2007年的3864元/平方米。該階段房屋價(jià)格繼續(xù)上漲，房?jī)r(jià)和利率表現(xiàn)出同向變化關(guān)系。但應(yīng)注意到雖然當(dāng)時(shí)的房地產(chǎn)價(jià)格仍在上升，但其上漲速度有所減緩。這表明我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格在一定程度上會(huì)受到利率變動(dòng)的影響。

第三階段為金融危機(jī)爆發(fā)的2008年。由于受到全球金融危機(jī)的沖擊，我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了衰退的跡象。為減少金融危機(jī)帶來(lái)的不良影響，央行從2008年9月起，連續(xù)5次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，其中10月份就下調(diào)了兩次。一至三年的貸款基準(zhǔn)利率在12月23日降低到5.94%。2008年全國(guó)商品房平均銷(xiāo)售價(jià)格為3799元/平方米，比上年有所下降。這是因?yàn)閺南抡{(diào)貸款基準(zhǔn)利率到其實(shí)際發(fā)揮效用需要一定的時(shí)間，即利率變動(dòng)存在一定的時(shí)滯效應(yīng)。這從2009年的高房?jī)r(jià)可以得到驗(yàn)證，2009年全國(guó)商品房平均銷(xiāo)售價(jià)格為4681元/平方米。

第四階段從2009年至2011年7月。期間央行進(jìn)行了5次加息，一至三年的貸款基準(zhǔn)利率上升至7.05%，但可能是因?yàn)槭艿狡渌蛩氐母蓴_，此時(shí)的房地產(chǎn)價(jià)格仍在上升，到2011年商品房的平均銷(xiāo)售價(jià)格已經(jīng)上升至5357元/平方米。最后，2012年至今，央行又進(jìn)行了2次降息。為抑制投資投機(jī)性購(gòu)房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，2013年7月19日，央行決定推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，放開(kāi)貸款利率下限管制。

由上分析可見(jiàn)，近年來(lái)央行加強(qiáng)了對(duì)利率工具的運(yùn)用，利率調(diào)整逐年頻繁，利率調(diào)控方式更為靈活，調(diào)控機(jī)制日趨完善。就調(diào)控效果來(lái)看，我國(guó)的利率政策能夠?qū)Ψ康禺a(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響，但并不十分理想，利率政策發(fā)揮效能可能存在一定的時(shí)間滯后性。

(二)存準(zhǔn)率與房地產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性

近年來(lái)，作為貨幣政策三大工具之一的存款準(zhǔn)備金率成為我國(guó)政府較為青睞的政策工具。自1998年進(jìn)行存款準(zhǔn)備金制度改革以來(lái)，至今中央銀行已經(jīng)對(duì)存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行了44次調(diào)整，次數(shù)之多，操作之頻繁，是其他國(guó)家所沒(méi)有的。圖2直觀(guān)地顯示了近十年來(lái)存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整情況。總體來(lái)看，央行頻繁的調(diào)整存款準(zhǔn)備金率始于2006年。由圖2可知，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整大致分為四個(gè)階段。

圖2 大型金融機(jī)構(gòu)近十年存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整

第一階段，2006年7月至2008年6月，這期間國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，長(zhǎng)期貿(mào)易順差，外匯儲(chǔ)備居高不下，固定資產(chǎn)投資持續(xù)升溫，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)熱的跡象。為抑制通貨膨脹，防止我國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，央行在這期間連續(xù)上調(diào)了18次存款準(zhǔn)備金率。就2007年來(lái)看，央行幾乎每月調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，年內(nèi)共調(diào)整10次。最后在2008年6月7日調(diào)整之后的存款準(zhǔn)備金率由2006年的7.5%攀升至17.5%。

第二階段，2008年8月至2008年12月，當(dāng)時(shí)我國(guó)受?chē)?guó)際金融危機(jī)的沖擊，大量資本外流，經(jīng)濟(jì)發(fā)生下滑，為應(yīng)對(duì)危機(jī)央行采取了適度寬松的貨幣政策，連續(xù)4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。這是央行自2003年9月21日開(kāi)始不斷上調(diào)存款準(zhǔn)備金率以來(lái)，首次決定下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。鑒于不同金融機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力不同，我國(guó)對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)和中小型金融機(jī)構(gòu)實(shí)行了有差別的調(diào)整幅度。大型金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率從17.5%下調(diào)到15.5%，累計(jì)下調(diào)2個(gè)百分點(diǎn)；而中小型金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率從17.5%下調(diào)到13.5%，累計(jì)下調(diào)4個(gè)百分點(diǎn)。

第三階段，2010年1月至2011年6月，我國(guó)經(jīng)濟(jì)從2009年下半年以來(lái)逐漸得到恢復(fù)，2009年央行實(shí)行了較為寬松的貨幣政策，利率和存款準(zhǔn)備金率保持不變。但隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)回升，國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)不斷攀升，通貨膨脹預(yù)期不斷加大，同時(shí)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫化趨勢(shì)日益嚴(yán)重，鑒于此，中國(guó)人民銀行從2010年1月起至2011年6月對(duì)存款準(zhǔn)備金率連續(xù)上調(diào)12次，期間大型金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率累計(jì)上調(diào)了6個(gè)百分點(diǎn)，中小型金融機(jī)構(gòu)累計(jì)上調(diào)了4.5個(gè)百分點(diǎn)。特別是2011年，央行以每月一次的頻率，連續(xù)六次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，上調(diào)后我國(guó)大型金融機(jī)構(gòu)和中小型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)分別高達(dá)21.5%和18%的歷史最高位。

最后，2011年12月至今，央行決定在2011年12月5日起下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，這是近3年來(lái)我國(guó)存款準(zhǔn)備金率首次走出上調(diào)區(qū)間。同時(shí)2012年，央行對(duì)存款準(zhǔn)備金率又進(jìn)行了兩次下調(diào)，調(diào)整幅度均為0.5%。下調(diào)的原因是因?yàn)樽?011年8月以來(lái)，我國(guó)凈出口差額同比連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。外匯占款投放過(guò)多基礎(chǔ)貨幣的情形將逐步消失。目前我國(guó)大型金融機(jī)構(gòu)和中小金融機(jī)構(gòu)將分別執(zhí)行20%和16.5%的存款準(zhǔn)備金率。

圖3 近十年商品房平均銷(xiāo)售價(jià)格走勢(shì)

圖3是2003年至2012年我國(guó)商品房平均銷(xiāo)售價(jià)格的走勢(shì)。從圖中可以看出，近十年我國(guó)商品房的平均銷(xiāo)售價(jià)格總體上呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，僅在2008年有所下降。將該圖與存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整圖進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)在第一階段與第二階段，房地產(chǎn)價(jià)格與存準(zhǔn)率的走向一致，在第一階段不斷提高法定存款準(zhǔn)備金率的同時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格也在不斷上升，但隨著法定存款準(zhǔn)備金率的上升，房地產(chǎn)價(jià)格的增長(zhǎng)速度有所減慢。到2008年，由于金融危機(jī)的爆發(fā)，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，開(kāi)始下降，而這時(shí)的法定存款準(zhǔn)備金率由上調(diào)改為下調(diào)，這帶來(lái)了2008年至2009年房地產(chǎn)價(jià)格陡升。隨著第三階段法定存款準(zhǔn)備金率的不斷上調(diào)，房地產(chǎn)價(jià)格的增長(zhǎng)速度又開(kāi)始逐步放緩。至于第四階段法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)控效果從目前市場(chǎng)上還看不出來(lái)。

四、實(shí)證模型構(gòu)建及變量選取

(一)建模方法

為了避免單個(gè)檢驗(yàn)的缺陷，本文綜合運(yùn)用平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)等方法。首先，為了避免時(shí)間序列經(jīng)常出現(xiàn)的偽回歸問(wèn)題，對(duì)經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。其次考慮到變量的調(diào)整時(shí)間具有不確定性，而這個(gè)定性變量可能對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生影響，因此在回歸模型中加入虛擬變量。接著在平穩(wěn)的前提下，采用EG(Engle-Granger)兩步法對(duì)變量與房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，看兩者是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。進(jìn)而在協(xié)整的基礎(chǔ)上建立誤差修正模型，看兩者的短期波動(dòng)關(guān)系。最后對(duì)變量與房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，看變量之間是否存在統(tǒng)計(jì)意義上的因果關(guān)系。

(二)變量選取

為研究利率、存款準(zhǔn)備金率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控，本文選擇了利率(R)、存款準(zhǔn)備金率(Rd)指標(biāo)。關(guān)于利率，由于中央銀行是先確定一年期存款利率的浮動(dòng)范圍，再據(jù)以確定其他期限存款利率及貸款利率的浮動(dòng)范圍，將2002年2月至2012年7月的各種長(zhǎng)期利率與一年期存款利率進(jìn)行對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)三至五年期利率與存款利率的趨同性更強(qiáng)?；诖?，本文選取三至五年期的貸款利率實(shí)際值作為長(zhǎng)期利率的替代變量。

在房地產(chǎn)價(jià)格方面選擇了商品房平均銷(xiāo)售價(jià)格作為指標(biāo)。雖然目前房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)能較好地反映房地產(chǎn)市場(chǎng)的整體情況，但由于房地產(chǎn)屬性差異較大，房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)具有籠統(tǒng)性，而用商品房銷(xiāo)售額除以銷(xiāo)售面積表示的房地產(chǎn)價(jià)格(P)能更好地反映我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的實(shí)際情況。關(guān)于控制變量，通常用GDP反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但鑒于GDP沒(méi)有月度數(shù)據(jù)，而工業(yè)增加值在GDP中占絕大比重，故用工業(yè)增加值(INC)作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)代理變量。此外，還選取居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)這一變量來(lái)反映物價(jià)穩(wěn)定及通貨膨脹程度。

(三)數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

盡管我國(guó)樓市的市場(chǎng)化運(yùn)作始于1998年，但當(dāng)時(shí)亞洲金融危機(jī)的余威仍然存在，所以真正意義上的調(diào)控始于2003年。另外房地產(chǎn)的價(jià)格在一年內(nèi)將發(fā)生顯著變化，僅用年度數(shù)據(jù)難以反映這種變化。而月度數(shù)據(jù)樣本點(diǎn)較多，不僅符合統(tǒng)計(jì)規(guī)律，而且高頻數(shù)據(jù)也能夠準(zhǔn)確反映經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性。因此，本文選取2003年1月至2013年8月的最新數(shù)據(jù)(共128對(duì)樣本數(shù)據(jù))進(jìn)行實(shí)證分析。數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)應(yīng)用支持系統(tǒng)、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

取得原始數(shù)據(jù)后需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，房地產(chǎn)價(jià)格的計(jì)算公式如下：商品房平均銷(xiāo)售價(jià)格=商品房銷(xiāo)售總額/商品房銷(xiāo)售面積。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局報(bào)表制度，房地產(chǎn)1月份數(shù)據(jù)無(wú)報(bào)表，因此為保持完整性，取當(dāng)年的平均值填充1月份數(shù)據(jù)。同時(shí)為消除通貨膨脹的影響，對(duì)商品房平均銷(xiāo)售價(jià)格用物價(jià)指數(shù)加以平減。此外，為消除季節(jié)性影響，需要對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行X12季節(jié)調(diào)整。最后為消除異方差影響，還需對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)變換，取自然對(duì)數(shù)后用LnP、LnINC表示。三至五年期貸款利率R以及存款準(zhǔn)備金率Rd的月度數(shù)據(jù)是通過(guò)對(duì)央行網(wǎng)站上的原始數(shù)據(jù)按照期限加權(quán)平均而得到。以下的實(shí)證分析都是通過(guò)Eviews6.0軟件進(jìn)行的。

五、貨幣政策工具調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格的實(shí)證分析

(一)利率調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格的實(shí)證檢驗(yàn)

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

時(shí)間序列的平穩(wěn)性是進(jìn)行數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)，而現(xiàn)實(shí)中很多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都是非平穩(wěn)的，如果直接做回歸分析，會(huì)出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，因此首先要對(duì)選取的指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采取最常用的單位根檢驗(yàn)方法，ADF檢驗(yàn)得到的結(jié)果見(jiàn)下表。

表1 利率與房?jī)r(jià)單位根檢驗(yàn)結(jié)果

注：(C，T，K)是ADF的檢驗(yàn)形式，C常數(shù)項(xiàng)，T趨勢(shì)項(xiàng)，K滯后階數(shù)，根據(jù)SIC準(zhǔn)則選擇；△表示變量的一階差分。

由上表可知，利率R、房?jī)r(jià)LnP的ADF統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值均小于1%的臨界值，故接受原假設(shè)，即序列是非平穩(wěn)的，但它們的一階差分的ADF統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值都大于臨界值，并且P值接近于0，是平穩(wěn)序列。因此，在置信水平為99%的情況下，利率與房?jī)r(jià)的時(shí)間序列都是一階單整序列I(1)。

2.最小二乘回歸

由于利率的調(diào)整時(shí)間具有不確定性，而這個(gè)定性因素也會(huì)影響房地產(chǎn)價(jià)格，因此考慮回歸模型中引入貸款利率的調(diào)整作為虛擬變量來(lái)代替利率指標(biāo)，虛擬變量記為D，它的取值如下：

構(gòu)造的回歸模型為L(zhǎng)nP=β0+β1LnINC+β2D+εt，其中，LnP是房地產(chǎn)價(jià)格，LnINC是工業(yè)增加值，是代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變量。通過(guò)對(duì)回歸參數(shù)β2進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，以初步判斷利率的調(diào)整是否會(huì)顯著影響房地產(chǎn)價(jià)格。對(duì)上述方程進(jìn)行最小二乘估計(jì)得到的結(jié)果如下：

LnP=9.3184- 0.3992LnINC+ 0.0465D

(-5.5721) (0.6974)

回歸結(jié)果顯示，調(diào)整的R2=0.1919較小，虛擬變量前面的系數(shù)未通過(guò)t檢驗(yàn)。說(shuō)明利率的調(diào)整不能對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生顯著影響，但不能表明利率的調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有影響。

3.協(xié)整檢驗(yàn)

由平穩(wěn)性檢驗(yàn)可知，利率R與房地產(chǎn)價(jià)格LnP同階單整，滿(mǎn)足協(xié)整檢驗(yàn)的條件。為了確定房地產(chǎn)價(jià)格與利率之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，需要進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。下面采用Engle-Granger兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

第一步，用普通最小二乘法進(jìn)行線(xiàn)性回歸，建立的方程如下：

LnP =7.3227+ 0.1523R

(30.1344) (3.9550)

回歸方程通過(guò)t檢驗(yàn)及F檢驗(yàn)，方程整體回歸效果較好。但是調(diào)整的R2為0.1033，方程的擬合度不高，這可能是因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格受多種因素共同影響，與方程中選擇的解釋變量太少有關(guān)。

表2 殘差的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

4.因果檢驗(yàn)

協(xié)整關(guān)系只表明變量間存在著一個(gè)共同的趨勢(shì)，沒(méi)反映出誰(shuí)是誰(shuí)變化的原因，因此還需要進(jìn)行因果檢驗(yàn)。數(shù)據(jù)具有平穩(wěn)性是因果檢驗(yàn)的重要前提。本文采用Granger因果檢驗(yàn)方法對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格與利率進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)，滯后項(xiàng)根據(jù)AIC和SC信息準(zhǔn)則確定為2階。

表3 利率與房?jī)r(jià)因果檢驗(yàn)結(jié)果

由上表可知，R不是LnP的Granger原因的概率較小，應(yīng)拒絕原假設(shè)，接受備擇假設(shè)，即利率是房地產(chǎn)價(jià)格的Granger原因；但LnP不是R的Granger原因的P值較大，故不能拒絕原假設(shè)，即房地產(chǎn)價(jià)格不是利率的Granger原因。

(二)存準(zhǔn)率調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格的實(shí)證檢驗(yàn)

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

采取最常用的單位根檢驗(yàn)方法，ADF檢驗(yàn)得到的結(jié)果見(jiàn)下表。

表4 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

由上表可知，存款準(zhǔn)備金率Rd的ADF統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值小于1%的臨界值，故接受原假設(shè)，即序列是非平穩(wěn)的，但它們的一階差分的ADF統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值都大于臨界值，并且P值接近于0，是平穩(wěn)序列。結(jié)合上文可知，在置信水平為99%的情況下，存款準(zhǔn)備金率與房?jī)r(jià)的時(shí)間序列都是一階單整序列I(1)。

2.最小二乘回歸

考慮到存款準(zhǔn)備金率政策變化等定性因素也會(huì)影響房地產(chǎn)價(jià)格，在討論存款準(zhǔn)備金率之前，先引入存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整作為虛擬變量D，代替存款準(zhǔn)備金率指標(biāo)放入回歸模型，它的取值如下：

構(gòu)造回歸模型LnP=β0+β1LnINC+β2D+εt，其中，LnP是房地產(chǎn)價(jià)格，LnINC是工業(yè)增加值，是代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變量。通過(guò)對(duì)回歸參數(shù)β2進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，以初步判斷存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整是否會(huì)顯著影響房地產(chǎn)價(jià)格。對(duì)上述方程進(jìn)行最小二乘估計(jì)得到的結(jié)果如下：

LnP=9.3911- 0.4385LnINC+ 0.1337D

(-6.1414) (2.4922)

回歸方程得到的調(diào)整的R2=0.2272較小，但方程的系數(shù)都通過(guò)了t檢驗(yàn)，并且F檢驗(yàn)顯示方程整體通過(guò)檢驗(yàn)。盡管方程整體的回歸效果不佳，但仍在一定程度上表明存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整會(huì)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。虛擬變量前的系數(shù)為正，說(shuō)明調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，不論上調(diào)還是下調(diào)，會(huì)帶來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。

3.協(xié)整檢驗(yàn)

為了確定因變量房地產(chǎn)價(jià)格與自變量存款準(zhǔn)備金率之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，需要進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。由平穩(wěn)性檢驗(yàn)可知，變量△Rd、△LnP同階單整，滿(mǎn)足協(xié)整檢驗(yàn)的條件。下面采用EG兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。它的思路是通過(guò)考察回歸方程的殘差序列是否為平穩(wěn)序列來(lái)檢查兩者之間是否存在協(xié)整關(guān)系。

首先，用OLS方法進(jìn)行線(xiàn)性回歸，建立的方程如下：

LnP =7.5818+ 0.0516Rd

(285.9505) (28.3431)

回歸方程系數(shù)均通過(guò)t檢驗(yàn)，F(xiàn)值為803.33，方程整體回歸效果較好。調(diào)整后的R2=0.8633，擬合度較高，說(shuō)明存款準(zhǔn)備金率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格具有較高的解釋度。

表5 殘差的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

由上表可知，回歸方程的殘差序列在90%的置信水平下，不存在單位根，是平穩(wěn)序列。這說(shuō)明存款準(zhǔn)備金率與房地產(chǎn)價(jià)格之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

4.誤差修正模型

建立的協(xié)整方程描述了變量之間的長(zhǎng)期關(guān)系，但現(xiàn)實(shí)中常常由于某種沖擊導(dǎo)致變量在短期內(nèi)偏離均衡，這時(shí)需要誤差修正模型進(jìn)行糾正。ECM模型描述變量之間的短期關(guān)系和動(dòng)態(tài)變化，反映變量在短期波動(dòng)中偏離長(zhǎng)期均衡關(guān)系的程度。

為了進(jìn)一步了解存款準(zhǔn)備金率與房地產(chǎn)價(jià)格的短期動(dòng)態(tài)變化，現(xiàn)將誤差修正項(xiàng)作為解釋變量之一加入回歸模型，得到的結(jié)果如下：

ΔLnPt= -0.0224ecmt-1-0.3843ΔLnPt-1

(-5.6204) (-4.8134)

-0.0315ΔRdt-1

(-3.6082)

其中，ecm是存款準(zhǔn)備金率與房地產(chǎn)價(jià)格協(xié)整方程的殘差序列。方程的回歸系數(shù)均通過(guò)t檢驗(yàn)。由方程可知，誤差修正項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，符合反向修正機(jī)制，同時(shí)0.0224表示短期內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)存在向均衡調(diào)整的趨勢(shì)，但調(diào)整力度不大。

5.因果檢驗(yàn)

數(shù)據(jù)具有平穩(wěn)性是因果檢驗(yàn)的重要前提。本文采用Granger因果檢驗(yàn)方法，對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格與存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)。

表6 因果檢驗(yàn)結(jié)果

由上表可知，Rd不是LnP的Granger原因的P值較小，應(yīng)拒絕原假設(shè)，接受備擇假設(shè)，即存款準(zhǔn)備金率是房地產(chǎn)價(jià)格的格蘭杰原因。而LnP不是Rd的Granger原因的概率為0.1736，不能拒絕原假設(shè)，因此房地產(chǎn)價(jià)格不是存款準(zhǔn)備金率的Granger原因。

六、結(jié)論與建議

(一)實(shí)證結(jié)論

1.利率與房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系

(1)利率是房地產(chǎn)價(jià)格的格蘭杰原因。在成本約束機(jī)制下，作為房地產(chǎn)市場(chǎng)主體的消費(fèi)者和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)都受到利率的影響。當(dāng)利率提高時(shí)，消費(fèi)者與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的成本都將增大，從而降低了房地產(chǎn)市場(chǎng)的消費(fèi)與投資，減少了銀行信貸向房地產(chǎn)市場(chǎng)的流入，進(jìn)而使房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，房地產(chǎn)價(jià)格得到控制。從市場(chǎng)預(yù)期角度看，利率政策的變動(dòng)會(huì)在短期內(nèi)在市場(chǎng)上釋放一種信號(hào)。這種信號(hào)影響房地產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期，從而影響房地產(chǎn)市場(chǎng)主體，即消費(fèi)者與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的消費(fèi)與投資行為。市場(chǎng)預(yù)期的變化會(huì)引起房地產(chǎn)市場(chǎng)上的大規(guī)模資金流動(dòng)，進(jìn)而對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。此外，當(dāng)利率發(fā)生變化時(shí)，房地產(chǎn)的投資收益率和資本市場(chǎng)收益率會(huì)隨之發(fā)生變化，投資者會(huì)在儲(chǔ)蓄、房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)中重新組合，以提高收益，降低風(fēng)險(xiǎn)。所以利率變化會(huì)使人們改變持有的資產(chǎn)組合，從而使得房地產(chǎn)投資需求發(fā)生變化，最后導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格發(fā)生變動(dòng)。因此利率的變動(dòng)是房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的原因之一。

(2)從利率與房地產(chǎn)價(jià)格模型中，我們可以發(fā)現(xiàn)利率的變化對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響不顯著，并且兩者也不存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系。該結(jié)論與之前的理論預(yù)期有所差距，可能的原因是在成熟的房地產(chǎn)市場(chǎng)上，利率的變化能夠有效地調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格，但由于我國(guó)的利率市場(chǎng)化程度不高，房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展較晚且還不是很完善等原因，我國(guó)利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控效果不是很顯著。我國(guó)利率尚未完全市場(chǎng)化，利率管制形成的利率扭曲，導(dǎo)致利率結(jié)構(gòu)失衡，內(nèi)在緊縮效應(yīng)加大，同時(shí)利率管制無(wú)法形成合理的市場(chǎng)利率，從而影響利率結(jié)構(gòu)政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格導(dǎo)向作用的發(fā)揮。此外，我國(guó)的利率政策效果并不理想，還可能是由于利率政策起效或存在一定的時(shí)間滯后性，或被其他因素抵消和干擾?？紤]到我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)具有一定的壟斷性，這會(huì)導(dǎo)致在利率提高的前提下房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)仍可以維持較強(qiáng)的市場(chǎng)勢(shì)力和定價(jià)能力。總體來(lái)說(shuō)，我國(guó)存在多種因素限制利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)控作用的發(fā)揮，我國(guó)利率變動(dòng)對(duì)于房?jī)r(jià)調(diào)控的實(shí)際影響十分有限，并未達(dá)到政策預(yù)期目標(biāo)。

2.存款準(zhǔn)備金率與房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系

(1)運(yùn)用OLS方法(最小二乘法)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，存款準(zhǔn)備金率與房地產(chǎn)價(jià)格兩個(gè)變量之間的相對(duì)回歸系數(shù)為正數(shù)，說(shuō)明存款準(zhǔn)備金率與房地產(chǎn)價(jià)格之間存在著長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，且這樣的協(xié)整關(guān)系是正相關(guān)的。對(duì)此，本文給出如下詮釋?zhuān)嘿?gòu)房需求主要由剛性需求與投資性需求兩部分組成，分析存款準(zhǔn)備金率與房地產(chǎn)價(jià)格的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，應(yīng)突出剛性需求的影響。從長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)存款準(zhǔn)備金率上調(diào)時(shí)，銀行信貸規(guī)模將會(huì)縮減，導(dǎo)致房產(chǎn)開(kāi)發(fā)商資金緊張，房地產(chǎn)市場(chǎng)供給不足，在剛性需求者的購(gòu)房需求推動(dòng)下，房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)上漲；此外，當(dāng)存款準(zhǔn)備金率下調(diào)時(shí)，銀行信貸規(guī)模將會(huì)增大，導(dǎo)致房產(chǎn)開(kāi)發(fā)商資金充裕，房地產(chǎn)市場(chǎng)供給充足，從而促使房地產(chǎn)價(jià)格下降。上述分析過(guò)程說(shuō)明，存款準(zhǔn)備金率與房地產(chǎn)價(jià)格之間存在著長(zhǎng)期的正相關(guān)關(guān)系。

(2)通過(guò)誤差修正模型(ECM模型)的進(jìn)一步分析表明，存款準(zhǔn)備金率變量與房地產(chǎn)價(jià)格變量的對(duì)應(yīng)增量之間的相對(duì)回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，說(shuō)明存款準(zhǔn)備金率與房地產(chǎn)價(jià)格之間存在著短期的負(fù)相關(guān)調(diào)整關(guān)系。對(duì)此，本文給出如下詮釋?zhuān)悍治龃婵顪?zhǔn)備金率與房地產(chǎn)價(jià)格的短期變動(dòng)關(guān)系，應(yīng)突出投資性需求的影響，因?yàn)閯傂孕枨笫艽婵顪?zhǔn)備金率變動(dòng)的短期影響較小。

高房?jī)r(jià)背景下多數(shù)購(gòu)房者的資金主要來(lái)源于“自有資金首付+銀行按揭貸款”模式，銀行信貸已成為投資性購(gòu)房需求的重要基礎(chǔ)，從短期來(lái)看，當(dāng)存款準(zhǔn)備金率上調(diào)時(shí)，銀行信貸供給規(guī)模將下降，投資性購(gòu)房的首付比例將上升，對(duì)投資性購(gòu)房需求形成了一定制約，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的下降；此外，當(dāng)存款準(zhǔn)備金率下調(diào)時(shí)，銀行信貸供給規(guī)模將增大，投資性購(gòu)房的信貸資金充裕，提升了投資性購(gòu)房需求，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。上述分析過(guò)程說(shuō)明，存款準(zhǔn)備金率與房地產(chǎn)價(jià)格之間存在著短期的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(二)政策建議

本文基于利率與存款準(zhǔn)備金率的視角與貨幣政策工具對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控機(jī)制進(jìn)行了較為詳細(xì)的研究，其最終目的在于實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，并為貨幣政策更好地調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格提供參考。由于我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展尚未成熟，目前國(guó)家為了控制金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，利率尚處于管制狀態(tài)，利率水平不能真實(shí)反映市場(chǎng)資金的供求狀況。這種非均衡的利率水平使得利率對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)和購(gòu)房者行為的調(diào)控作用不明顯。同時(shí)，法定存款準(zhǔn)備金率作為重要的貨幣政策工具之一，其作用效果非常顯著，具有速度快，效果明顯等特點(diǎn)，在某些特定條件下是其他貨幣政策工具無(wú)法替代的，因此我國(guó)政府比較傾向使用該政策。但實(shí)證表明該政策在調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格方面的效果也不是很理想，為了增強(qiáng)利率與存款準(zhǔn)備金率的調(diào)控效果，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，下面提出幾點(diǎn)可行性建議。

1.推動(dòng)利率市場(chǎng)化

為使利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控作用得到發(fā)揮，央行應(yīng)持續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化步伐，使其充分反應(yīng)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的資金供求情況，使利率水平合理化，建立合理反應(yīng)資金價(jià)格和供求關(guān)系的市場(chǎng)利率體系。從擴(kuò)大存貸款利率浮動(dòng)入手，逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化。當(dāng)然目前國(guó)家也意識(shí)到這一點(diǎn)，并相應(yīng)采取了一些措施。如2013年7月央行宣布開(kāi)始放開(kāi)貸款利率下限管制。全面放開(kāi)貸款利率管制后會(huì)帶來(lái)很多好處，如可擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)與客戶(hù)協(xié)商定價(jià)的空間，有助于降低企業(yè)融資成本；有利于金融機(jī)構(gòu)不斷提高自主定價(jià)能力，轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)模式，提升服務(wù)水平，加大對(duì)企業(yè)、居民的金融支持力度；有利于優(yōu)化金融資源配置，更好地發(fā)揮金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，更有力地支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)等等。但利率市場(chǎng)化是個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，就目前來(lái)看，利率市場(chǎng)化的進(jìn)程還有待繼續(xù)。只有利率能靈活的變動(dòng)，才能達(dá)到提高利率對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)和購(gòu)房者的導(dǎo)向作用，增強(qiáng)貨幣政策調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格的有效性。

2.完善存款準(zhǔn)備金制度

我國(guó)商業(yè)銀行擁有較高的超額準(zhǔn)備金，其中央行對(duì)其付息是其中一個(gè)原因之一，這在一定程度上降低了存款準(zhǔn)備金制度的效果。而在商業(yè)銀行缺乏創(chuàng)新能力和整個(gè)經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)性過(guò)剩的現(xiàn)狀下，完全取消利息的支付不現(xiàn)實(shí)。所以我國(guó)貨幣當(dāng)局應(yīng)該對(duì)準(zhǔn)備金設(shè)定合理的利率水平，逐步降低直至取消付息，減輕央行的負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)貨幣政策操作的有效性，這樣在調(diào)整利率的過(guò)程中，也能發(fā)揮準(zhǔn)備金利率對(duì)其他利率的引導(dǎo)作用，在發(fā)展到一定的情況時(shí)候，為貨幣政策工具的轉(zhuǎn)換做好準(zhǔn)備。具體表現(xiàn)為，在對(duì)存款準(zhǔn)備金實(shí)行差額比率的同時(shí)，可以考慮對(duì)那些資產(chǎn)質(zhì)量運(yùn)行狀況較好，資本充足率高的金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用較低的存款準(zhǔn)備金比率。對(duì)于差額上浮部分的存款準(zhǔn)備金給予較低利率或零利率。也可以考慮允許優(yōu)質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)以國(guó)債等有價(jià)證券的形式來(lái)滿(mǎn)足法定準(zhǔn)備金要求，并取消對(duì)這部分的付息。這樣在變動(dòng)存款準(zhǔn)備金率時(shí)，其對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控效果會(huì)得到更好的發(fā)揮。

3.規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)，引導(dǎo)合理的市場(chǎng)預(yù)期

有關(guān)當(dāng)局應(yīng)真實(shí)披露貨幣政策的目標(biāo)和措施，增強(qiáng)貨幣政策的透明性，規(guī)范引導(dǎo)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為和住房需求者的消費(fèi)行為。全面準(zhǔn)確地釆集各類(lèi)信息，并及時(shí)向企業(yè)及消費(fèi)者提供有價(jià)值的數(shù)據(jù)服務(wù)，降低消費(fèi)者對(duì)商品房?jī)r(jià)格的心理預(yù)期，防止盲目跟風(fēng)消費(fèi)，有效發(fā)揮市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)作用，引導(dǎo)市場(chǎng)理性投資與消費(fèi)。堅(jiān)決抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)上的投資投機(jī)行為，一方面杜絕捂盤(pán)惜售、隨行就市的現(xiàn)象，另一方面執(zhí)行商品房限購(gòu)措施，滿(mǎn)足實(shí)際的住房需求，緩解供需矛盾，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需平衡，進(jìn)而達(dá)到規(guī)范市場(chǎng)環(huán)境、促進(jìn)房?jī)r(jià)穩(wěn)定的最終目的。

4.多種手段實(shí)施，各種措施配合

目前要調(diào)控我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格，僅僅通過(guò)單一的貨幣政策工具的調(diào)整已經(jīng)很難奏效，同時(shí)考慮到存款準(zhǔn)備金率是一劑猛藥，應(yīng)避免頻繁使用存款準(zhǔn)備金率政策。在房地產(chǎn)市場(chǎng)機(jī)制配置資源的基礎(chǔ)上，要進(jìn)行政府干預(yù)，以經(jīng)濟(jì)的、法律的、行政的和引導(dǎo)的手段，運(yùn)用產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策，從宏觀(guān)上對(duì)房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)行指導(dǎo)、監(jiān)督和調(diào)節(jié)。只有搭配其他貨幣政策，并配合財(cái)政政策，采取多種行政手段，如土地政策、稅收政策、監(jiān)管政策、住房保障政策等其他措施，才能對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格起到應(yīng)有的調(diào)控作用。

參考文獻(xiàn)：

[1]Mohammad, Majid. Residential investment,macroeconomic activity and financial deregulation in the UK: an empirical investigation[J]. Journal of Economics and Business,2002(4):447-462.

[2]Matteo, Raoul. Financial Liberalization and the Sensitivity of House Prices to Monetary Policy: Theory and Evidence[J]. The Manchester School.2008.71(1):20-34.

[3]Charles Collyns, Abdehak Senhadji. Lending Boom, Real Estate Bubbles [M]. The Asian Crisis MF Working Paper. 2002: 1-5.

[4]Franklin Allen, Douglas Gale. Bubbles and Crises [J]. Royal Economic, Society. 2000(1): 356-391.

[5]Davis，Haibin Zhu. Bank Lending and Commercial Property Cycles: Some Cross- Country Evidence [R]. Basel: BIS,2004.

[6]Gerlach, Stefan, Wensheng Peng. Bank lending and property prices in Hong Kong [J]. Journal of Banking & Finance, 2005,29( 2) : 461-481.

[7]聶學(xué)峰,劉傳哲.我國(guó)貨幣政策影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的實(shí)證分析[J].河南金融管理干部學(xué)院學(xué)報(bào),2005，(04):63-65.

[8]李霜.貨幣政策工具調(diào)控房?jī)r(jià)的效果及其動(dòng)態(tài)特征[J].武漢金融,2013，(03):23-25.

[9]郭科.我國(guó)貨幣政策影響房地產(chǎn)價(jià)格的實(shí)證分析[J].濟(jì)南金融,2006，(07):12-16.

[10]戴國(guó)強(qiáng),張建華.貨幣政策的房地產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制研究[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì),2009，(12):31-37.

[11]張中華，林眾，雷鵬.貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)動(dòng)態(tài)沖擊效果研究[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題,2013，(02):4-8.

[12]Mishkin. Housing and the monetary transmission mechanism[J].NBER working paper series,2007(10):1-53.

[13]Kau, Donald.The Theory of Housing and Interest Rates[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1980,15(4):833-847.

[14]Cooper. The Impact of Interest Rates and the Housing Market on the UK Economics[J]. Economics Outlook,2004,28(2):10-18.

[15]Aoki，Proudman and Vileghe．House price,consumption and monetary policy:a financial accelerator approach．Bank of England working paper No.169,2002,5-41.

[16]Matteo Iacoviello and Raoul Minetti. Financial Liberalization and the Sensitivity of House Prices to Monetary Policy: Theory and Evidence.2002.

[17]Goodmam. Interest Rates and Housing Demand: 1993-1995[J]. Common Sense versus Econometrics Paper presented at the Mid-year AREUEA Meeting of 1995.

[18]Kenny. Modeling the Demand and Supply Sides of the Housing Market: Evidence from Ireland[J].Economic Modelling,1999,16(3):389-409.

[19]Kasai,Gupta. Financial Liberalization and the Effectiveness of Monetary Policy on house Price in South Africa, working paper No.200803.

[20]楊琳. 我國(guó)頻繁提高存款準(zhǔn)備金率的原因及其效應(yīng)[J].新金融,2010，(07):14-18.

[21]周小川. 新世紀(jì)以來(lái)中國(guó)貨幣政策的主要特點(diǎn)[J].中國(guó)金融,2013，(02):9-14.

[22]楊兆廷,龐如超. 從緊的貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)投資的影響分析[J].上海金融學(xué)院學(xué)報(bào),2009，(01):49-54.