向松祚

最近幾年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸呈現(xiàn)出兩個(gè)基本特點(diǎn)：一是經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，金融風(fēng)險(xiǎn)快速上升；二是政策空間日益縮小，政策效果逐漸下降。這兩個(gè)基本特點(diǎn)大體上決定了未來(lái)相當(dāng)時(shí)期內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本走勢(shì)。

筆者曾經(jīng)將中國(guó)經(jīng)濟(jì)的諸多矛盾和問(wèn)題概括為10個(gè)疑難雜癥，其中最重要的有三個(gè)：一是自2009年以來(lái)，貨幣信貸擴(kuò)張和財(cái)政債務(wù)刺激史無(wú)前例，真實(shí)GDP增速卻反而持續(xù)下降；二是廣義貨幣供應(yīng)總量M2已經(jīng)超過(guò)GDP兩倍，“錢(qián)荒”和利率上升卻反而成為常態(tài)；三是GDP增速長(zhǎng)期維持世界第一，股市表現(xiàn)卻是倒數(shù)前列甚至倒數(shù)第一。要深入理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)，首先需要深入回答上述三個(gè)問(wèn)題。

第一個(gè)問(wèn)題的答案是我國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)力增速已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)放緩甚至是快速放緩勢(shì)頭。

這意味著，我國(guó)經(jīng)濟(jì)各個(gè)部門(mén)創(chuàng)造凈財(cái)富或經(jīng)濟(jì)增加值的能力下降。它又表現(xiàn)為兩個(gè)層面：一是許多行業(yè)嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩，大量產(chǎn)品賣(mài)不出去，不能轉(zhuǎn)化為真正的社會(huì)財(cái)富，反而是巨額社會(huì)財(cái)富的毀滅。

二是我國(guó)整體要素成本快速上升，包括勞力、資源和環(huán)境成本。依靠低勞力成本、低環(huán)境成本、低能源成本實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)的擴(kuò)張模式無(wú)法繼續(xù)下去了。從出口增速和出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)來(lái)看，我國(guó)出口行業(yè)的整體比較優(yōu)勢(shì)有相當(dāng)明顯下降。

然而，從數(shù)量型擴(kuò)張轉(zhuǎn)型到質(zhì)量型增長(zhǎng)；從依靠低要素成本轉(zhuǎn)型到依靠科技創(chuàng)新；從依靠傳統(tǒng)比較優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)型到創(chuàng)造新的比較優(yōu)勢(shì)，卻需要相當(dāng)漫長(zhǎng)的時(shí)間和艱辛的努力，所以我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速必然長(zhǎng)期放緩，單純依靠貨幣信貸和財(cái)政債務(wù)刺激根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)，只會(huì)適得其反。

第二個(gè)問(wèn)題的答案就是我國(guó)整體金融風(fēng)險(xiǎn)快速上升。過(guò)去數(shù)年，我國(guó)幾乎所有貨幣信貸指標(biāo)皆創(chuàng)造歷史紀(jì)錄，包括廣義貨幣供應(yīng)量、銀行信貸增量和余額、社會(huì)融資總量、影子銀行規(guī)模、各類債券發(fā)行量和余額。

為什么市場(chǎng)利率卻持續(xù)上升且居高不下呢？為什么反而出現(xiàn)所謂“錢(qián)荒”或“流動(dòng)性沖擊”這樣的怪事兒呢？傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量論完全解釋不了這個(gè)現(xiàn)象。解釋這個(gè)新現(xiàn)象既具有重大的現(xiàn)實(shí)政策意義，亦具有重大的理論價(jià)值。

筆者思考的基本結(jié)論是：其一、市場(chǎng)利率不是與貨幣供應(yīng)量負(fù)相關(guān)，市場(chǎng)利率與經(jīng)濟(jì)體系的流動(dòng)性相關(guān)。其二、經(jīng)濟(jì)體系的流動(dòng)性則與經(jīng)濟(jì)體系的整體風(fēng)險(xiǎn)偏好負(fù)相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，流動(dòng)性下降；風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，流動(dòng)性上升。其三、無(wú)論是廣義貨幣供應(yīng)量還是狹義貨幣供應(yīng)量，皆不是衡量經(jīng)濟(jì)體系流動(dòng)性的恰當(dāng)指標(biāo)。至于如何量度經(jīng)濟(jì)體系的流動(dòng)性，此處不去細(xì)說(shuō)。

回到中國(guó)具體問(wèn)題。M2達(dá)到GDP兩倍，所有貨幣信貸指標(biāo)皆創(chuàng)造歷史紀(jì)錄，為什么市場(chǎng)卻出現(xiàn)“錢(qián)荒”或“流動(dòng)性沖擊”？看起來(lái)好像是一個(gè)悖論：廣義貨幣供應(yīng)量大幅度增加，流動(dòng)性卻反而下降！流動(dòng)性收縮導(dǎo)致市場(chǎng)利率持續(xù)上升！答案只有一個(gè)：那就是過(guò)去數(shù)年里，天量的貨幣信貸擴(kuò)張、財(cái)政債務(wù)刺激、影子銀行暴漲急劇增加了經(jīng)濟(jì)體系的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體系流動(dòng)性收縮。

所以我們相信：政策空間日益縮小，政策效果逐漸下降。尤其重要的是：?jiǎn)渭円揽控泿判刨J和財(cái)政債務(wù)刺激，不僅不能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)，反而會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)體系的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)的放緩甚至衰退。

第三個(gè)問(wèn)題的答案則更加重要和有趣，且待下次再談。endprint