【摘要】高頻交易在國外成熟證券市場(chǎng)非?；钴S，但在我國尚屬于新興事物。從制度層面，我國發(fā)展高頻交易存在一些限制性因素與監(jiān)管上的瑕疵，光大證券“8-16烏龍指”事件將這一點(diǎn)暴露無遺。本文在分析高頻交易風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合光大“烏龍指”與美國“閃電暴跌”的案例從多方面探討其監(jiān)管之策，以及加強(qiáng)高頻交易背景下的中小投資者保護(hù)。

【關(guān)鍵詞】高頻交易 光大“烏龍指” “閃電暴跌” 監(jiān)管

一、高頻交易的風(fēng)險(xiǎn)剖析

高頻交易是一種自動(dòng)化交易，通過計(jì)算機(jī)程序，以毫秒級(jí)的速度執(zhí)行電子訂單，通常在日內(nèi)進(jìn)行建倉和平倉操作。近年來，高頻交易對(duì)金融市場(chǎng)的影響力日益顯現(xiàn)，由高頻交易導(dǎo)致的市場(chǎng)異常事件也逐漸增多，如2010年美國“閃電暴跌”事件、2013年光大“烏龍指”事件，這些異常事件的發(fā)生都給市場(chǎng)帶來巨大的波動(dòng)，而這也正體現(xiàn)了高頻交易的風(fēng)險(xiǎn)所在。

（一）加劇市場(chǎng)波動(dòng)性

一方面，由于參與高頻交易的多為機(jī)構(gòu)投資者，而且多數(shù)是大額交易，在頻繁的買盤與賣盤之下，市場(chǎng)必然出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)，扭曲市場(chǎng)的正常運(yùn)行。另一方面，對(duì)于高頻交易系統(tǒng)而言，止損機(jī)制是其重要的組成部分。當(dāng)行情出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，一些程序的止損線被觸發(fā)，程序就會(huì)自動(dòng)迅速賣出大量股票、期貨合約或者ETF進(jìn)行止損，這樣會(huì)造成市場(chǎng)上買賣雙方力量的迅速失衡、流動(dòng)性下降，導(dǎo)致價(jià)格急速下跌，這又會(huì)進(jìn)一步引發(fā)更多的止損定單，進(jìn)入惡性循環(huán)，典型的案例如美國“閃電暴跌”事件，道瓊斯指數(shù)在半小時(shí)內(nèi)暴跌650點(diǎn)，8500億美元市值蒸發(fā)。根據(jù)美國證券交易委員會(huì)（SEC）和商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）在2010年10月發(fā)布的Findings Regarding the Market Events of May 6，2010，指出事件的觸發(fā)是由于一家交易機(jī)構(gòu)的電腦自動(dòng)執(zhí)行賣出算法程序，出售75，000份E-Mini S&P 500合約（價(jià)值約41億美元），大額的賣單注入原本就缺乏流動(dòng)性的市場(chǎng)，引發(fā)市場(chǎng)恐慌，股市瞬間崩潰，計(jì)算機(jī)接連迅速發(fā)出賣單，尋求止損，最終導(dǎo)致道瓊斯30種工業(yè)股票平均價(jià)格指數(shù)4分鐘內(nèi)跌幅達(dá)到3%?？梢娺^多高頻止損的“多米諾”效應(yīng)會(huì)加速市場(chǎng)波動(dòng)。

（二）技術(shù)性風(fēng)險(xiǎn)

1.算法設(shè)計(jì)缺陷風(fēng)險(xiǎn)。高頻交易需要使用交易模型，通過復(fù)雜的算法高速分析市場(chǎng)行為，從而引導(dǎo)交易決策。此類算法幫助市場(chǎng)參與者快速審視市場(chǎng)關(guān)系，依據(jù)市場(chǎng)關(guān)系對(duì)市場(chǎng)走向做出預(yù)期，在此基礎(chǔ)上生成交易決策并進(jìn)行交易。但是自動(dòng)化程度越高，風(fēng)險(xiǎn)也就越高。如果算法設(shè)計(jì)上出現(xiàn)問題或者交易系統(tǒng)在運(yùn)行過程中出現(xiàn)錯(cuò)誤，對(duì)交易商和市場(chǎng)造成的成本將是相當(dāng)高的。光大“烏龍指”事件就是一起因交易軟件缺陷所引發(fā)的異常事件，其策略投資部自營業(yè)務(wù)所使用的策略交易系統(tǒng)存在嚴(yán)重的程序設(shè)計(jì)錯(cuò)誤，但是該錯(cuò)誤卻未被發(fā)現(xiàn)且技術(shù)系統(tǒng)和交易控制缺乏有效管理。

2.計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)崩潰風(fēng)險(xiǎn)。由于高頻交易要求高速、準(zhǔn)確的信息處理能力，對(duì)計(jì)算機(jī)本身及其網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量的要求非常高。如果由于計(jì)算機(jī)信號(hào)發(fā)生誤差，將會(huì)導(dǎo)致發(fā)出的指令得不到有效地執(zhí)行。加之高頻交易的執(zhí)行數(shù)量巨大且執(zhí)行時(shí)間間隔非常短，在短時(shí)間內(nèi)就會(huì)造成很大的損失，同時(shí)會(huì)對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定性帶來不利影響。另外，計(jì)算機(jī)系統(tǒng)具有一定的開放性，會(huì)受到來自外部網(wǎng)絡(luò)的攻擊，比如網(wǎng)絡(luò)病毒、黑客攻擊等，這就需要計(jì)算機(jī)系統(tǒng)具有高度的安全性。[1]否則，計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)就容易收到侵害，引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）高頻交易商內(nèi)部控制風(fēng)險(xiǎn)

高頻交易時(shí)間短、金額大、訂單頻繁和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)決定了對(duì)高頻交易商自身的內(nèi)部控制要求非常高，如果內(nèi)部控制制度設(shè)計(jì)不完善或者執(zhí)行不到位，就存在很大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。在光大“烏龍指”事件中，光大證券策略投資部自營業(yè)務(wù)所使用的策略交易系統(tǒng)完全游離于風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)之外，導(dǎo)致數(shù)百億元的大額異常交易指令未被風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)攔截，光大證券內(nèi)部控制缺陷暴露無遺，也給目前國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部控制敲響了警鐘。

二、我國高頻交易的監(jiān)管應(yīng)對(duì)

隨著高頻交易在全球的迅速發(fā)展，這種新型的交易模式在我國期貨市場(chǎng)的存在及發(fā)展有一定的必然性。疏勝于堵。[2]正常的高頻交易可以增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，并有助于實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。而過度的高頻交易則可能導(dǎo)致期貨價(jià)格的短期失真，并損害中小投資者的利益，因此要對(duì)高頻交易進(jìn)行適度監(jiān)管。

事實(shí)上，包括美國、德國等多國金融市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)早就意識(shí)到高頻交易的復(fù)雜性和巨大風(fēng)險(xiǎn)，紛紛采取措施對(duì)“高頻交易”進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)管。2009年SEC全面禁止了高頻交易大類中的“閃電指令”交易（Flash order），因?yàn)殚W電指令使得高頻交易商能夠比其他市場(chǎng)參與者提前數(shù)毫秒看到市場(chǎng)中的交易指令，造成了不公平競爭。因此我國對(duì)高頻交易的監(jiān)管也要致力于維護(hù)公平的市場(chǎng)秩序，確保在交易的整個(gè)過程公平、透明和高效。

（一）加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)控制

機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制是防范高頻交易風(fēng)險(xiǎn)的第一道防線。機(jī)構(gòu)投資者要建立起以“全面風(fēng)險(xiǎn)控制”為內(nèi)容的內(nèi)部控制標(biāo)準(zhǔn)體系，涵蓋到交易的事前、事中和事后，即在風(fēng)險(xiǎn)控制架構(gòu)中明確業(yè)務(wù)線和中后臺(tái)的層層防線，層層實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)控制，并強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告機(jī)制，確保在可控風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上進(jìn)行交易。[1]交易系統(tǒng)中一般應(yīng)該設(shè)立實(shí)時(shí)的限額控制，往往和交易員綁定，包括單筆限額、當(dāng)日累計(jì)限額等標(biāo)準(zhǔn)，按照不同產(chǎn)品設(shè)立不同的限額。這是簡單但有效的控制手段，并且按照內(nèi)控設(shè)計(jì)職責(zé)分離的原則，實(shí)際設(shè)立限額的部門應(yīng)該是中臺(tái)控制部門，不能是交易部門。所以對(duì)于風(fēng)控合規(guī)部門來說，所需掌握的知識(shí)和技能的要求相對(duì)于前臺(tái)交易部門幾乎是同樣的，甚至要求更高，因?yàn)橹挥羞@樣，風(fēng)控合規(guī)部門才會(huì)具有“反偵察能力”，而不至于出現(xiàn)“后臺(tái)被前臺(tái)拖著走”的問題。

（二）加強(qiáng)交易模型的監(jiān)管

監(jiān)管人員、學(xué)者以及市場(chǎng)從業(yè)人員一致認(rèn)為，近年來絕大多數(shù)高頻交易失誤的一個(gè)主要原因在于錯(cuò)誤的交易模型。因此，監(jiān)管者要有針對(duì)性地預(yù)防高頻交易為市場(chǎng)帶來的技術(shù)性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。政府需要制定更多法規(guī)，對(duì)即將投入使用的市場(chǎng)交易模型進(jìn)行監(jiān)管，這就涉及到對(duì)模型設(shè)計(jì)和建設(shè)層面的監(jiān)管，以及在異常情況下允許使用人為的方法阻止系統(tǒng)自動(dòng)操作的規(guī)定。在美國2010年5月“閃電暴跌”之后，監(jiān)管者制定了嚴(yán)格的規(guī)定，對(duì)交易模型的制定和與市場(chǎng)直接互動(dòng)的測(cè)試進(jìn)行監(jiān)管，要求證券公司必須對(duì)交易模型進(jìn)行測(cè)試之后才能投入使用，而且在投入使用之后還需要定期測(cè)試，及早發(fā)現(xiàn)模型所依據(jù)的關(guān)系是否仍然可靠，或者模型是否已經(jīng)“老化”而變得不可靠，甚至存在較大漏洞的可能性。

但是，對(duì)交易模型的監(jiān)管面臨的最大難題在于維護(hù)和監(jiān)管的模型數(shù)量很多，因?yàn)閺恼麄€(gè)交易過程來看，產(chǎn)品設(shè)計(jì)、交易策略、交易執(zhí)行、風(fēng)險(xiǎn)管理等本身屬于不同的模型范疇，是基于不同的假設(shè)、背景、設(shè)計(jì)原理和算法等實(shí)現(xiàn)的，而一般機(jī)構(gòu)人員和監(jiān)管者在這方面的經(jīng)驗(yàn)又有限，因此在技術(shù)上做好準(zhǔn)備是交易所作為市場(chǎng)組織者和監(jiān)管者的緊迫任務(wù)，在交易軟件和硬件上增加投入，保證系統(tǒng)的穩(wěn)定性和快捷性，同時(shí)要注重培養(yǎng)專門的人才使其具備充分的知識(shí)和技能對(duì)高頻交易者的交易模型和信息進(jìn)行監(jiān)控。

（三）加強(qiáng)對(duì)操縱市場(chǎng)與內(nèi)幕交易行為的監(jiān)管

基于我國A股市場(chǎng)指數(shù)構(gòu)成原因，少數(shù)股票所占指數(shù)權(quán)重過大。截至2013年8月16日，上海證券交易所市值最大的10家公司總市值占市場(chǎng)總市值的比重達(dá)到35.3%，而中國石油、中國石化、中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行和中國銀行五家公司的市值比重就高達(dá)27.4%。[3]加之這些權(quán)重股流通股的股數(shù)較少，平時(shí)成交并不活躍，少量資金便可以推動(dòng)指數(shù)大幅變動(dòng)。這就使得在A股市場(chǎng)可以通過高頻交易實(shí)現(xiàn)ETF程序化套利操作。根據(jù)我國《證券法》第七十七條的規(guī)定，這種高頻交易套利行為就存在操縱市場(chǎng)之嫌。從市場(chǎng)整體層面來看，去年6月末以來，A股市場(chǎng)屢次出現(xiàn)中國石油等大盤股在收盤前股價(jià)被巨量拉升，從而帶動(dòng)股指波動(dòng)的現(xiàn)象，這就要求監(jiān)管者加強(qiáng)對(duì)跨市場(chǎng)高頻交易的監(jiān)管，重視對(duì)操縱市場(chǎng)行為的監(jiān)管。

就光大“烏龍指”事件而言，光大證券在當(dāng)天立即進(jìn)行了相關(guān)對(duì)沖操作，將18.5億元股票轉(zhuǎn)化為ETF賣出，并賣空7130手股指期貨合約。這種行為是否構(gòu)成內(nèi)幕交易行為，抑或僅僅是光大證券為了對(duì)沖現(xiàn)貨損失的自救行為，需視光大證券進(jìn)行股指期貨賣空操作是事前、事中還是事后，有沒有蓄意之嫌。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的調(diào)查，上午收盤后，光大證券在查明原因、知悉市場(chǎng)異動(dòng)的真正原因之后，至其公開披露信息之前，經(jīng)集體決策，繼續(xù)進(jìn)行賣空交易，而投資者并不知情，公司本應(yīng)待內(nèi)幕信息公開后再進(jìn)行賣空操作、合理避險(xiǎn)，因此光大證券的后續(xù)行為違反了市場(chǎng)公平交易的原則，構(gòu)成內(nèi)幕交易行為。[4]雖然光大“烏龍指”事件是我國證券市場(chǎng)建立以來發(fā)生的極端個(gè)別事件，但是這也對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出了更高的要求，對(duì)于高頻交易中操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定要跟上市場(chǎng)創(chuàng)新的腳步。

（四）建立跨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)監(jiān)管機(jī)制

我國推出股指期貨等金融衍生產(chǎn)品之后，跨市場(chǎng)交易的聯(lián)動(dòng)機(jī)制實(shí)際上已經(jīng)形成?？缡袌?chǎng)交易策略不僅可以成為一種套期保值的手段，也可以成為一種組合投機(jī)方式，如果同時(shí)加入高頻交易等技術(shù)手段，就會(huì)形成復(fù)雜的市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制。[5]光大“烏龍指”事件中對(duì)光大證券當(dāng)日下午在期貨市場(chǎng)上空頭建倉行為的質(zhì)疑，表明我國證券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)在跨市場(chǎng)監(jiān)管方面存在漏洞。這是由證券市場(chǎng)“T+1”交易和期貨市場(chǎng)“T+0”交易之間的時(shí)滯造成的跨市場(chǎng)監(jiān)管真空。雖然兩個(gè)市場(chǎng)監(jiān)管主體一致，但是證券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的時(shí)滯同時(shí)也會(huì)造成跨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)監(jiān)管的高成本問題。因此，可以主要針對(duì)大規(guī)模資金的異動(dòng)監(jiān)控建立跨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)監(jiān)管機(jī)制。[6]在檢測(cè)到大規(guī)模資金在單一市場(chǎng)上出現(xiàn)異動(dòng)之后，應(yīng)迅速啟動(dòng)跨市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，及時(shí)監(jiān)測(cè)以防范風(fēng)險(xiǎn)。

三、加強(qiáng)高頻交易背景下對(duì)中小投資者的保護(hù)

雖然在高頻交易引發(fā)的異常事件中始作俑者經(jīng)常是機(jī)構(gòu)投資者，但個(gè)人投資者卻往往深受其害。例如在光大“烏龍指”事件中，不少投資者被誤導(dǎo)進(jìn)而追漲，在高位買進(jìn)的股票因T+1交易機(jī)制的限制不能立即賣出，損失慘重。因此，在高頻交易引發(fā)市場(chǎng)異動(dòng)而給個(gè)人投資者帶來損失之后，關(guān)于如何保護(hù)個(gè)人投資者權(quán)益的反思刻不容緩?，F(xiàn)階段可借鑒發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)上應(yīng)對(duì)高頻交易的成功經(jīng)驗(yàn)，考慮建立中國證券市場(chǎng)的“熔斷機(jī)制”。熔斷機(jī)制（Circuit breaker）在美國金融市場(chǎng)上由來已久，它是指當(dāng)股票和期貨市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)，通過暫停交易或者對(duì)交易價(jià)格和額度設(shè)定限制的方式，來防止異常波動(dòng)對(duì)整個(gè)系統(tǒng)產(chǎn)生嚴(yán)重影響。2010年5月6日的 “閃電暴跌”事件之后，SEC為避免類似事故重演，于2010年6月修改“熔斷機(jī)制”，開始試行“個(gè)股熔斷機(jī)制”。根據(jù)該機(jī)制，如果價(jià)格不低于1美元的股票或交易所交易基金（ETF）在5分鐘內(nèi)波動(dòng)幅度達(dá)到或超過30%，將被暫停交易；如果價(jià)格低于1美元的證券在5分鐘內(nèi)波動(dòng)幅度達(dá)到或超過50%，將被暫停交易。該機(jī)制覆蓋范圍包括S&P500指數(shù)成分股和Russell 1000指數(shù)成分股以及344只交易量最大的ETF。2011年，SEC批準(zhǔn)各交易所將“熔斷機(jī)制”的適用范圍擴(kuò)大至所有美國上市公司股票。2012年，SEC再次修訂“熔斷機(jī)制”。2012年6月SEC在公告中稱[7]，將對(duì)股市實(shí)施漲跌停板制度，以緩和股市波動(dòng)，該制度于2013年4月8日開始實(shí)施。個(gè)股熔斷機(jī)制只能短期緩解市場(chǎng)過度投機(jī)，難以從根本上抑制市場(chǎng)的巨大波幅，相比，漲跌停板制度控制過度投機(jī)的效果或許更為直接和明顯。而針對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)，SEC規(guī)定，當(dāng)S&P 500指數(shù)較前一天收盤點(diǎn)位下跌7%和13%時(shí)，美國所有證券市場(chǎng)交易將暫停15分鐘；如果下跌達(dá)到20%時(shí)，則當(dāng)日余下時(shí)間市場(chǎng)全部暫停交易。

為了防止類似于“烏龍指”事件造成股價(jià)過度波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，我國證券交易所可以借鑒國外成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)時(shí)間和交易量因素，建立指數(shù)“熔斷機(jī)制”。針對(duì)個(gè)股，在現(xiàn)有的漲跌幅限制制度的基礎(chǔ)上，參照美國的機(jī)制，當(dāng)個(gè)股在市場(chǎng)上出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)能立即被觸發(fā)“熔斷”，建立緩沖期，讓交易所、市場(chǎng)參與者和監(jiān)管者有時(shí)間識(shí)別和處理潛在的問題。

此外，美國“閃電暴跌”發(fā)生后，紐約證交所、納斯達(dá)克和SEC達(dá)成共識(shí)，同意取消交易價(jià)格偏離基準(zhǔn)價(jià)超過60%及以上的交易。對(duì)于高頻交易造成市場(chǎng)重大波動(dòng)而給投資者造成損失的，不妨借鑒美國交易所的做法，界定涉事時(shí)段明顯錯(cuò)誤的交易無效、取消交易，或者讓“肇事者”承擔(dān)損失賠償責(zé)任。只有具備了完善的處理機(jī)制，才能更好地規(guī)范高頻交易的發(fā)展。

四、結(jié)語

作為一種創(chuàng)新的交易方式，高頻交易使市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變化，市場(chǎng)監(jiān)管者必須與時(shí)俱進(jìn)，洞察市場(chǎng)變化可能帶來的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)充市場(chǎng)監(jiān)察手段，完善市場(chǎng)制度和規(guī)則，在確保公平和穩(wěn)定的前提下，提高市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的控制能力，以適當(dāng)?shù)募s束保護(hù)市場(chǎng)創(chuàng)新。

參考文獻(xiàn)

[1]李鳳雨.高頻交易對(duì)證券市場(chǎng)的影響及監(jiān)管對(duì)策[J].上海金融，2012（9）：51.

[2]上海期貨交易所“美國期貨市場(chǎng)監(jiān)管研究”課題組. CME 程序化交易監(jiān)管研究[N].期貨日?qǐng)?bào)，2013-07-03（004）.

[3]楊毅沉.光大“烏龍指”，戳到監(jiān)管軟肋[N].新華每日電訊，2013-08-18（004）.

[4]中國證監(jiān)會(huì).光大證券異常交易事件的調(diào)查處理情況.[EB/OL].http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/bgt/xwdd/201308/t20130830_ 233365.htm，2014-01-20.

[5]王桂堂，閆盼盼.金融市場(chǎng)中的高頻交易與監(jiān)管[J].金融教學(xué)與研究，2013（5）.

[6]胡俞越.光大烏龍事件警示“T+1”與“T+0”時(shí)滯造成跨市場(chǎng)監(jiān)管真空[N].上海證券報(bào)，2013-08-20（F03）.

[7]SEC.[EB/OL].http：//www.sec.gov/rules/sro/bats/2012/34-67 090.pdf， 2014-01-20.

作者簡介：陶靈芝（1989-），女，江蘇如東人，華東政法大學(xué)研究生院2012級(jí)經(jīng)濟(jì)法專業(yè)碩士研究生，研究方向：國際金融法。