任戰(zhàn)峰

【摘要】結(jié)合異質(zhì)市場(chǎng)假說(shuō)的基本理論，運(yùn)用異質(zhì)相關(guān)分析以及主成分分析等方法，對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)存在的周期效應(yīng)進(jìn)行了分析和探討，得到的主成分與這些異質(zhì)效應(yīng)有著很強(qiáng)的對(duì)應(yīng)關(guān)系。同時(shí)揭示了低頻波動(dòng)率在反映市場(chǎng)異質(zhì)效應(yīng)方面的優(yōu)勢(shì)，對(duì)引發(fā)市場(chǎng)異質(zhì)效應(yīng)的交易者類型和相關(guān)因素進(jìn)行了分析。

【關(guān)鍵詞】金融市場(chǎng) 異質(zhì)效應(yīng) 波動(dòng)率

前言

在社會(huì)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的帶動(dòng)下，我國(guó)的金融市場(chǎng)得到了良好的發(fā)展機(jī)遇。作為實(shí)現(xiàn)貨幣借貸、資金融通、票據(jù)辦理以及有價(jià)證券交易的特殊市場(chǎng)，金融市場(chǎng)的重要性是不言而喻的，各國(guó)的金融學(xué)家也從未間斷對(duì)于金融市場(chǎng)的研究。在金融學(xué)中，Muller在1993年提出了異質(zhì)市場(chǎng)假說(shuō)，以分形理論為基礎(chǔ)進(jìn)行擴(kuò)展，描述了不同類型的市場(chǎng)預(yù)期對(duì)于金融市場(chǎng)造成的不同影響，從而對(duì)金融實(shí)證中的一些重要現(xiàn)象進(jìn)行了解釋，對(duì)于投資決策、風(fēng)險(xiǎn)管理等有著十分重要的意義。

一、異質(zhì)市場(chǎng)假說(shuō)

異質(zhì)市場(chǎng)假說(shuō)，主要針對(duì)不同類型的市場(chǎng)參與者對(duì)于金融市場(chǎng)造成的不同方面的影響進(jìn)行了描述，針對(duì)金融實(shí)證中的重要現(xiàn)象進(jìn)行了解釋，在市場(chǎng)金融資產(chǎn)波動(dòng)率的解釋以及預(yù)測(cè)問(wèn)題上，發(fā)揮著極為顯著的作用，對(duì)于金融市場(chǎng)的發(fā)展有著重要的意義。

異質(zhì)市場(chǎng)假說(shuō)提出后，各國(guó)的金融研究者對(duì)于其理論和應(yīng)用進(jìn)行了廣泛的研究。Muller在1997年，首次將波動(dòng)率與市場(chǎng)的異質(zhì)性結(jié)合在了一起，認(rèn)為金融市場(chǎng)在不同時(shí)期的波動(dòng)率能夠充分反映不同的市場(chǎng)與其以及市場(chǎng)參與者的構(gòu)成，同時(shí)，不同時(shí)段的波動(dòng)率相互獨(dú)立，可以揭示市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)變化規(guī)律。2009年，Corsi將異質(zhì)市場(chǎng)假推廣到了高頻數(shù)據(jù)的應(yīng)用方面，結(jié)合投資者在交易過(guò)程中的投機(jī)程度，將其劃分為短期、中期、長(zhǎng)期三個(gè)層面，可以從不同程度上對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)造成影響。而在2011年，張小斐和田金方在充分考慮隔夜效應(yīng)的基礎(chǔ)上，證實(shí)了中國(guó)金融市場(chǎng)的異質(zhì)程度要高于美國(guó)市場(chǎng)。

二、金融市場(chǎng)的異質(zhì)性

結(jié)合異質(zhì)市場(chǎng)假說(shuō)，金融市場(chǎng)會(huì)受到不同類型市場(chǎng)參與者的影響，不同的個(gè)人偏好、風(fēng)險(xiǎn)狀況、資產(chǎn)類別等都可能構(gòu)成市場(chǎng)參與者的異質(zhì)性特征，使得每個(gè)參與者都具有自己獨(dú)特的交易期限。這種看似混亂沒(méi)有規(guī)律的交易期限，實(shí)際上會(huì)受到周期性事件的影響，因此在金融市場(chǎng)中，大部分同類投資者每一次的交易頻率會(huì)趨向一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的期限。而針對(duì)金融市場(chǎng)一致性進(jìn)行研究的主要目的之一，就是對(duì)這個(gè)期限進(jìn)行發(fā)現(xiàn)，判斷期限內(nèi)市場(chǎng)的波動(dòng)情況，從而分析投資者對(duì)于金融活動(dòng)的參與度。這里選擇國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)一段時(shí)間內(nèi)的數(shù)據(jù)，結(jié)合低頻波動(dòng)率和高頻波動(dòng)率，對(duì)市場(chǎng)的異質(zhì)性進(jìn)行分析和研究。其中，低頻波動(dòng)率為日收益率的平方，記為CV1，高頻波動(dòng)率為每5分鐘收益率的平方求和，記為RV1。

（一）異質(zhì)自相關(guān)分析

在金融市場(chǎng)中，傳統(tǒng)的自相關(guān)分析主要描述了當(dāng)期波動(dòng)率與滯后波動(dòng)率之間的相關(guān)關(guān)系，可以用來(lái)對(duì)金融市場(chǎng)波動(dòng)率的長(zhǎng)記憶性進(jìn)行觀察和分析。而異質(zhì)自相關(guān)分析是在考慮當(dāng)期波動(dòng)率與滯后波動(dòng)率之間的相關(guān)關(guān)系的基礎(chǔ)上，對(duì)過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)的波動(dòng)對(duì)當(dāng)期波動(dòng)的影響進(jìn)行反映，由于這種影響可以反映出交易的持有期與當(dāng)期交易的關(guān)系，因此，運(yùn)用異質(zhì)自相關(guān)分析，可以有效揭示市場(chǎng)的異質(zhì)效應(yīng)。

結(jié)合普通自相關(guān)與異質(zhì)自相關(guān)之間的相互關(guān)系，可以得出幾個(gè)基本的結(jié)論：

一是無(wú)論波動(dòng)率為低頻還是高頻，異質(zhì)自相關(guān)系數(shù)總體上高于普通自相關(guān)系數(shù)，因此，如果采用異質(zhì)波動(dòng)率作為解釋變量，對(duì)金融市場(chǎng)未來(lái)的波動(dòng)率進(jìn)行預(yù)測(cè)，其預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性可能由于傳統(tǒng)的自回歸預(yù)測(cè)模型。

二是無(wú)論是普通自相關(guān)還是異質(zhì)自相關(guān)，都反映出波動(dòng)率具有顯著的長(zhǎng)記憶性，因此，利用異質(zhì)自相關(guān)可以對(duì)波動(dòng)率長(zhǎng)記憶性進(jìn)行有效刻畫，同時(shí)具備一種衰減規(guī)律。

三是低頻異質(zhì)自相關(guān)能夠更加準(zhǔn)確地對(duì)市場(chǎng)交易的異質(zhì)效應(yīng)進(jìn)行反映，表現(xiàn)出明顯的月度和季度效應(yīng)。

結(jié)論中的前兩點(diǎn)內(nèi)容，在各國(guó)的研究過(guò)程中都已經(jīng)得到了廣泛證實(shí)，而第三點(diǎn)內(nèi)容屬于一個(gè)新的發(fā)現(xiàn)，要想更加準(zhǔn)確地理解，必須解決兩個(gè)問(wèn)題，其一，為何低頻波動(dòng)率能更好地揭示金融市場(chǎng)的異質(zhì)效應(yīng)；其二，如何對(duì)月度和季度效應(yīng)進(jìn)行解釋。對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題，相關(guān)學(xué)者認(rèn)為，之所以出現(xiàn)這樣的結(jié)論，是由低頻波動(dòng)率自身的定義決定的。以月度波動(dòng)率來(lái)看，低頻異質(zhì)波動(dòng)率的定義為CV（22）t-1=（Pt-1-Pt-23）2，表示投資者在過(guò)去一個(gè)月中總收益的變化幅度。根據(jù)Muller et al的相關(guān)理論，假定以月為投資尺度，則投資者過(guò)去一個(gè)月的收益變化會(huì)直接影響下一天的投資決策，從而影響股市的波動(dòng)。對(duì)于第二個(gè)問(wèn)題，主要是月度和季度兩個(gè)時(shí)間頻度表現(xiàn)出了強(qiáng)烈的分析師效應(yīng)，大部分投資者都會(huì)以此為交易周期。

（二）異質(zhì)主成分分析

利用主成分分析法，可以對(duì)主要的異質(zhì)效應(yīng)進(jìn)行提取，具有理論和技術(shù)方面的優(yōu)勢(shì)?？梢愿又庇^地對(duì)金融市場(chǎng)中日、周、月、季乃至總的異質(zhì)效應(yīng)進(jìn)行反映，結(jié)合異質(zhì)市場(chǎng)假說(shuō)中的基本理論，可以對(duì)引發(fā)這些異質(zhì)效應(yīng)的影響因素進(jìn)行分析。例如，在提取的主成分中，包括了影響者與影響因素，其中影響者會(huì)受到影響因素的限制，使得其交易頻率在對(duì)應(yīng)的交易頻度上。而由于影響因素存在的客觀的周期性，將投資者的交易頻度限制在日、周、月、季的交易頻度上，從而使得這些頻度的異質(zhì)效應(yīng)尤為突出。因此，主成分分析能夠?qū)Φ湫偷氖袌?chǎng)異質(zhì)效應(yīng)進(jìn)行解釋。

三、結(jié)語(yǔ)

總而言之，在結(jié)合傳統(tǒng)市場(chǎng)異質(zhì)性主觀認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用異質(zhì)自相關(guān)分析和異質(zhì)筑成分分析，可以更好地揭示我國(guó)金融市場(chǎng)日、周、月、季效應(yīng)，得到更具說(shuō)服力的主成分與異質(zhì)效應(yīng)之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，從而對(duì)金融市場(chǎng)的客觀規(guī)律進(jìn)行揭示，對(duì)于投資決策、風(fēng)險(xiǎn)管理等有著十分重要的意義。

參考文獻(xiàn)

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