劉銀國等

【摘 要】 近來，國企“天價招待費”屢屢曝光，國企在職消費再次成為學(xué)界關(guān)注的熱點。文章以代理理論為基礎(chǔ)，運用2008—2012年中證央企指數(shù)中的306家國有上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗了我國國有上市公司的現(xiàn)金股利政策與企業(yè)管理層在職消費水平的關(guān)系及治理環(huán)境因素對這種關(guān)系的影響。研究結(jié)果證明了當(dāng)前國有企業(yè)的低現(xiàn)金股利政策確實加重了管理層在職消費程度的假說，而治理環(huán)境因素的改善，可以強化現(xiàn)金分紅對國有企業(yè)在職消費的抑制。

【關(guān)鍵詞】 現(xiàn)金股利； 在職消費； 治理環(huán)境因素

中圖分類號：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）14-0040-07

一、問題的提出

近年來，國企分紅一直是國企改革問題中的焦點之一。2005年10月，由世界銀行發(fā)表的題為《國有企業(yè)的分紅：分多少？分給誰？》的報告，引起了社會對國企分紅的廣泛關(guān)注。2007年12月11日，財政部、國資委聯(lián)合印發(fā)了《中央企業(yè)國有資本收益收取管理辦法》，這標(biāo)志著國企分紅已“塵埃落定”了，但“分多少”的問題仍為國企分紅中的熱點話題，大多數(shù)的國企仍保留了相當(dāng)高比例的稅后利潤于企業(yè)。當(dāng)這些利潤未被用于福利民生，而是被國企高管用于獲得個人的控制權(quán)收益，不可避免地將引起公眾的不滿。

國有企業(yè)的真正所有者是全體公民，然而全體公民不可能直接地行使其應(yīng)有的職能，只能依靠政府代為行使其職能，這一特有的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)使得國有企業(yè)難以建立起以產(chǎn)權(quán)所有者為核心、有效制衡的公司治理機制，僅靠公司內(nèi)部治理機制難以解決好國企中存在的代理問題。近年，La Porta等人的研究亦促使人們更加關(guān)注企業(yè)的治理環(huán)境對企業(yè)的影響，其認(rèn)為，法制環(huán)境、政府和市場的關(guān)系等企業(yè)的治理環(huán)境是比企業(yè)的治理機制更為基礎(chǔ)的層面，會影響到企業(yè)的治理效率。迄今為止，在我國，直接提供國企分紅與在職消費之間關(guān)系的經(jīng)驗證據(jù)的研究還比較少，同時，納入治理環(huán)境因素解釋其在國企分紅與在職消費之間所扮演的角色的研究也很少?；谝陨戏治觯疚膰L試將在職消費同國有企業(yè)的收益分配政策結(jié)合起來，將在職消費作為代理成本的一項替代變量來分析國企的收益分配政策，探討如何通過收益分配政策來抑制管理層代理動機，并分析治理環(huán)境因素在其中所起的作用。

二、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

作為國家經(jīng)濟的命脈，我國國有企業(yè)經(jīng)過了漫長、艱辛的改革，國家注入了大量的資金、資源以促進(jìn)其發(fā)展，但是其并沒有如人們所期望的那樣，真正成為市場競爭中的驕子，為國家、為人民帶來更多的財富。究其原因，國有企業(yè)的真正所有者是全體公民，但是全體公民不可能直接地監(jiān)管國有企業(yè)，也不可能直接向國有企業(yè)索取剩余收益，而只能依靠政府代為行使其職權(quán)，這就使得國企與其他企業(yè)相比，剩余收益索取權(quán)與最終控制權(quán)的分離程度最大，管理層代理問題最大，代理成本亦最高（劉小玄，2006）。股東與管理層的利益分野，不可避免地帶來代理成本，一方面股東無法知道經(jīng)理人是否在為實現(xiàn)股東收益最大化而努力工作，另一方面經(jīng)理人所追求的個人利益最大化明顯與股東利益最大化存在差別。代理成本存在最根本的原因即資產(chǎn)的所有權(quán)和使用權(quán)分離，而股東無法時刻監(jiān)視經(jīng)理人對資產(chǎn)的使用情況，必須付出監(jiān)督和約束。因此Jensen在1986年發(fā)表了《自由現(xiàn)金流的代理成本、公司財務(wù)與收購》一文，揭示了自由現(xiàn)金流與代理成本之間的關(guān)系，大量現(xiàn)金流的存在使得經(jīng)理人產(chǎn)生將其用于滿足自身收益最大化的動機，孕育了代理成本的產(chǎn)生。其中在職消費就是企業(yè)代理成本產(chǎn)生的形式之一，而自由現(xiàn)金流也就是經(jīng)理人最容易獲得和使用的企業(yè)資產(chǎn)?？梢哉J(rèn)為，現(xiàn)金流的大量存在是產(chǎn)生在職消費的導(dǎo)火索。Rozeff（1982）從代理成本的角度出發(fā)，提出股利支付是公司最優(yōu)的監(jiān)督約束系統(tǒng)的一部分，可以用來降低代理成本，代理成本會隨著股利的上升而下降。Easterbrook（1984）也提出股利的發(fā)放可以降低內(nèi)部盈余的資金，企業(yè)對外籌措資金的需求就會增加，而在資本市場上籌措資金需經(jīng)過政府、銀行等外部審核監(jiān)督，無形中就會增加公司外部的監(jiān)督力量，從而迫使經(jīng)理人接受來自外部資本市場更為嚴(yán)格的監(jiān)督，降低代理成本。自此，股利代理理論得到了越來越多的關(guān)注，其認(rèn)為在降低管理層代理問題的方面，現(xiàn)金股利是一種有效的約束機制。

國內(nèi)，楊熠、沈藝峰（2004）認(rèn)為現(xiàn)金股利約束自由現(xiàn)金流代理成本的監(jiān)督治理作用不可忽視。李小軍、王平心和陶旖旎（2007）通過實證發(fā)現(xiàn)，在公司監(jiān)督無效時，現(xiàn)金股利的分配是降低代理成本的一個必要性替代選擇。Lang & Litzenberger（1989）、Lamont（1997）和Ghose（2005）以及魏明海、柳建華（2007）等均通過實證研究發(fā)現(xiàn)了經(jīng)理人可直接使用現(xiàn)金的多寡決定了企業(yè)過度投資水平的高低?，F(xiàn)金股利的發(fā)放降低了企業(yè)的現(xiàn)金流，可能會抑制過度投資。

國企分紅是現(xiàn)金股利發(fā)放在我國國有企業(yè)的表現(xiàn)形式，國有企業(yè)的所有者是我國全體人民，具有壟斷背景的國有企業(yè)所形成的巨額利潤，實際上是一種壟斷的資源租，這種利潤很大部分來源于國家賦予的行政壟斷權(quán)，而不是自身的技術(shù)進(jìn)步、制度創(chuàng)新和經(jīng)營努力的結(jié)果，其形成的利潤很大部分來自公眾消費者，應(yīng)“取之于民，用之于民”。而國企分紅無疑會降低國有企業(yè)的現(xiàn)金流，減少經(jīng)理人可控制的資源，從而減少在職消費?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：現(xiàn)金股利的支付減少了經(jīng)理人員可支付的現(xiàn)金，從而可抑制管理層的在職消費水平。即現(xiàn)金股利支付率與在職消費程度呈負(fù)相關(guān)。

歷經(jīng)改革開放30多年，我國已成功地完成了從計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)型。而我國的市場化經(jīng)濟體制建設(shè)卻并不成熟和完善，地區(qū)發(fā)展差異大，因此，不同企業(yè)所處地區(qū)的執(zhí)法水平和政府干預(yù)程度都存在很大的差異。近年，La Porta、夏立軍和方軼強（2005）等人的研究促使人們更加關(guān)注企業(yè)的治理環(huán)境對企業(yè)的影響，提出，法制環(huán)境、政府和市場的關(guān)系等企業(yè)的治理環(huán)境是比企業(yè)的治理機制更為基礎(chǔ)的層面，會影響到企業(yè)的治理效率。魏明海和柳建華（2007）通過實證證明外部治理環(huán)境的改善會制約國企的過度投資行為，處于執(zhí)法水平較低地區(qū)的國企經(jīng)營者存在更高的預(yù)算軟約束，而處于執(zhí)法水平較高地區(qū)的國企侵害其他股東利益的行為更可能受到約束。劉金偉（2012）通過研究發(fā)現(xiàn)，在政府干預(yù)的國資委管理模式下，各方利益不斷博弈，政府干預(yù)越強，國有企業(yè)的在職消費可能越嚴(yán)重，而法律制度環(huán)境的改善能夠強化對國有企業(yè)的監(jiān)督和約束，可以起到抑制在職消費的作用。綜觀現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)，不同地區(qū)治理環(huán)境的差異對在職消費影響的研究相對較少。我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)軌期，因此不同區(qū)域的社會經(jīng)濟發(fā)展存在著較大的差異，治理環(huán)境因素亦作為一種制約國有企業(yè)在職消費的機制而單獨存在著。隨著治理環(huán)境的改善，諸如政府干預(yù)程度的降低、法律制度環(huán)境的改善等可能綜合發(fā)揮作用，從而強化現(xiàn)金分紅對國有企業(yè)在職消費的抑制。綜上，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，國有企業(yè)所處地區(qū)的政府干預(yù)程度越小，執(zhí)法水平越高，因低現(xiàn)金股利政策而導(dǎo)致的在職消費水平越低。

三、研究設(shè)計

（一）變量設(shè)計與模型構(gòu)建

由于本文主要研究國企分紅是否有助于抑制管理層的在職消費水平，并分析治理環(huán)境因素在國企分紅與在職消費關(guān)系中所扮演的角色，因此，我們選取了現(xiàn)金股利支付率（GLZFL）和每股現(xiàn)金股利（DIVID）兩個指標(biāo)分別從相對數(shù)和絕對數(shù)兩個方面來衡量企業(yè)股利的分配程度，并分別考察它們對企業(yè)在職消費水平的影響。由于在職消費本身的衡量比較困難，本文借鑒夏冬林（2004）和陳冬華（2005）等的做法，通過查閱年報附注中“支付的其它與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金流量”明細(xì)項目收集，將附注中所披露的差旅費、辦公費、通訊費、業(yè)務(wù)招待費、出國培訓(xùn)費、董事會費、小車費和會議費八類明細(xì)項目數(shù)據(jù)加總。為消除規(guī)模效應(yīng)的影響，再用以上八項費用之和與主營業(yè)務(wù)收入的比值來衡量在職消費程度。對于制度環(huán)境因素的考察，我們用樊綱、王小魯（2011）所編制的中國市場化指數(shù)中的政府對市場干預(yù)指數(shù)（Gov_ind）和法制環(huán)境指數(shù)（Leg_ind）來表示，Gov_ind指數(shù)越大表示政府對市場的干預(yù)程度越小，市場發(fā)展越完善，競爭越公平，Leg_ind越大，表示法制環(huán)境水平越高，因此，我們預(yù)計其均與企業(yè)在職消費水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系?；谝陨戏治?，本文設(shè)置了如下模型來驗證本文提出的假設(shè)：

其中，模型（1）用來檢驗假設(shè)1，模型（2）和模型（3）用來檢驗假設(shè)2。模型（1）涉及兩個檢驗方程，由第一個自變量每股股利（DIVID）和股利支付率（GLZFL）不同時分別構(gòu)成；模型（2）涉及兩個檢驗方程，由第一個、第四個和第五個自變量每股股利（DIVID）和股利支付率（GLZFL）不同時分別構(gòu)成；模型（3）涉及兩個檢驗方程，由第一個、第八個和第九個自變量每股股利（DIVID）和股利支付率（GLZFL）不同時分別構(gòu)成。模型中變量的含義如下：

（1）每股自由現(xiàn)金流（CASH），指自由現(xiàn)金流量與年末普通股股數(shù)的比值。陳紅明（2005）通過對滬、深兩市上市公司的實證研究證明了Hackel等提出的隨意性支出現(xiàn)象確實存在，并且，自由現(xiàn)金流越是充足的公司，隨意性支出現(xiàn)象就越嚴(yán)重。因此，我們預(yù)測，自由現(xiàn)金流對在職消費水平存在正向影響。

（2）企業(yè)規(guī)模（SIZE），用總資產(chǎn)的對數(shù)表示。企業(yè)規(guī)模越大，可供在職消費的絕對額就越多。因此，我們預(yù)測企業(yè)規(guī)模對在職消費水平存在正向影響。

（3）財務(wù)杠桿（Lever），用資產(chǎn)負(fù)債率表示。Diamond（1984）認(rèn)為債務(wù)融資通過銀行貸款的專業(yè)化監(jiān)督可以縮減經(jīng)理的代理成本，提高企業(yè)質(zhì)量。Jensen（1986）也提出負(fù)債可以控制自由現(xiàn)金流的代理成本。Westphalen（2002）經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債能夠約束管理層的隨意性支出，并使企業(yè)從降低自由現(xiàn)金流代理成本中獲益，從而增加企業(yè)的價值。國內(nèi)學(xué)者對負(fù)債控制說部分予以支持，部分予以否定。田利輝（2004）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，隨著銀行貸款規(guī)模的增大，經(jīng)理層的公款消費會增大，銀行貸款的債務(wù)融資反而提高了經(jīng)理人員的代理成本，惡化了公司治理的質(zhì)量。羅宏（2008）等亦認(rèn)為，由于我國金融體制還不十分健全導(dǎo)致了負(fù)債控制效應(yīng)在我國失效，“預(yù)算軟約束”依然存在。因此，我們預(yù)測，財務(wù)杠桿對在職消費水平存在正向影響。

（4）董事長與總經(jīng)理是否合二為一（Dual）。董事長若與總經(jīng)理合二為一，權(quán)力增大，其利用職權(quán)進(jìn)行利益侵占的可能性就會增加。因此，我們預(yù)測，兩職兼任對在職消費水平存在正向影響。

（5）由于我們使用的是混合面板數(shù)據(jù)，為了控制行業(yè)的差異和年度的影響，我們引入了行業(yè)虛擬變量（Ind）和年度虛擬變量（Year）。具體說明見表1。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2012年共5年的中證央企指數(shù)中的306家國有上市企業(yè)為初始樣本。按以下標(biāo)準(zhǔn)對初始樣本做了剔除：（1）由于金融類上市企業(yè)與一般上市企業(yè)的會計制度和財務(wù)特征存在差異，因此，我們剔除了金融和保險行業(yè)的上市企業(yè)樣本；（2）剔除了同時發(fā)行B股或H股的樣本；（3）剔除了在此期間被ST的企業(yè)；（4）按照《公司法》的要求，虧損企業(yè)當(dāng)年不能進(jìn)行利潤分配，因此我們也將凈利潤為負(fù)的樣本予以剔除；（5）剔除了所有數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后，我們共得到1 270個觀察值。另外，為了控制極端值的影響，我們對所有的變量都在1%的水平上進(jìn)行了winsorize的處理。本文所使用的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自華安證券且均為手工收集，市場化進(jìn)程的數(shù)據(jù)來自樊綱、王小魯（2011）所編制的中國市場化指數(shù)報告。

四、研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

首先對各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計，具體結(jié)果見 表2。

首先從股利支付率（GLZFL）和支付額（DIVID）來看，仍然屬于低派現(xiàn)行為；再從在職消費（CPC）來看，在描述性統(tǒng)計結(jié)果中，我國2009—2012年的在職消費均值高達(dá)0.693，說明我國國企存在嚴(yán)重的在職消費現(xiàn)象。究其原因，我們做了如下分析：

（1）我們按國有上市企業(yè)是否支付現(xiàn)金股利將樣本分為兩組，未支付現(xiàn)金股利的樣本為組1，即DIVID=0，支付現(xiàn)金股利的樣本為組2，即DIVID=1；同時，我們根據(jù)股利支付率的高低將樣本分為兩組，股利支付率低于均值的樣本為組1，即GLZFL=1，股利支付率高于均值的樣本為組2，即GLZFL=2（結(jié)果見表3）。表3的描述性統(tǒng)計顯示，未派現(xiàn)的企業(yè)的在職消費水平明顯高于派現(xiàn)企業(yè)的在職消費水平，而股利支付率低的企業(yè)的在職消費水平也明顯高于股利支付率高的企業(yè)的在職消費水平。由此可以看出，現(xiàn)金股利政策對企業(yè)的在職消費存在影響，支付現(xiàn)金股利可以降低國有企業(yè)的在職消費水平，這與我們提出的假設(shè)1是相吻合的。

（2）為了考察治理環(huán)境因素對在職消費的影響，我們分別按各上市公司所處地區(qū)的政府對市場的干預(yù)指數(shù)和法制環(huán)境指數(shù)將樣本分為兩組，低于均值的樣本為組1，高于均值的樣本為組2。表4的結(jié)果顯示，政府的干預(yù)指數(shù)越高，表明政府對市場的干預(yù)程度越低，企業(yè)的在職消費水平就越低。處在執(zhí)法水平高區(qū)域的企業(yè)的在職消費水平顯著低于處在執(zhí)法水平低區(qū)域的企業(yè)的在職消費水平。這說明，治理環(huán)境的改善，能夠約束企業(yè)的在職消費水平，從而在一定程度上驗證了假設(shè)2。

同時，本文還考察了自由現(xiàn)金流、財務(wù)杠桿、企業(yè)規(guī)模及內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與在職消費的關(guān)系，均與我們的預(yù)測相吻合。

（二）相關(guān)性分析

表5為主要變量的相關(guān)系數(shù)表。從表中可以看出：（1）每股現(xiàn)金股利（DIVID）與在職消費（CPC）呈顯著負(fù)相關(guān)，Pearson系數(shù)在0.1的水平上通過了顯著性檢驗，而Spearman系數(shù)在0.01的水平上通過了顯著性檢驗。這表明通過現(xiàn)金股利的支付可以抑制管理層的在職消費水平，與假設(shè)1相符。（2）董事長與總經(jīng)理是否兩職兼任（Dual）與在職消費（CPC）呈顯著正相關(guān)關(guān)系，無論是Pearson系數(shù)還是Spearman系數(shù)都在0.05的水平上通過了顯著性檢驗，這表明董事長與總經(jīng)理兩職兼任會加劇企業(yè)的在職消費水平。（3）自由現(xiàn)金流（CASH）與在職消費（CPC）呈顯著正相關(guān)關(guān)系，無論是Pearson系數(shù)還是Spearman系數(shù)都在0.01的水平上通過了顯著性檢驗，這表明自由現(xiàn)金流越是充足的企業(yè)，管理層的在職消費水平越高。（4）政府對市場干預(yù)指數(shù)（Gov_ind）與在職消費（CPC）呈顯著負(fù)相關(guān)，Spearman系數(shù)在0.05的水平上通過了顯著性檢驗；法制環(huán)境指數(shù)（Leg_ind）與在職消費（CPC）呈顯著負(fù)相關(guān)，無論是Pearson系數(shù)還是Spearman系數(shù)都在0.05的水平上通過了顯著性檢驗，這表明企業(yè)治理環(huán)境的改善能約束企業(yè)的在職消費水平，從而也在一定程度上證實了假設(shè)2。（5）其余各變量之間不存在高度的相關(guān)關(guān)系，這表明在進(jìn)行回歸時不會發(fā)生嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

表6為全體樣本企業(yè)在職消費水平的多元回歸結(jié)果。為了避免回歸方程的內(nèi)生性問題，模型中的變量都取滯后一年的值。從回歸結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，無論是否納入治理環(huán)境因素，在職消費（CPC）均與每股現(xiàn)金股利（DIVID）呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與股利支付率（GLZFL）雖未通過顯著性檢驗，但是也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明企業(yè)支付現(xiàn)金股利減少了企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流，從而減少了內(nèi)部人可支配的現(xiàn)金流，在一定程度上抑制了在職消費水平，即證實了假設(shè)1。模型（1）、模型（2）、模型（5）和模型（6）的結(jié)果均顯示在職消費（CPC）與自由現(xiàn)金流（CASH）顯著正相關(guān)，且均在0.1的水平上通過了顯著性檢驗，這表明充足的自由現(xiàn)金流為管理層提供了充足的可支配資金，會加重在職消費程度。董事長與總經(jīng)理兩職兼任（Dual）和財務(wù)杠桿（Lever）雖與在職消費（CPC）呈正相關(guān)關(guān)系，但是均未通過顯著性檢驗，說明其并未對在職消費程度帶來顯著的影響。

表6中模型（3）—模型（6）的結(jié)果顯示了治理環(huán)境因素對企業(yè)管理層在職消費水平的影響。從回歸結(jié)果來看，在職消費（CPC）與政府干預(yù)指數(shù)（Gov_ind）呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，并在模型（3）中通過了顯著性檢驗，這表明政府對企業(yè)的干預(yù)程度越低，市場化水平越高，競爭越公平，在職消費水平越低；在職消費（CPC）與法制環(huán)境指數(shù)之間（Leg_ind）也呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在模型（3）—模型（6）中均通過了顯著性檢驗，這表明執(zhí)法水平越高的地區(qū)，在職消費水平越低。同時，我們還發(fā)現(xiàn)DIVID*Gov_ind與GLZFL*Gov_ind和DIVID*Leg_ind與GLZFL*Leg_ind的系數(shù)符號均與我們預(yù)期的相同，且DIVID*Leg_ind與GLZFL*Leg_ind均通過了顯著性檢驗。這些結(jié)果說明企業(yè)所處地區(qū)的政府干預(yù)程度越低，執(zhí)法水平越高，企業(yè)因低現(xiàn)金股利政策而導(dǎo)致的在職消費水平越低。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了保證在職消費指標(biāo)的穩(wěn)健性，同時，為了使該指標(biāo)在各企業(yè)之間具有可比性，我們借鑒了James 等（2000）的方法，分別用管理費用率（管理費用占主營業(yè)務(wù)收入的比例）和銷售管理費用率（銷售費用和管理費用之和占主營業(yè)務(wù)的比例）兩個相對數(shù)指標(biāo)來衡量在職消費程度，分別為CPC1和CPC2。我們將這樣兩套數(shù)據(jù)代入模型檢驗，仍然得到了與前文幾乎一致的結(jié)果。這說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論與啟示

國有企業(yè)的代理問題一直備受國家和社會的關(guān)注，許多研究都表明國有企業(yè)的代理成本相當(dāng)大，大約相當(dāng)于企業(yè)60%～70%的盈利能力（平新喬，2003），嚴(yán)重影響了國有企業(yè)的盈利能力。本文以2008—2012年“中證央企指數(shù)”中的306家國有上市公司為樣本，考察了國有上市公司的現(xiàn)金股利政策與企業(yè)管理層在職消費水平的關(guān)系及治理環(huán)境因素在其中所起的作用。研究發(fā)現(xiàn)，在職消費作為代理成本的一部分確實存在于我國國有企業(yè)，并且，當(dāng)前國有企業(yè)的低現(xiàn)金股利政策更加加重了管理層的在職消費程度，而外部治理環(huán)境的改善可以強化現(xiàn)金分紅對國有企業(yè)在職消費的抑制。

國有企業(yè)向政府股東分紅是各國通行的做法，歐美等國的分紅比例基本達(dá)到了42%～65%的水平，英國一些盈利較好的企業(yè)上繳的紅利甚至達(dá)到了稅后利潤的70%～80%。而我國國有企業(yè)長期處于紅利不上繳以及上繳過低的格局中，不僅助長了企業(yè)龐大的隨意性支出，滋生腐敗，而且強化了國企的壟斷地位，導(dǎo)致巨大的社會福利凈損失（陳少暉，2010）。因此我們認(rèn)為，國家作為政府股東應(yīng)當(dāng)行使收益權(quán)這項基本權(quán)利。提高國有企業(yè)的現(xiàn)金股利支付水平有助于減少內(nèi)部控制人可隨意支配的現(xiàn)金流，同時強化對國有企業(yè)留存收益重新配置的監(jiān)督，從而抑制企業(yè)管理層的在職消費程度。此外，應(yīng)加速各地的市場化進(jìn)程，減輕政府對企業(yè)的過度干預(yù)并改善法制環(huán)境。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Chose. S. Corporate Governance and Over-investment by the U.S. Oil Industry， working paper，University of Rochester，2005.

[2] Easterbrook， F. Two agency-cost explanations of dividens[J].American Economic Review， 1984，74： 650-659.

[3] Jensen， M. C. and Meckling， W. H. Agency costs of free cash flow， corporate finance and takeovers [J]. American Economic Review， 1986，76： 323-329.

[4] La Porta， R.， Shleifer， A.， and Vishny， R. Legal determinants of external finance [J]. Journal of Finance，1997， 52： 1131-1150.

[5] Rozeff， M. S.Growth， beta and agency costs as determinants of dividend payout ratios [J]. Journal of Financial Reserch， 1982，3：249-259.

[6] Richardson， S. Over- investment of Free Cash Flow [J]. Review of Accounting Studies， 2006， 11： 159-189.

[7] 劉小玄.現(xiàn)代企業(yè)的激勵機制：剩余支配權(quán)[J].經(jīng)濟研究，1996（5）.

[8] 楊熠，沈藝峰.現(xiàn)金股利：傳遞盈利信號還是起監(jiān)督治理作用[J].中國會計評論，2004（1）.

[9] 夏立軍，方軼強.政府控制、治理環(huán)境與公司價值——來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟研究，2005（5）.

[10] 劉銀國.自由現(xiàn)金流與過度投資——基于融資約束和所有制的考察[J].會計之友，2012（10）.

[11] 魏明海，柳建華.國企分紅、治理因素與過度投資[J].管理世界，2007（4）.

[12] 李小軍，王平心，陶旖旎.公司監(jiān)督與現(xiàn)金股利代理理論實證研究[J].北京工商大學(xué)學(xué)報，2007（6）.

[13] 羅宏，黃文華.國企分紅、在職消費與公司業(yè)績[J].管理世界，2008（9）.

[14] 陳冬華，梁上坤，蔣德權(quán).不同市場化進(jìn)程下高管激勵契約的成本與選擇：貨幣薪酬與在職消費[J].會計研究，2010（11）.

[15] 樊綱，王小魯.中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年報告[M].經(jīng)濟科學(xué)出版社，2011.

[3] Jensen， M. C. and Meckling， W. H. Agency costs of free cash flow， corporate finance and takeovers [J]. American Economic Review， 1986，76： 323-329.

[4] La Porta， R.， Shleifer， A.， and Vishny， R. Legal determinants of external finance [J]. Journal of Finance，1997， 52： 1131-1150.

[5] Rozeff， M. S.Growth， beta and agency costs as determinants of dividend payout ratios [J]. Journal of Financial Reserch， 1982，3：249-259.

[6] Richardson， S. Over- investment of Free Cash Flow [J]. Review of Accounting Studies， 2006， 11： 159-189.

[7] 劉小玄.現(xiàn)代企業(yè)的激勵機制：剩余支配權(quán)[J].經(jīng)濟研究，1996（5）.

[8] 楊熠，沈藝峰.現(xiàn)金股利：傳遞盈利信號還是起監(jiān)督治理作用[J].中國會計評論，2004（1）.

[9] 夏立軍，方軼強.政府控制、治理環(huán)境與公司價值——來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟研究，2005（5）.

[10] 劉銀國.自由現(xiàn)金流與過度投資——基于融資約束和所有制的考察[J].會計之友，2012（10）.

[11] 魏明海，柳建華.國企分紅、治理因素與過度投資[J].管理世界，2007（4）.

[12] 李小軍，王平心，陶旖旎.公司監(jiān)督與現(xiàn)金股利代理理論實證研究[J].北京工商大學(xué)學(xué)報，2007（6）.

[13] 羅宏，黃文華.國企分紅、在職消費與公司業(yè)績[J].管理世界，2008（9）.

[14] 陳冬華，梁上坤，蔣德權(quán).不同市場化進(jìn)程下高管激勵契約的成本與選擇：貨幣薪酬與在職消費[J].會計研究，2010（11）.

[15] 樊綱，王小魯.中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年報告[M].經(jīng)濟科學(xué)出版社，2011.

[3] Jensen， M. C. and Meckling， W. H. Agency costs of free cash flow， corporate finance and takeovers [J]. American Economic Review， 1986，76： 323-329.

[4] La Porta， R.， Shleifer， A.， and Vishny， R. Legal determinants of external finance [J]. Journal of Finance，1997， 52： 1131-1150.

[5] Rozeff， M. S.Growth， beta and agency costs as determinants of dividend payout ratios [J]. Journal of Financial Reserch， 1982，3：249-259.

[6] Richardson， S. Over- investment of Free Cash Flow [J]. Review of Accounting Studies， 2006， 11： 159-189.

[7] 劉小玄.現(xiàn)代企業(yè)的激勵機制：剩余支配權(quán)[J].經(jīng)濟研究，1996（5）.

[8] 楊熠，沈藝峰.現(xiàn)金股利：傳遞盈利信號還是起監(jiān)督治理作用[J].中國會計評論，2004（1）.

[9] 夏立軍，方軼強.政府控制、治理環(huán)境與公司價值——來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟研究，2005（5）.

[10] 劉銀國.自由現(xiàn)金流與過度投資——基于融資約束和所有制的考察[J].會計之友，2012（10）.

[11] 魏明海，柳建華.國企分紅、治理因素與過度投資[J].管理世界，2007（4）.

[12] 李小軍，王平心，陶旖旎.公司監(jiān)督與現(xiàn)金股利代理理論實證研究[J].北京工商大學(xué)學(xué)報，2007（6）.

[13] 羅宏，黃文華.國企分紅、在職消費與公司業(yè)績[J].管理世界，2008（9）.

[14] 陳冬華，梁上坤，蔣德權(quán).不同市場化進(jìn)程下高管激勵契約的成本與選擇：貨幣薪酬與在職消費[J].會計研究，2010（11）.

[15] 樊綱，王小魯.中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年報告[M].經(jīng)濟科學(xué)出版社，2011.