編者按：近日，諾承投資與投中集團(tuán)聯(lián)合發(fā)布的研究報(bào)告《2013年人民幣房地產(chǎn)基金年終報(bào)告》指出：2013年，中國(guó)房地產(chǎn)基金行業(yè)向縱深發(fā)展，全年完成基金募集規(guī)模1381.1億，較2012年增長(zhǎng)近一倍。在房地產(chǎn)政策調(diào)整、大資管格局、城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略，給房地產(chǎn)基金行業(yè)帶來了根本性的格局改觀。

房地產(chǎn)基金的投資策略并不是一成不變的，在房地產(chǎn)基金行業(yè)內(nèi)部，存在著依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益特征而劃分的幾種典型投資策略：機(jī)會(huì)型、增值型、核心增益型、核心型，這四類投資策略具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，投資標(biāo)的，運(yùn)營(yíng)模式。雖然，當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)基金的主要策略集中在住宅地產(chǎn)的機(jī)會(huì)型投資上，但是機(jī)會(huì)型之外的投資策略才是未來中國(guó)房地產(chǎn)基金行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，并實(shí)現(xiàn)多元化配置的未來趨勢(shì)。受到當(dāng)前投資政策的限制，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資人對(duì)于機(jī)會(huì)型房地產(chǎn)基金投資的可能性不高。

以住宅地產(chǎn)為代表的機(jī)會(huì)型策略

所謂的機(jī)會(huì)型策略，主要是指參與房地產(chǎn)開發(fā)過程，以獲取地產(chǎn)開發(fā)的高收益并承擔(dān)相應(yīng)的高風(fēng)險(xiǎn)。地產(chǎn)開發(fā)是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，因?yàn)樵诜慨a(chǎn)最終完成開發(fā)，并銷售出去之前，不向投資者提供任何的現(xiàn)金回報(bào)。房地產(chǎn)開發(fā)存在著大規(guī)模、長(zhǎng)周期的資金投入，面臨著極大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)也是一個(gè)高回報(bào)的行業(yè)，因此機(jī)會(huì)型房地產(chǎn)基金存在著較高的風(fēng)險(xiǎn)特征和相對(duì)較高的投資收益。

傳統(tǒng)PE基金不參與地產(chǎn)開發(fā)和投資是有原因的。一方面，PE基金的少數(shù)股權(quán)投資策略非常難以適用于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)不以股權(quán)融資為主要融資手段，并且房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)中的少數(shù)股權(quán)地位并不能得到有效保障。另一方面，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)一般也不接受外部投資人，而更多依靠房地產(chǎn)開發(fā)商的內(nèi)部融資職能。

因此，當(dāng)前市場(chǎng)上以住宅地產(chǎn)為對(duì)象的房地產(chǎn)基金或者具有房地產(chǎn)開發(fā)商背景，或者具有金融機(jī)構(gòu)背景。這類房地產(chǎn)基金的主要功能在于為相關(guān)項(xiàng)目在合理的信貸資金之外提供補(bǔ)充性資本供給。相關(guān)項(xiàng)目往往由于項(xiàng)目資質(zhì)（如開發(fā)階段、企業(yè)評(píng)級(jí)等）問題不能獲得較低利率的銀行貸款及信托資金，而由房地產(chǎn)基金承擔(dān)綜合融資工具，為房地產(chǎn)項(xiàng)目提供債權(quán)與股權(quán)結(jié)合的融資方案。

機(jī)會(huì)型房地產(chǎn)基金最重要的問題在于解決與股東方或者相關(guān)方的關(guān)聯(lián)交易與利益一致性問題。因?yàn)樵诖嬖谙嚓P(guān)方的前提下，基金管理人更有可能將大部分投資利益轉(zhuǎn)移給相關(guān)方，而不是留給基金投資人。

我們發(fā)現(xiàn)，雖然大部分房地產(chǎn)基金仍然在較低層面向房地產(chǎn)企業(yè)提供相關(guān)方融資功能，但是仍然有一部分房地產(chǎn)基金管理人已經(jīng)成為獨(dú)立且專業(yè)化的機(jī)會(huì)型房地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)。其獨(dú)立性和專業(yè)化特征在于：管理團(tuán)隊(duì)與股東方厘清利益分配機(jī)制，管理團(tuán)隊(duì)具有獨(dú)立的項(xiàng)目決策權(quán)限，管理團(tuán)隊(duì)的項(xiàng)目來源是基于市場(chǎng)化搜尋而非關(guān)聯(lián)方推薦，基金募集和退出不受到相關(guān)方的利益影響。

以產(chǎn)業(yè)園地產(chǎn)為代表的增值型策略

增值型策略是一類特殊的房地產(chǎn)基金投資邏輯，其主要關(guān)注的是在建成后到成熟運(yùn)營(yíng)前地產(chǎn)資產(chǎn)的增值服務(wù)及運(yùn)營(yíng)。增值型地產(chǎn)基金既需要捕捉市場(chǎng)上被低估的房地產(chǎn)資產(chǎn)機(jī)會(huì)，也需要有足夠的服務(wù)和運(yùn)營(yíng)能力提高其內(nèi)在價(jià)值，更需要有資本運(yùn)作能力操作基金生命周期之中的募投管退各階段。

由于住宅類地產(chǎn)在開發(fā)完成后即以直接銷售方式賣出，因此住宅類地產(chǎn)一般不適用于增值型策略，典型的增值型策略包括工業(yè)園區(qū)、公寓等類型。在中國(guó)，全國(guó)各地大量產(chǎn)業(yè)園的出現(xiàn)為增值型地產(chǎn)基金提供了市場(chǎng)空間。產(chǎn)業(yè)園地產(chǎn)基金的主要服務(wù)內(nèi)容包括對(duì)產(chǎn)業(yè)園的建設(shè)開發(fā)、裝修和招租、產(chǎn)業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)園運(yùn)營(yíng)、園區(qū)內(nèi)金融服務(wù)等。

增值型策略的投資收益來自于兩部分價(jià)值增值。一方面是作為運(yùn)營(yíng)價(jià)值的租金和出租率經(jīng)過運(yùn)營(yíng)服務(wù)提升后的增值，另一方面是作為資產(chǎn)價(jià)值的房地產(chǎn)資產(chǎn)本身的增值。這兩部分價(jià)值的提升能帶來較為客觀的投資收益，同時(shí)由于運(yùn)營(yíng)端已經(jīng)具備基礎(chǔ)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)，因此相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)亦低于房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目。

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)較為成熟的增值型房地產(chǎn)基金已經(jīng)積累了一定的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，并已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了較高收益的退出。其主要關(guān)注的投資標(biāo)的是國(guó)內(nèi)一、二線城市的新建成、新交付、具有重塑性或升值潛力的物業(yè)；在基金層面以實(shí)現(xiàn)18%以上的收益為目標(biāo)，在經(jīng)過了分級(jí)化設(shè)置后，劣后級(jí)投資人的投資收益可高達(dá)40%以上。

以寫字樓、公寓為代表的商業(yè)

收購(gòu)地產(chǎn)和核心型策略萌芽

寫字樓是商業(yè)地產(chǎn)的典型代表。海外商業(yè)地產(chǎn)已經(jīng)發(fā)展到成熟階段，無論是商業(yè)物業(yè)業(yè)態(tài)，穩(wěn)定的租金現(xiàn)金流，以REITs作為主流手段的金融工具和資本市場(chǎng)。但在中國(guó)國(guó)內(nèi)，現(xiàn)階段尚無法達(dá)到國(guó)外商業(yè)房地產(chǎn)行業(yè)的市場(chǎng)成熟度和政策完整度。因此，國(guó)內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)從商業(yè)收購(gòu)型房地產(chǎn)基金萌芽，同時(shí)亦出現(xiàn)了核心型策略的萌芽。

商業(yè)地產(chǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)緊密相關(guān)。一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)的整體質(zhì)量決定了商業(yè)寫字樓的市場(chǎng)范圍和租金水平，另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)性決定了出租率。中國(guó)商業(yè)寫字樓市場(chǎng)在過去幾年經(jīng)歷了租金和出租率雙升的行情，為商業(yè)寫字樓基金的出現(xiàn)提供了市場(chǎng)刺激。

當(dāng)前，持有型的商業(yè)地產(chǎn)基金出現(xiàn)還面臨著幾個(gè)重要問題。其一，物業(yè)價(jià)值與租金價(jià)值之間的較大差異，導(dǎo)致中國(guó)市場(chǎng)上商業(yè)寫字樓的租金回報(bào)率同比而言低于其他投資回報(bào)率，因此以商業(yè)寫字樓為目標(biāo)的財(cái)務(wù)投資不受歡迎。其二，當(dāng)前國(guó)內(nèi)沒有出現(xiàn)商業(yè)寫字樓的整體市場(chǎng)，特別是大型機(jī)構(gòu)投資人尚未全面入場(chǎng)，商業(yè)寫字樓還處于由各運(yùn)營(yíng)方獨(dú)立持有和運(yùn)營(yíng)的碎片化市場(chǎng)。其三，針對(duì)持有型投資的金融市場(chǎng)和金融工具尚未建立，資產(chǎn)證券化和REITs尚處于論證和實(shí)驗(yàn)階段，短時(shí)間內(nèi)不會(huì)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)基金的退出提供直接支持。

國(guó)內(nèi)寫字樓地產(chǎn)基金的出現(xiàn)是以整買零賣的批發(fā)零售模式出現(xiàn)的，從模式上來說仍然是機(jī)會(huì)型策略和財(cái)務(wù)顧問模式。但是，經(jīng)過了幾年的市場(chǎng)歷練后，先行的管理機(jī)構(gòu)積累了對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的理解、資源網(wǎng)絡(luò)和投資經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)前，收購(gòu)型地產(chǎn)基金已經(jīng)產(chǎn)生，并開展投資實(shí)踐。其投資策略和投資邏輯在于，對(duì)低估值的商業(yè)物業(yè)進(jìn)行整體收購(gòu)，經(jīng)過模式改造和運(yùn)營(yíng)提升，重塑投資標(biāo)的的內(nèi)在價(jià)值，并通過與大型投資人的合作關(guān)系實(shí)現(xiàn)最終退出。

專業(yè)化的商業(yè)地產(chǎn)管理人所具備的管理能力和稟賦，不僅僅體現(xiàn)在對(duì)商業(yè)地產(chǎn)基金資本運(yùn)作模式的操作上，更需要團(tuán)隊(duì)具有對(duì)于商業(yè)物業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)運(yùn)營(yíng)能力和操作能力。缺乏同時(shí)具備資本運(yùn)作和商業(yè)物業(yè)運(yùn)營(yíng)能力的專業(yè)人才和團(tuán)隊(duì)，正是中國(guó)尚未大范圍出現(xiàn)商業(yè)房地產(chǎn)基金的原因所在。

除寫字樓之外，在類核心型策略方面，公寓類和工業(yè)物流類房地產(chǎn)基金也開始了市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，并已經(jīng)獲得了一定的市場(chǎng)份額和知名度。海外廣泛存在的購(gòu)物中心和商場(chǎng)類商業(yè)地產(chǎn)基金在中國(guó)的市場(chǎng)發(fā)展前景受到了較大的質(zhì)疑。整體來說，商業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)的基金化運(yùn)作在中國(guó)的市場(chǎng)化進(jìn)程較慢，對(duì)管理機(jī)構(gòu)的專業(yè)化程度和經(jīng)驗(yàn)要求更高，市場(chǎng)環(huán)境和政策環(huán)境的不成熟是影響商業(yè)地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)出現(xiàn)的主要原因。

機(jī)構(gòu)投資人對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)的配置興趣是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過機(jī)會(huì)型策略的。機(jī)構(gòu)投資人的另類資產(chǎn)配置目標(biāo)追求資金的長(zhǎng)期性、現(xiàn)金流狀況的穩(wěn)健性、及風(fēng)險(xiǎn)收益的相匹配。核心型投資策略良好地符合了機(jī)構(gòu)投資人的長(zhǎng)期資產(chǎn)配置目標(biāo)，而國(guó)外主要的核心型策略投資人也確實(shí)是具有長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的機(jī)構(gòu)投資人。隨著國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資人市場(chǎng)的成熟和資產(chǎn)配置活動(dòng)的開展，我們相信商業(yè)房地產(chǎn)基金的未來發(fā)展空間是與機(jī)構(gòu)投資人的配置能力和配置意愿相符。