摘要：關(guān)于兼并，不同公司有著各自的動(dòng)機(jī)，有些是出于經(jīng)濟(jì)原因考慮而有些是非經(jīng)濟(jì)原因。本文討論了三種類型的公司兼并動(dòng)機(jī)：合并后帶來的協(xié)同作用，代理沖突和管理層高估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。文章詳細(xì)分析了三種動(dòng)機(jī)的產(chǎn)生和理論發(fā)展，并認(rèn)為協(xié)同作用反映出來的經(jīng)濟(jì)原因是企業(yè)兼并的首要原因。

關(guān)鍵詞：兼并 動(dòng)機(jī) 管理層自滿假說 代理成本假說 協(xié)同假說

Abstract：Different companies put forward different reasons as motives for mergers， some of which are for sound economic reasons， whereas others are for non-economic reasons. It has been suggested that there are three main motives for mergers， which are synergy， agency and hubris. This essay describes each of the three main motives and argues that the economic reasons which are represented by synergy are the dominant motives for mergers.

Keywords： merger motives hubris agency synergy

一、前言

兼并是兩家公司合并成立了一家全新的公司，通過這種方式，可以使那些小型或中性企業(yè)合并為大公司或者成為跨國(guó)企業(yè)。企業(yè)兼并自1890年已經(jīng)經(jīng)歷了四個(gè)階段，目前正在處于國(guó)際化階段，有關(guān)兼并的主要?jiǎng)訖C(jī)及對(duì)動(dòng)機(jī)的分類一直是許多中西方學(xué)者研究的熱點(diǎn)話題。

關(guān)于本話題的研究，目前有三種關(guān)于兼并動(dòng)機(jī)的敘述，分別是管理層自滿假說，代理成本假說，協(xié)同假說。傳統(tǒng)的觀點(diǎn)把合并帶來的協(xié)同作用下使新公司獲得經(jīng)濟(jì)上優(yōu)勢(shì)作為兼并的動(dòng)機(jī)，并認(rèn)為是實(shí)務(wù)中大多說企業(yè)兼并案例的出發(fā)點(diǎn)。然而，大量的研究成果表明除了經(jīng)濟(jì)上的優(yōu)勢(shì)，像管理階層最求私利和錯(cuò)誤估計(jì)目標(biāo)公司價(jià)值等更多非經(jīng)濟(jì)動(dòng)也越來越受到重視。本文試圖通過比較分析各種兼并動(dòng)機(jī)并提出這樣一個(gè)觀點(diǎn)，在考慮一些非經(jīng)濟(jì)原因前提下協(xié)同作用帶來的良好的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)仍然應(yīng)作為企業(yè)兼并的主要?jiǎng)訖C(jī)。

文章的結(jié)構(gòu)是先依次闡述三種具體的兼并動(dòng)機(jī)，最后就主題作出總結(jié)。

二、Motive of agency代理成本假說

現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)濟(jì)制度中企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)高度分離。公司的真正所有者并不直接管理企業(yè)而是由經(jīng)理們代理經(jīng)營(yíng)企業(yè)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)。企業(yè)所有者希望能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，理論上，經(jīng)理階層應(yīng)該努力實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，但在現(xiàn)實(shí)生活中，經(jīng)理階層往往以實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化替代了企業(yè)價(jià)值最大化。因此兩者之間的經(jīng)濟(jì)利益不可能達(dá)到完全一致，經(jīng)理階層和公司股東之間總是存在經(jīng)濟(jì)利益間的沖突，當(dāng)然這不可避免的會(huì)損害到企業(yè)所有者的經(jīng)濟(jì)利益。

為了實(shí)現(xiàn)個(gè)人的經(jīng)濟(jì)利益，經(jīng)理階層在面對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策時(shí)往往傾向于選擇那些能立即擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的并購(gòu)策略，他們的行為會(huì)增加企業(yè)兼并的成本，進(jìn)一步會(huì)削弱并購(gòu)公司的所有者權(quán)益。比如說支付被兼并公司高于實(shí)際價(jià)值的價(jià)碼。經(jīng)理階層做出這樣損害企業(yè)價(jià)值的決策是因?yàn)樗麄兛梢酝ㄟ^兼并獲得各種益處：首先，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大后，經(jīng)理階層的薪酬也會(huì)隨之提高，佛斯（Firth，1980）年研究發(fā)現(xiàn)，有過并購(gòu)事件的企業(yè)經(jīng)理在并購(gòu)兩年內(nèi)收入平均增長(zhǎng)33%，而沒有并購(gòu)的公司經(jīng)理收入同期只增長(zhǎng)了20%；第二，如果兼并成功，經(jīng)理階層的個(gè)人市場(chǎng)身價(jià)也會(huì)增長(zhǎng)；最后一點(diǎn)，兼并后的企業(yè)規(guī)模往往會(huì)擴(kuò)大，經(jīng)理會(huì)有更大的權(quán)利，且大企業(yè)往往有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，也減少了被接管的可能性，給與經(jīng)理階層更大的職業(yè)保障等等。正因?yàn)楣炯娌⒅谐霈F(xiàn)的代理沖突問題現(xiàn)象，代理問題也越來越受到關(guān)注的企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)。

然而，代理沖突問題往往出現(xiàn)在經(jīng)歷階層持有企業(yè)少量股份時(shí)，這個(gè)問題可能通過適當(dāng)提高經(jīng)理層手中的持股比例改善。簡(jiǎn)森和麥克林（Jensen and Meckling，1976）提出，當(dāng)企業(yè)董事會(huì)中主要的決策人員都是公司主要股份持有者，他們也是兼并決策產(chǎn)生的代理成本的直接承受者。因此，他們不會(huì)情愿讓兼并削弱手中股份的價(jià)值。學(xué)者科斯（Cosh et al， 2006）的研究也表明，當(dāng)CEO（首席執(zhí)行官）擁有較多公司股份時(shí)，他們?cè)谟龅郊娌Q策問題時(shí)表現(xiàn)得更出色。以上研究結(jié)果表明管理階層對(duì)公司的所有權(quán)提高在一定程度上能有效防止代理沖突問題發(fā)生。

客觀的看，并不是所有管理階層只去謀求個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益。如果他們能從工作中獲得滿足感，自我實(shí)現(xiàn)感，這時(shí)候他們擁有的公司股份和兼并決策之間就沒有明顯的關(guān)聯(lián)性了。當(dāng)然這時(shí)候基本也不會(huì)出現(xiàn)代理沖突問題，因?yàn)楣芾韺拥哪繕?biāo)和企業(yè)目標(biāo)是一致的，都是追求企業(yè)價(jià)值最大化。由此看來，引起代理主義兼并動(dòng)機(jī)會(huì)隨著外在條件變化發(fā)生變化，因此不能作為企業(yè)兼并的主要?jiǎng)訖C(jī)來考慮。

三、Motive of hubris管理層自滿假說

在有些兼并案例中，公司管理階層會(huì)支付遠(yuǎn)目標(biāo)公司高于市場(chǎng)價(jià)值的加價(jià)。關(guān)于這個(gè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，學(xué)者若爾Roll（1986）提出了一個(gè)有趣的假設(shè)：發(fā)起兼并的公司管理階層可能會(huì)高估目標(biāo)公司的價(jià)值，他們認(rèn)為支付兼并的價(jià)值高于目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值，兼并公司經(jīng)理階層的過度樂觀也成為企業(yè)兼并的動(dòng)機(jī)之一。然后，這種動(dòng)機(jī)可能造成因?yàn)楦吖滥繕?biāo)公司的價(jià)值付出過高的并購(gòu)成本，而另外一方面實(shí)際通過兼并帶來的收益并不能完全彌補(bǔ)兼并成本。這種兼并實(shí)例最終會(huì)降低企業(yè)的價(jià)值。這種自滿行為影響著經(jīng)理層具體的兼并決策。

然而，管理層的自滿通常產(chǎn)生在特定的環(huán)境因素下，但也不能作為決定兼并的主要原因。當(dāng)企業(yè)涉及的兼并案件競(jìng)爭(zhēng)性較大時(shí)，經(jīng)理層往往不愿意輕易放棄兼并目標(biāo)公司。這時(shí)候，有意發(fā)起兼并的公司之間相互競(jìng)爭(zhēng)，促使管理層盡快做出兼并決策，而較少考慮到成本要素。相對(duì)應(yīng)的，如果不存在這種競(jìng)爭(zhēng)，管理層決策將變得相對(duì)理智。

此外，兼并中的自負(fù)行為可能來自于經(jīng)理層的錯(cuò)誤估計(jì)，根據(jù)穆克吉（Mukherjee，et al， 2004）的研究，像兼并公司的管理層運(yùn)用錯(cuò)誤的折現(xiàn)率和低估目標(biāo)公司創(chuàng)造現(xiàn)金能力的風(fēng)險(xiǎn)因素等情況會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理們的錯(cuò)誤預(yù)計(jì)。因此研究認(rèn)為在兼并過程中管理階層的決策能力應(yīng)該考慮在內(nèi)，以避免類似錯(cuò)誤發(fā)生。

根據(jù)上述討論，自滿假說也不能構(gòu)成企業(yè)兼并的主要?jiǎng)訖C(jī)，因?yàn)橥庠诃h(huán)境變化和管理層能力不同都會(huì)影響到管理層是否形成自滿情緒。

四、 Motive of synergy協(xié)同假說

學(xué)者帕特里克A.高根定義協(xié)同是協(xié)調(diào)兩個(gè)或者兩個(gè)以上的不同個(gè)體或因素聯(lián)合一起產(chǎn)生的效應(yīng)比單個(gè)要素大得多的這樣一種過程或能力。（Patrick A. Gaughan，2007）簡(jiǎn)單來說，協(xié)同就是所謂的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，它產(chǎn)生的效應(yīng)可以概括為“1+1>2”。在企業(yè)兼并過程中，兼并公司和目標(biāo)公司的資源在一定程度上組合產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)價(jià)值會(huì)大于單個(gè)企業(yè)。這也是大多數(shù)企業(yè)選擇兼并的最初也是最為常見的動(dòng)機(jī)：為實(shí)現(xiàn)更高的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

首先，評(píng)估一項(xiàng)兼并是否成功是評(píng)估兼并后企業(yè)價(jià)值是否增高，因?yàn)榧娌⒌幕灸繕?biāo)是獲取更多的價(jià)值。協(xié)同效應(yīng)擴(kuò)大了企業(yè)規(guī)模和市場(chǎng)勢(shì)力，目標(biāo)企業(yè)也有自身的優(yōu)勢(shì)，兼并后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率會(huì)提高，最終達(dá)到提升企業(yè)價(jià)值的目標(biāo)。因此，協(xié)同效應(yīng)是大多說兼并案例的首要?jiǎng)訖C(jī)。

其次，不同層面的協(xié)同效應(yīng)可以滿足不同情況企業(yè)的需求，其中主要的一種協(xié)同類型是經(jīng)營(yíng)層面上的協(xié)同效應(yīng)，一方面會(huì)提高合并后企業(yè)的銷售收入創(chuàng)造能力，另一方面降低了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本。另一種常見的現(xiàn)象是財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，指的是企業(yè)合并后能提高舉債能力，降低資金成本。除此以外，處于不同行業(yè)的企業(yè)間并購(gòu)還會(huì)降低和分散市場(chǎng)不確定所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，形成風(fēng)險(xiǎn)協(xié)同。盡管協(xié)同帶來的效應(yīng)很難精確的計(jì)量，但是可以確定的使企業(yè)合并后會(huì)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，形成經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效益。

第三，外很多學(xué)者對(duì)兼并的協(xié)同效應(yīng)有著廣泛而深入的研究，貝爾科維奇和納拉亞南（Berkovitch and Narayana，1993）的研究證明協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)兼并的最主要?jiǎng)訖C(jī)，因?yàn)樗o企業(yè)帶來了正面的資本利得。簡(jiǎn)穆克吉，卡麥斯和貝克（2004） 三位學(xué)者通過對(duì)1999年至2001年75家涉及兼并的美國(guó)公司的調(diào)查研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)兼并的首要?jiǎng)訖C(jī)是想獲取經(jīng)營(yíng)方面的協(xié)同效應(yīng)。根據(jù)以上研究結(jié)果，不難看出，大多數(shù)兼并案件的促成是因?yàn)閰f(xié)同效應(yīng)。

五、結(jié)語(yǔ)

本文討論了三種常見的關(guān)于企業(yè)兼并的動(dòng)機(jī)，盡管非經(jīng)濟(jì)原因也可以解釋企業(yè)兼并的動(dòng)機(jī)，研究的結(jié)果大體上表明經(jīng)濟(jì)動(dòng)因比如協(xié)同作用是最主要的企業(yè)選擇兼并的原因。本文回顧了西方學(xué)者提出的三種企業(yè)兼并主要?jiǎng)訖C(jī)的觀點(diǎn)：協(xié)同效應(yīng)，代理成本說和管理層自滿假說，不同企業(yè)所處的外在經(jīng)濟(jì)環(huán)境和內(nèi)在情況千差萬(wàn)別，有關(guān)兼并的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)和非經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)也不同，本文就不一一討論了。不管什么樣的具體動(dòng)機(jī)，經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)仍然是企業(yè)選擇兼并的主要考慮因素，因?yàn)槠髽I(yè)兼并的最初出發(fā)點(diǎn)是希望增加企業(yè)的價(jià)值，其次才會(huì)考慮其他非經(jīng)濟(jì)因素影響。

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【作者簡(jiǎn)介】楊曉麗（1984-），女，安徽合肥人，安徽大學(xué)國(guó)際商學(xué)院助教，理學(xué)碩士。

（責(zé)任編輯：羅云鳳）