蓋悅萍

摘 要：隨著我國資本市場的逐步發(fā)展與完善，私募股權投資逐漸成為企業(yè)并購等資本運營的重要方式。由于投融資雙方信息不對稱，投資方往往通過簽訂對賭協議來鎖定風險并實現對企業(yè)高管的激勵。近年來，應用對賭協議的案例層出不窮。與此同時，企業(yè)高管也逐漸意識到不能為盲目追求融資而將企業(yè)置于更大的風險之中。本文總結對賭失敗原因，以期為投融資雙方實現對賭雙贏提供建議。

關鍵詞：對賭協議；價值評估調整；風險

近日，PE投資公司CVC狀告俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m并凍結其在港資產。究其原因發(fā)現這與2008年俏江南引入外部投資時所簽訂的對賭協議不無關系。當時俏江南為實現企業(yè)迅速擴張引入鼎輝創(chuàng)投2億元資金，并簽下對賭協議：俏江南未能在2012年年底之前上市，投資方有權以股權回購方式退出俏江南。由于俏江南之后在A股與港股市場接連上市失敗，不得不將其股權賣給CVC旗下的甜蜜生活美食集團以實現鼎輝創(chuàng)投的退出。這次對賭中投融資雙方是 “雙輸”的：控股股東張?zhí)m喪失俏江南控制權，投資人鼎暉創(chuàng)投的2億元注資并未達到預期收益。據調查，近年來國內對賭大部分以失敗告終。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，雖然中國證監(jiān)會對于IPO對賭嚴令禁止，但在重大機構重組、定向增發(fā)等過程中對賭依然頻繁的被變相引入。那么對賭失敗原因及實現雙贏的方式成為我們亟需迫切關注的問題。

一、對賭協議概述

對賭協議是私募股權行業(yè)對估值調整條款的形象化翻譯。它指的是投資者和融資者為了自身利益各自作出的金融安排，其本質與傳統金融衍生工具如期權等較類似，是附條件的價值調整評估方式。其存在的主要原因是：投融資雙方信息具有不對稱性。融資方對自己企業(yè)的經營狀況最為清楚，投資方即使做再深入全面的盡職調查對標的企業(yè)的了解依然相對較淺。因此投資方必須簽訂對賭協議來鎖定自身風險。此外，對賭協議的簽訂對標的企業(yè)的高管是極大的激勵，也是促成交易的一種方式。但是對賭協議是把雙刃劍，雙贏如蒙牛與大摩的對賭成功，蒙牛高管獲得數億股權的獎勵；雙輸如俏江南，控制人失去控制權，投資人未實現預期回報，黯然離開。

二、對賭協議類型

對賭條款具體形式多樣：可以賭標的企業(yè)財務績效指標如凈利潤、扣除非經常性損益后的凈利潤、業(yè)績符合增長率及EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）等，還可涉及非財務指標、企業(yè)行為、贖回補償股票發(fā)行、管理層去向。無論何種協議類型，主要涉及現金、股權、管理、控股權等籌碼?，F階段國內的對賭協議主要分為三種：（1）現金補償：即標的公司財務指標等未達到條款約定要求，標的公司或其控股股東以現金方式補償投資者或上市公司。（2）股權回購：即標的公司經營成果未實現協議要求，投資者有權要求標的公司或其控股股東按照約定的價格回購其所持公司的股份比例。（3）股權轉讓：標的公司未在約定時間上市或其經營業(yè)績指標低于協議要求，其控股股東向投資者轉讓部分所持有的公司股份。

三、對賭失敗的原因分析

我國證券市場上IPO前的企業(yè)必須要解除對賭協議，原因是證券監(jiān)督管理機構認為，對賭協議的存在會影響企業(yè)股權結構的穩(wěn)定性，進而影響企業(yè)的經營業(yè)績及持續(xù)盈利能力。此外，與國外涉及財務績效、非財務績效、管理層去向等六個方面相比，我國對賭協議簽訂主要集中在財務績效指標和股權回購兩方面。綜合各類對賭失敗案例來看，我國私募股權投資失敗的主要原因是估值過高。

國內簽訂對賭協議的多為未上市企業(yè)，因其不能通過公開募股發(fā)行籌集資金，向金融機構借貸不僅程序復雜還承擔固定財務費用，因此它們多選擇能夠迅速籌集到資金的對賭協議。但大部分企業(yè)為了迅速擴大規(guī)模拿到更多投資，往往高估企業(yè)價值而低估投資者資金價值，并未客觀判斷對賭風險。估值過高容易導致企業(yè)為了達到對賭目標，會出現激進的追求業(yè)績、進行非理性擴張等短視行為。此外，對賭是把雙刃劍，估值過高容易出現雙輸局面。一旦賭輸，融資方控股股東可能會失去企業(yè)控制權。而對賭協議的投資方多為進行財務投資，它們追求的是短期利益及到期安全退出，并不想要經營不善企業(yè)的控制權。當然對賭失敗還有其他原因，比如宏觀經濟環(huán)境，行業(yè)發(fā)展狀況、企業(yè)管理層的努力程度等。另投資方多國際知名投資機構，對于對賭協議理解到位，投資者往往處于被動地位。

四、實現雙贏途徑

（一）充分意識對賭協議風險。對賭條款具有高收益高風險特征，企業(yè)要根據宏觀經濟環(huán)境、行業(yè)發(fā)展狀況及自身發(fā)展的內外因素如商業(yè)模式、市場規(guī)模、客戶、資金等確定自己是否適合通過簽訂對賭協議融資。只有在企業(yè)條件較為成熟的情況（如股價能夠真實準確的反應企業(yè)經營狀況、企業(yè)高管為風險偏好型且愿意付出足夠努力實現對賭條款等）才建議接受對賭。簽訂時企業(yè)尤其在對賭協議的業(yè)績賠償公式、上市時間、競業(yè)限制等方面要分外關注。

（二）估值目標妥當合理。在對賭過程中，對于企業(yè)價值的評估是重中之重。投資者傾向于高估企業(yè)價值，而融資者則低估企業(yè)價值。目標設立過高容易造成管理層短視激進行為，不利于企業(yè)長遠發(fā)展且賭輸風險較高。目標過低則沒有激勵作用。因此融資者應該根據資本市場的變化及融資環(huán)境的現狀對企業(yè)價值進行合理準確的評估。同時還要積極配合投資者做好盡職調查，使對方在了解企業(yè)真實情況的基礎上作出更加客觀準確的評估。以提高對賭雙贏的可能性。

（三）約定彈性標準。在對賭過程中，雙方并非必須墨守成規(guī)，可以約定上下浮動的彈性標準在上市。時間上，對賭雙方也可協定相對寬松的預期。此外，在投資人退出機制方面，雙方可進行相對靈活的安排，比如企業(yè)若達到上市要求但并不想上市，可以討論允許企業(yè)控股股東以更高的價格回購投資者股權等。

對賭是把雙刃劍，只有在深刻總結對賭失敗的原因并吸收對賭成功經驗的基礎上，才可以更加合理的評估企業(yè)自身價值并進行準確穩(wěn)妥的定價，促進對賭雙贏的實現。（作者單位：中央民族大學管理學院）

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