蔡康　趙蘇杰

摘要：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)屬于高新技術(shù)企業(yè)，傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法會(huì)因?yàn)椴贿m用導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果的差異。本文在對(duì)期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行簡(jiǎn)單理論分析的基礎(chǔ)上，以百度公司為例分析期權(quán)定價(jià)模型在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的實(shí)際運(yùn)用。

關(guān)鍵詞：價(jià)值評(píng)估；B-S模型；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

由于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的簡(jiǎn)單實(shí)用，成為應(yīng)用最廣泛、理論最健全的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。然而由于以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為典型代表的新興產(chǎn)業(yè)本身對(duì)高科技、人才和研發(fā)的需要，不可避免的具有高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特征，因此要估計(jì)其未來(lái)現(xiàn)金流則可能出現(xiàn)偏差。實(shí)物期權(quán)的理論方法為以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為典型代表的新興產(chǎn)業(yè)的價(jià)值評(píng)估提供了一條新的途徑。

一、Black-Scholes模型的基本思路

Black-Scholes模型的基本假設(shè)為：第一，期權(quán)是歐式期權(quán)；第二，期權(quán)所依附的標(biāo)的物不派發(fā)股息及其他類以收益；第三，沒(méi)有交易成本和稅收；第四，投資者可以按照短期利率進(jìn)行任何數(shù)量的借貸；第五、短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為一個(gè)穩(wěn)定常數(shù)；第六，期權(quán)所依附的標(biāo)的物的價(jià)格呈隨機(jī)走勢(shì)連續(xù)不斷變動(dòng)，服從幾何或?qū)?shù)布朗運(yùn)動(dòng)，且其方差具有一定的穩(wěn)定性。

Black-Scholes模型的基本思路與二項(xiàng)樹(shù)定價(jià)模型的思路一致，均是通過(guò)構(gòu)建相同現(xiàn)金流量的投資組合來(lái)進(jìn)行期權(quán)定價(jià)。Black-Scholes模型適用于無(wú)限期的歐式期權(quán)定價(jià)，二項(xiàng)樹(shù)定價(jià)模型適用于有限期的美式期權(quán)定價(jià)。之所以有以上六條假設(shè)，便于推導(dǎo)出如下的期權(quán)定價(jià)公式：

C=SN（d1）-Xe-rTN（d2）

d1=[ln（S/X）+（r+σ2/2）T/（σT）]

d2=d1-σT

式中各項(xiàng)參數(shù)的定義為：C為期權(quán)價(jià)值，S為期權(quán)所對(duì)應(yīng)的標(biāo)的物的市場(chǎng)價(jià)格，X為期權(quán)合約中的約定價(jià)格即期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，T為期權(quán)到期期限，σ為標(biāo)的物收益離散度，即波動(dòng)率，N（d）為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率，r為期權(quán)期限內(nèi)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

二、B-S期權(quán)定價(jià)模型的各種要素選取標(biāo)準(zhǔn)

1.標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值S

Copeland and Antikarov（2001）提出MAD（Marketed AssetDisclaimer）方法，該方法認(rèn)為實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值是在實(shí)物資產(chǎn)能交易情況下其市場(chǎng)價(jià)值的無(wú)偏估計(jì)，并且是與其完全相關(guān)的，因此能夠直接將實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值作為標(biāo)的資產(chǎn)。在使用Black-Scholes模型對(duì)股權(quán)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，我們認(rèn)為公司的整體價(jià)值也是存在一個(gè)針對(duì)公司價(jià)值交易市場(chǎng)情況下的市場(chǎng)價(jià)值的無(wú)偏估計(jì)，并且是與其完全相關(guān)的，所以，可以直接將標(biāo)的資產(chǎn)認(rèn)定為公司價(jià)值。

2.期權(quán)執(zhí)行價(jià)格X

公司有限責(zé)任的性質(zhì)，使股東有剩余價(jià)值的選擇權(quán)，公司的債務(wù)價(jià)值應(yīng)是目前公司的債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值，公司發(fā)行債券的可以按照相應(yīng)的債權(quán)評(píng)級(jí)要求的報(bào)酬率對(duì)公司的債券面值和利息進(jìn)行折現(xiàn)。由于中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)很不發(fā)達(dá)，為了簡(jiǎn)單起見(jiàn)本研究直接將X的估計(jì)價(jià)值認(rèn)定為資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債總額。

3.執(zhí)行期間T

對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)公司的期權(quán)分析中，沒(méi)有一個(gè)固定的公司清算的日期，但根據(jù)公司有限責(zé)任的性質(zhì)，股東仍享有根據(jù)該公司的價(jià)值與債務(wù)之間的對(duì)比關(guān)系決定公司繼續(xù)經(jīng)營(yíng)還是清算的權(quán)利，公司資產(chǎn)負(fù)債表中的債務(wù)期限的加權(quán)可以看作期權(quán)的到期時(shí)間。在用Black-Scholes公式計(jì)算期權(quán)價(jià)值時(shí)，在其它變量保持不變的情況下，隨著執(zhí)行期T增大，計(jì)算出的期權(quán)價(jià)值收斂于某個(gè)常數(shù)。

4.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r

Black-Scholes模型中的利率，是對(duì)應(yīng)于期權(quán)存續(xù)期間的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，而且假定在期權(quán)的存續(xù)期內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是固定不變的。一般將政府債券的利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)值，可選取與我們上面選定的期權(quán)執(zhí)行期間即10年最接近的一檔國(guó)債利率作為使用Black-Scholes模型評(píng)估股權(quán)價(jià)值的輸入。

5.標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)性σ

公司的整體價(jià)值等于其股權(quán)價(jià)值與債務(wù)價(jià)值之和，債務(wù)價(jià)值在一定的資本結(jié)構(gòu)下是相對(duì)穩(wěn)定的，其波動(dòng)率可近似認(rèn)為等于零，因此公司價(jià)值的波動(dòng)率就取決于股權(quán)價(jià)值的波動(dòng)率，即股票的波動(dòng)率。也就是說(shuō)，可將上市公司的股價(jià)波動(dòng)率作為公司價(jià)值的波動(dòng)率，而股價(jià)的數(shù)據(jù)很容易得到。

三、以百度公司為例分析

1.標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值S

查詢百度公司2013年年度報(bào)告（數(shù)據(jù)來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)-美股），其合并資產(chǎn)負(fù)債表2013年度期末資產(chǎn)總計(jì)70985790000元，將作為Black-Scholes模型中標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值S的估計(jì)，即S=70985790000。

2.期權(quán)執(zhí)行價(jià)格X

根據(jù)百度公司2013年年度報(bào)告（來(lái)源同上）得到2013年末百度公司負(fù)債總計(jì)32560870000元，將其作為公式中執(zhí)行價(jià)格X的估計(jì)，即X=32560870000。

3.執(zhí)行期間T

根據(jù)中國(guó)實(shí)際，考慮到進(jìn)行更多樣本研究要滿足可比性的需要，本研究將期權(quán)執(zhí)行期統(tǒng)一設(shè)定為10年，即T=10。

4.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r

2013年2月21日財(cái)政部發(fā)行的10年期國(guó)債票面年利率為3.52%，（數(shù)據(jù)來(lái)源：和訊網(wǎng)）。我們將其作為Black-Scholes模型中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r的估計(jì)，即r=3.52%。

5.標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)性σ

選取百度公司（股票代號(hào)BIDU）從2012年1月1日到2013年12月31日共499個(gè)交易日的收盤價(jià)數(shù)據(jù)，計(jì)算其日回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差可得到日波動(dòng)率，再乘以每年交易日數(shù)的平方根即，就得到波動(dòng)性σ的年化值37%，即σ=37%。

6.結(jié)果分析

將計(jì)算出來(lái)的股權(quán)價(jià)值總額除以發(fā)行在外的股份總數(shù)就可以得到每股價(jià)格。百度在2013年12月31日：股本=35030000我們前面用Black-Scholes模型計(jì)算出的股權(quán)價(jià)值總額為51844812300元?jiǎng)t理論上的每股股價(jià)=51844812300/流通股本

=51844812300/35030000

=1480元

如果按2013年12月31日美元兌人民幣的匯率中間價(jià)6.0969折算，股價(jià)為242.75美元，而實(shí)際百度的收盤價(jià)為177.88美元，若認(rèn)為我們用Black-Scholes模型計(jì)出的股價(jià)為內(nèi)在價(jià)值，則市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值相比低估了。

而通過(guò)整個(gè)2014年的觀察，百度公司的股票也正是處于上升的狀態(tài)。2014年的11月份，股價(jià)達(dá)到估計(jì)值，開(kāi)始在這個(gè)數(shù)值的上下波動(dòng)，說(shuō)明預(yù)測(cè)有一定的可取之處。

四、結(jié)論

基于金融期權(quán)理論基礎(chǔ)之上的期權(quán)定價(jià)模型，為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了一個(gè)新的思路。對(duì)于未來(lái)確定性以及風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)，如高新技術(shù)企業(yè)、陷入財(cái)務(wù)困境企業(yè)以及自然資源企業(yè)，評(píng)估師有必要借助期權(quán)定價(jià)模型對(duì)該類企業(yè)進(jìn)行合理估值，對(duì)同時(shí)采用傳統(tǒng)現(xiàn)金流折現(xiàn)法估算下的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行一個(gè)檢驗(yàn)或修正。（作者單位：河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)）

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