江維　李亞娟

摘要：通過文獻(xiàn)分析法，本文從REITs在保障性住房中應(yīng)用的相關(guān)理論基礎(chǔ)、國內(nèi)外的應(yīng)用經(jīng)驗、REITs應(yīng)用于我國保障性住房的必要性、可行性、障礙和建議以及應(yīng)用模式四個方面對國內(nèi)研究成果進(jìn)行了系統(tǒng)的梳理與綜合，以期為進(jìn)一步研究奠定基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：保障性住房；REITs；研究綜述

“十二五”期間，我國保障性住房的建設(shè)目標(biāo)為3600萬套，但因現(xiàn)有融資渠道單一和財政撥款不足，政府提供的保障性住房數(shù)量有限。如何解決保障性住房建設(shè)資金問題？不少學(xué)者將目光投向國際上運作較為成熟的REITs上。

一、相關(guān)理論基礎(chǔ)

REITs，Real Estate Investment Trusts，房地產(chǎn)投資信托基金，簡稱REITs，屬于資產(chǎn)證券化的一種。它通過制定信托投資計劃，采取信托（契約）基金或者公司的組織形式，以發(fā)行信托受益憑證或股票等方式受托投資者的資金，委托或者聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)和專業(yè)人員經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者[1]。與REITs引進(jìn)保障性住房相關(guān)的理論主要有公共物品理論、融資理論和委托—代理理論。

公共物品理論：保障性住房是公共物品中的“準(zhǔn)公共物品”，在消費上具有競爭性，對非保障對象具有排他性，因此，保障性住房的提供理所當(dāng)然應(yīng)由政府或者主要由政府來承擔(dān)[2]。融資理論：一般性的房地產(chǎn)融資大致可以分為權(quán)益融資和債務(wù)融資，若按資金是否通過銀行等金融中介來劃分，可以分為直接性融資和間接融資。我國的金融基礎(chǔ)設(shè)施不夠完善，需充分發(fā)揮間接融資的優(yōu)越性（侯莉，2010；尉言凱，2013）。委托—代理理論：所有者（委托人）沒有足夠的精力和智力管理企業(yè)，委托給擁有更多專業(yè)知識和技能的人（代理人）代理管理，從而導(dǎo)致所有權(quán)和管理權(quán)的分離。但由于委托人與代理人面臨的效用函數(shù)不同，有可能出現(xiàn)代理人道德風(fēng)險——即以犧牲委托人利益以實現(xiàn)自我利益的最大化。因此，需設(shè)置合理穩(wěn)妥的保障房公司框架和基金運作模式，來減少此種風(fēng)險，形成對基金管理者的激勵，促進(jìn)基金的健康發(fā)展[3]。

二、REITs應(yīng)用于保障性住房的經(jīng)驗

將REITs成功運用于保障性住房的主要有美國廉租房REITs和香港領(lǐng)匯REITs。

美國將REITs應(yīng)用于保障房的成功主要在于其1986年出臺的針對于廉租房的稅收優(yōu)惠政策，即低收入住房返稅政策（Low-income Housing Tax Credit，LIHTC）。LIHTC規(guī)定，任何公司或者房地產(chǎn)信托基金，如果投向符合一定標(biāo)準(zhǔn)的公共租賃住房，那么政府將在10年內(nèi)每年返還整個工程造價4%的稅費（周義等，2011）。這項方案消除了投資者對于開發(fā)和投資廉租住房利潤低的顧慮，大大激發(fā)REITs投資于廉租房[4]。1986年到1995年，美國先后有80萬套中低檔住房投放于市場，其中大多數(shù)廉租房項目都是REITs投資的[5]。

香港的領(lǐng)匯基金（The Link REITs，香港聯(lián)合交易所：00823）成立于2005年，是具有香港特區(qū)政府背景的亞洲最大發(fā)行規(guī)模的房地產(chǎn)投資信托基金[6]。其實質(zhì)是以部分有商業(yè)用途的、可采用市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律運作的、非福利性的資產(chǎn)租金收入基金化與單位化，吸引社會資金參與公屋運營管理[7]。除了投資物業(yè)的多元化之外，香港領(lǐng)匯REITs具有非常成熟的風(fēng)險信息披露制度：相關(guān)規(guī)定長達(dá)20多頁，共有五大類四十八項風(fēng)險提示[8]。在專業(yè)化管理和市場化運作的共同作用下，物業(yè)運營效果良好。這一創(chuàng)新融資方式成功地讓香港房委會實現(xiàn)了以房養(yǎng)房的目標(biāo)，實現(xiàn)了公屋建設(shè)可持續(xù)健康發(fā)展（彭加枚，2013）。

三、REITs在保障性住房應(yīng)用中的必要性、可行性、障礙和建議

（一）必要性

目前我國保障性住房的資金來源主要有四個：中央政府和地方政府的財政預(yù)算支出、銀行政策性長期信貸資金、社會資金和公積金增值收益扣除風(fēng)險準(zhǔn)備金和管理費之后的余額。但無論哪一項融資都沒有到位，造成保障性住房融資缺口大的局面。保障房建設(shè)資金缺口大、融資難、融資渠道有限（李智，2013；何杰鋒等，2014；肖忠意等，2014），而REITs可使房地產(chǎn)市場與資本市場有效融合，調(diào)動保障房建設(shè)的積極性（周義等，2011）。

（二）可行性

吳章達(dá)（2013）認(rèn)為推行公共租賃住房項目REITs融資須具備三個方面的條件：相對成熟的金融市場環(huán)境、相對完善的政策法規(guī)和穩(wěn)定的盈利能力。

1、金融市場方面：我國已建立規(guī)模龐大、全國統(tǒng)一的銀行間債券市場和證券交易市場，且民間資本充裕（吳章達(dá)，2013；趙以邗，2010；董良峰，2013等），REITs運用于公租房不僅可以拓寬公租房建設(shè)的融資渠道，確保國有資產(chǎn)保值增值，還可開辟投資者投資新渠道（李智等，2013）。

2、政策法規(guī)方面：在2008年出臺的“金融國九條”中，REITs就已作為一種創(chuàng)新融資方式被提出[9]。2009年，北京、天津、上海成為中國首批REITs試點城市[10]。2010年以后，中央政府和地方政府通過土地劃撥、土地出讓金優(yōu)惠、財政資金直接投入以及專項資金支持等手段，為保障性住房建設(shè)提供優(yōu)惠財稅政策支持，另外，自2009年以來，我國的信托業(yè)獲得了前所未有的發(fā)展（袁博，2014），《信托法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法》也為REITs進(jìn)入保障性住房提供了一定基礎(chǔ)。

3、盈利能力方面：公租房REITs現(xiàn)金流穩(wěn)定，具有一定的收益率[11]。吳章達(dá)（2013）以上海南站公租房為例進(jìn)行分析，得出單獨的公租房項目在經(jīng)濟(jì)評價上不可行，但是捆綁相關(guān)商品房項目，以其利潤彌補(bǔ)公租房的虧損，可以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和社會效益雙贏的局面。何杰鋒（2014）通過確定成本、公租房租金水平、維修費、物業(yè)費、基金管理費與托管費等評價廣州公租房REITs產(chǎn)品內(nèi)部收益率，得出其收益率已基本達(dá)到融資所需的標(biāo)準(zhǔn)。袁博（2014）以北京為例進(jìn)行公租房資金回流測算，發(fā)現(xiàn)20年期的公租房內(nèi)部收益率IRR為8%，遠(yuǎn)高于當(dāng)前5年期國債4.65%的水平。

此外，國內(nèi)外豐富的REITs應(yīng)用經(jīng)驗也為REITs引入我國保障性住房提供了有利參考。

（三）障礙

李智（2013）認(rèn)為，REITs在我國保障性住房應(yīng)用中的障礙主要有三個方面：設(shè)立障礙，如信托財產(chǎn)登記制度缺失和信托業(yè)融資的限制；運行障礙，如信托產(chǎn)品公共宣傳受限，REITs產(chǎn)品存續(xù)期較短以及稅收優(yōu)惠制度缺失；風(fēng)險監(jiān)管障礙，如信息披露和關(guān)聯(lián)交易方面風(fēng)險控制不足以及內(nèi)外部監(jiān)管不足等。同時，他還認(rèn)為目前國內(nèi)缺乏高效管理的專業(yè)機(jī)構(gòu)。章春瑜認(rèn)為目前的主要障礙是缺乏相關(guān)政策環(huán)境，而專業(yè)化的隊伍有待建設(shè)，中小投資者的風(fēng)險意識也有待加強(qiáng)[12]。

（四）建議

李智（2013）提出三點建議，即構(gòu)建設(shè)立機(jī)制：建立健全信托登記制度，放寬對REITs的融資限制，豐富證券的法律種類；構(gòu)建運行機(jī)制：允許信托產(chǎn)品公開宣傳，延長公租房REITs存續(xù)期，完善的REITs稅收體系；構(gòu)建風(fēng)險監(jiān)管機(jī)制：完善信息披露、關(guān)聯(lián)交易披露和內(nèi)外部監(jiān)管機(jī)制。何杰鋒（2014）認(rèn)為應(yīng)完善REITs相關(guān)法律法規(guī)，同時加大政府扶持力度，建立完善公租房REITs二級市場，并注重信托投資專業(yè)人才的培養(yǎng)。馮志艷認(rèn)為除此之外還應(yīng)培育高素質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者[13]。此外，謝煜認(rèn)為還應(yīng)當(dāng)建立相應(yīng)的保障房融資效率評價體系[14]。

四、REITs在保障性住房應(yīng)用中的模式研究

按照組織形式分類，REITs分為公司型、契約型、有限合伙型；按照資金募集方式分類，REITs分為公募型與私募型；按照運作方式分類，REITs分為開放式和封閉式；按照收入模式和投資業(yè)務(wù)分類，REITs可以分為不動產(chǎn)擔(dān)保借貸型、權(quán)益型和混合型。

REITs在保障性住房中的應(yīng)用模式大體分為兩類，第一類為REITs與其他融資模式的組合，第二類為純粹的REITs模式，只是在REITs型式選擇上有差別。表1和表2①選擇性地匯總了部分學(xué)者對其模式的研究。

相關(guān)模式的匯總研究發(fā)現(xiàn)，更多學(xué)者選擇單純的REITs模式，并傾向選擇權(quán)益型、契約式和封閉式的REITs（吳章達(dá)，2013；張衛(wèi)芳，2013；雷穎君、郭靜、易琳，2011等），他們認(rèn)為此種選擇更適合我國公租房的特性以及目前公租房的融資政策和市場。另外，在運營方式上也有選擇半封閉式的，如馮志艷（2011），理由是為了不失時機(jī)吸納優(yōu)質(zhì)物業(yè)，REITs成立一段時期，還應(yīng)賦予隨市場具體情況進(jìn)行增發(fā)的功能。而袁博（2014）認(rèn)為由于現(xiàn)行法律體系和各項政策的缺失，可行的方案是先發(fā)展信托REITs及有限合伙REITs，但是理想型式是公司型。

這些選擇與我國現(xiàn)行的法律環(huán)境、相關(guān)政策和市場情況有關(guān)。這也從側(cè)面說明，想要更好地解決保障性住房融資的問題，首先必須要完善相關(guān)法律法規(guī)，并輔以合適的支持政策，同時不斷完善信托市場，這樣，才便于找到最適合我國國情的保障性住房REITs形式，確保更好地支持保障房的建設(shè)。

五、結(jié)語

研究發(fā)現(xiàn)，大部分文獻(xiàn)將重點放在用REITs拓寬保障性住房融資渠道模式的建立上，對相關(guān)制度性安排、法律法規(guī)的完善、實施細(xì)則、監(jiān)管方法以及評價系統(tǒng)的建立等方面的研究較少。而在選擇模式的研究過程中，有的研究忽略我國現(xiàn)有法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，模式設(shè)置太過于理想化，有的研究囿于現(xiàn)行法律法規(guī)和政策環(huán)境，只能退而求其次地選擇相應(yīng)REITs模式。同時，文獻(xiàn)的區(qū)域性研究較多，但絕大多數(shù)都側(cè)重北、上、廣、深和重慶等，這與目前國家的試點政策有關(guān)，但是針對具備將REITs引入保障性住房條件的中部代表城市，如武漢，這種研究較為缺乏。另外，現(xiàn)有研究很少對保障性住房針對的對象進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)分。不同的保障對象如新就業(yè)職工（蟻族）和農(nóng)民工有不同的保障房需求特點，應(yīng)結(jié)合對象的特征在REITs基礎(chǔ)上量身定做，讓保障性住房資源得到更加充分與合理地利用。（作者單位：華中師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院）

注解：

① 表1和表2根據(jù)部分學(xué)者的研究成果整理得來，詳情見參考文獻(xiàn)

參考文獻(xiàn)：

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