韓躍彪 胡玉蘭

摘要：認(rèn)為中國(guó)股利分配存在著不分配現(xiàn)象依然存在、現(xiàn)金分紅比例呈上升趨勢(shì)但股利支付率水平較低、股利分配帶有強(qiáng)烈的隨意性等問(wèn)題，美國(guó)股利分配的特點(diǎn)是股利支付形式以現(xiàn)金為主且支付率較高、股利政策相對(duì)穩(wěn)定、股票回購(gòu)現(xiàn)象普遍等。認(rèn)為造成二者差異的原因是資本市場(chǎng)成熟程度不同、股權(quán)結(jié)構(gòu)差異、利潤(rùn)分配法律差異、公司融資方式不同。

關(guān)鍵詞：股利分配；現(xiàn)金股利；股票股利

中圖分類號(hào)：F124

一、中國(guó)股利分配現(xiàn)狀分析

本部分主要從以下四個(gè)方面進(jìn)行分析。

（一）不分配現(xiàn)象依然存在

總體來(lái)說(shuō)我國(guó)證券市場(chǎng)是在向好的方向前進(jìn)，從1998年以后，派現(xiàn)的公司數(shù)量和比例都在不斷上升，但仍然存在一部分不派現(xiàn)，其中也有很多有能力派現(xiàn)的公司也不派現(xiàn)，甚至連股票股利也不分配。如圖1所示，從1992年以來(lái)總體未分配股利的公司呈上升趨勢(shì)，但從邁入21世紀(jì)以來(lái)還是有下降的趨勢(shì)的，但不分配現(xiàn)象仍然嚴(yán)重。2009年滬深1718家上市公司，其中有687家上市公司接近40%沒(méi)有進(jìn)行股利分配，最令人費(fèi)解的是這其中還包括480家上市公司在2008年有一定的盈利，但還是沒(méi)有派發(fā)現(xiàn)金股利，也沒(méi)有提出任何配股、增股方案。

還有許多公司情況更加糟糕，連續(xù)5年以上（含5年）未分配股利的上市公司有239家，占14.72%；連續(xù)10年以上（含10年）未分配股利的公司達(dá)到48家，占2.96%。這些公司被稱為“鐵公雞”，如表1所示，金杯汽車連續(xù)14年未分配任何股利，還有其他那些公司10幾年來(lái)也從未提出過(guò)任何股利分配方案，甚至連配股、資本公積金轉(zhuǎn)增股本也從未有過(guò)。

（二） 現(xiàn)金分紅比例呈上升趨勢(shì)，但股利支付率水平較低

現(xiàn)金分紅的比例確實(shí)有上升趨勢(shì)，2008年至2011年，分配現(xiàn)金股利的公司為856、1006、1321、1613，占滬深A(yù)股上市公司總數(shù)的52.71%、54.76%、60.74%、67.12%；現(xiàn)金分紅的總金額分別為3423億元、3890.42億元、5005.56億元、6067.64億元，占當(dāng)年凈利潤(rùn)總額的41.7%、35.85%、30.09%、31.35.可以看出分紅的金額占總利潤(rùn)的比重在不斷下降，也就是說(shuō)雖然現(xiàn)金分紅比例總體在上升，但股利支付率卻呈下降趨勢(shì)。

（三）股利分配帶有強(qiáng)烈的隨意性

在我國(guó)證券市場(chǎng)中，股利分配政策嚴(yán)重缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性，根本無(wú)章可循。有的上市公司一年分紅一次，有點(diǎn)幾年分紅一次，有的多年也不分紅一次；股利支付率時(shí)高時(shí)低，波動(dòng)性較大，支付形式也非常多變，沒(méi)有規(guī)律，連續(xù)幾年一直堅(jiān)持發(fā)放股利的公司較少，連續(xù)幾年堅(jiān)持發(fā)放現(xiàn)金股利的公司更是少之又少。企業(yè)有自己的生命周期，而每一階段的股利分配都應(yīng)該有一定的規(guī)劃，但是在我國(guó)股利分配方案基本上都是臨時(shí)決策制定出來(lái)的，缺乏戰(zhàn)略性方針。同時(shí)往往預(yù)案和決案的分配不一，隨意更改分配方案的現(xiàn)象也十分嚴(yán)重。

（四） 股票股利、轉(zhuǎn)增普遍

股票股利、資本公積金轉(zhuǎn)增股本在我國(guó)現(xiàn)階段股利分配中十分盛行。上市公司及其偏好以這幾種形式分配所謂的“股利”，而投資者也似乎非常喜好。如表2所示，可以看出2000年以前股票股利和轉(zhuǎn)增股本比例相當(dāng)?shù)母摺?000年中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了新規(guī)定，把現(xiàn)金分紅作為上市公司再融資的必要條件，所以股票股利和轉(zhuǎn)增股本開(kāi)始慢慢減少。所以股票股利和轉(zhuǎn)增股本開(kāi)始慢慢減少。其實(shí)這幾種形式都只是名義上的分配股利，實(shí)質(zhì)上并沒(méi)有任何意義，公司的股本越來(lái)越大，每股的收益卻被稀釋的越來(lái)越少，每股的價(jià)格也變得越來(lái)越低，表面上低價(jià)吸引了更多的投資者，實(shí)際上這大大加重我國(guó)證券市場(chǎng)中現(xiàn)在的投機(jī)氣氛。

從總體來(lái)說(shuō)我國(guó)證券市場(chǎng)正在不斷地發(fā)展進(jìn)步，股利分配政策也在不斷地完善，但是力度還是不夠，還是和國(guó)際上一些的成熟市場(chǎng)難以相提并論，那么到底我國(guó)和其他資本市場(chǎng)的差距在哪里呢？下文將介紹一下美國(guó)證券市場(chǎng)目前股利分配的現(xiàn)狀，總結(jié)我國(guó)與美國(guó)市場(chǎng)之間的差異和造成差異的原因。

二、美國(guó)股利分配現(xiàn)狀分析

本部分主要從以下三個(gè)方面進(jìn)行分析。

（一）股利支付形式以現(xiàn)金為主且支付率較高

在美國(guó)派發(fā)股票股利超過(guò)流通在外股票數(shù)的25%時(shí)，將被視為股票分割，所以大部分上市公司都會(huì)直接選擇發(fā)放現(xiàn)金股利。美國(guó)上市公司回報(bào)股東的方式之一就是現(xiàn)金分紅較多，并且支付的比率也相對(duì)較高。如表3所示，股利支付率能達(dá)到50%左右，采用股票股利分配的上市公司比例不到15%。同時(shí)，一般上市公司都在每個(gè)季度發(fā)放股利，每年發(fā)放四次。美國(guó)上市公司都屬于非常有責(zé)任心的，多年來(lái)始終堅(jiān)持高現(xiàn)金股利政策，這也成了美國(guó)上市公司的一大顯著特點(diǎn)。

（二）股利政策相對(duì)穩(wěn)定

美國(guó)大部分上市公司都執(zhí)行穩(wěn)定而高效的股利分配政策。上市公司不是隨意出臺(tái)股利分配方案，而是有計(jì)劃有規(guī)律地實(shí)施。公司的信譽(yù)是十分重要的，因?yàn)橐院筮€會(huì)在資本市場(chǎng)上融資。只有穩(wěn)定和連續(xù)的股利政策才能吸引投資者，這也是對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展十分有利的。如表4所示，美國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)堅(jiān)持著穩(wěn)定并且持續(xù)的股利分配政策，從1978年以來(lái)平均90%以上的上市公司持續(xù)支付股利，剩下的少數(shù)公司中也有一部分是因?yàn)楸患娌⒒蛘咄耸卸辉僦Ц兜模骄挥胁坏?%的上市公司不能堅(jiān)持支付股利。由此可見(jiàn)美國(guó)上市公司一直以來(lái)都具有相對(duì)的穩(wěn)定性。

（三）股票回購(gòu)現(xiàn)象普遍

20世紀(jì)80年代之前股票回購(gòu)在美國(guó)并不流行，但從1984年以后，股票回購(gòu)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，也成為公司向股東分配利潤(rùn)的形式之一。1987年在紐約證券市場(chǎng)，股票回購(gòu)總數(shù)達(dá)到541億美元。而它也和現(xiàn)金股利一樣，起到了穩(wěn)定“軍心”的作用，因?yàn)楣善被刭?gòu)不像股票股利那樣稀釋每股的價(jià)值，反而可以提高公司的權(quán)益負(fù)債率，從而能優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，約有75%的公司把股票回購(gòu)作為首要的發(fā)放形式。而且美國(guó)的資本利得稅稅率低于股利所得稅稅率，所以更受到上市公司的廣泛青睞。

三、中美股利分配政策的差異及原因

本部分主要從以下四個(gè)方面進(jìn)行分析。

（一） 資本市場(chǎng)的成熟程度不同

美國(guó)的資本市場(chǎng)有將近200年的歷史，早已形成一套相對(duì)完善的體系，而我國(guó)只有短短幾十年的經(jīng)驗(yàn)，也幾乎都是借鑒他國(guó)的結(jié)果，所以在資本市場(chǎng)的成熟度就存在著很大的差距。正是因?yàn)槊绹?guó)的市場(chǎng)成熟，所以很難讓那些投機(jī)取巧的人來(lái)左右市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，所以更多的投資者還是從現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)中獲取收益。但在我國(guó)，由于市場(chǎng)尚不成熟，投機(jī)遠(yuǎn)多于投資，投資者往往就為了貪圖資本利得，而不是關(guān)注公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展所帶給他們的股利。正是因?yàn)檫@樣，上市公司正好抓住投資者的這一弱點(diǎn)，制定好出許多不合理的股利政策。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異

美國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)比較分散，個(gè)人所持有的股份比例很大，大部分都高于50%，然后是法人所持有的股份能達(dá)到30%左右，剩下的才是政府機(jī)構(gòu)和社會(huì)團(tuán)體的持股。而我國(guó)恰恰相反，很多上市公司都是從原來(lái)的國(guó)有企業(yè)改制發(fā)展過(guò)來(lái)的，所以國(guó)有股占到很大的比重，都在50%以上。我們都知道，根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)理論來(lái)說(shuō)：股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，公司所有權(quán)和控制權(quán)結(jié)合越緊密，代理成本也就越小，管理層越傾向于不支付股利的政策，而中小股東也沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，就沒(méi)法保護(hù)自己的利益。

（三）利潤(rùn)分配法律的差異

根據(jù)美國(guó)有關(guān)法律規(guī)定，普通股股東分配順序僅接在優(yōu)先股股利之后，可見(jiàn)美國(guó)是十分注重股東的利益的。并且還規(guī)定，上市公司在沒(méi)有合理理由情況下，累積的留存收益超過(guò)25萬(wàn)美元的將被征收重稅，這無(wú)疑增加了上市公司不分配股利的成本。但是在我國(guó)，《公司法》規(guī)定，公司稅后利潤(rùn)首先支付優(yōu)先股股利，如果有虧損就先彌補(bǔ)以前年度的虧損，然后計(jì)提10%的法定盈余公積金，累計(jì)額超過(guò)公司注冊(cè)資本的50%就可不再提取，接著計(jì)提任意盈余公積金，這是根據(jù)股東的意愿計(jì)提的，所以計(jì)提的比率就不好說(shuō)了，經(jīng)過(guò)這幾道程序下來(lái)，剩下的才能分配到普通股股東，可想而知還能分配到多少。

（四）公司融資方式不同

企業(yè)融資方式可分為內(nèi)部融資和外部融資。美國(guó)上市公司在融資方面受到政府的管制較少，相對(duì)比較寬松，而且形式也比較多，發(fā)行股票、債券、銀行貸款、資本租賃等都可以籌集到資金，所以公司的股利政策不會(huì)對(duì)融資產(chǎn)生很大的影響。但是在我國(guó)，政府和相關(guān)部門(mén)出臺(tái)了很多政策很大程度上限制了企業(yè)外部融資，就發(fā)行股票來(lái)說(shuō)，會(huì)受到層層把關(guān)審批，十分繁瑣。企業(yè)要想外部融資，除了要充分考慮融資的可能性，還要盡可能地降低融資成本。所以與外部融資相比，企業(yè)更傾向于通過(guò)保留盈余來(lái)實(shí)現(xiàn)融資，于是就造成了現(xiàn)在不分配、少分配或分配但股利支付率不高的情況。

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（編輯：韋京）