藍發(fā)欽+陳小朋+曹敬

摘要：從聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)角度出發(fā)，以2004—2012年間中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO公司為樣本，度量創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的聲譽，并以此作為自變量實證研究其和IPO公司上市時年齡、抑價率和市盈率關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)在中小板和創(chuàng)業(yè)板上，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽與IPO公司年齡存在顯著負相關(guān)，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽對IPO市盈率存在顯著正效應(yīng)，較好地驗證了越高聲譽的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)越能提升中小企業(yè)IPO效率的結(jié)論。而在IPO抑價率方面，中小板和創(chuàng)業(yè)板的實證結(jié)果正好相反，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的聲譽在創(chuàng)業(yè)板上對IPO抑價率有顯著負的影響，而在中小板上對IPO抑價率有顯著正的影響。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)；聲譽；IPO；公司年齡；抑價率；市盈率

中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1001-862X（2014）03-0028-010

一、引 言

隨著2004年深圳中小板，尤其是2009年創(chuàng)業(yè)板的推出，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)不論是公司數(shù)量還是聚集的資本規(guī)模進入了一個全面高速發(fā)展階段，其間也不斷衍生出創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)業(yè)績的神話。伴隨在其中，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)究竟在中國企業(yè)的發(fā)展和上市中扮演著什么樣的角色、創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的參與是否推進了中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善、創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的參與是否有利于上市公司質(zhì)量的提高、如何規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的發(fā)展，這些問題的研究越來越具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

綜觀目前海內(nèi)外學術(shù)界關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)與企業(yè)IPO效率關(guān)系的文獻，大致從創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的存在性和創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)特征兩個方面研究與企業(yè)IPO效率的關(guān)系。

（一）創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)有無對企業(yè)IPO效率的影響

創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)有無對企業(yè)IPO效率的影響，主要聚焦在對IPO抑價率、IPO市盈率等方面。有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)有無對IPO抑價率的影響，海內(nèi)外學者并沒有取得一致的結(jié)論。海外大多數(shù)文獻認為創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)和IPO抑價成負相關(guān)，有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與的企業(yè)IPO抑價率顯著低于無創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與的IPO抑價率。[1][2][3]但海外少數(shù)文獻不支持這一結(jié)果，認為創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)和IPO抑價率之間是正相關(guān)。[4][5]國內(nèi)大多數(shù)文獻認為有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的企業(yè)IPO抑價率顯著高于無創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的IPO抑價率。[6][7]

有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)有無對IPO市盈率的影響，大多數(shù)文獻得出了正面的結(jié)論。 Barry[8]（1990）發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與的企業(yè)IPO市盈率都顯著高于無創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與的企業(yè)。張豐[7]（2009）通過對我國中小板256家公司實證研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與的企業(yè)IPO通常有較高的市盈率、較小的發(fā)行規(guī)模和高聲譽的承銷商；企業(yè)從股份制改制到IPO上市的年限也較短，但不顯著。

（二）創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的特征如從業(yè)年限、背景等對企業(yè)IPO效率的影響

有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)有無對IPO公司效率和長期業(yè)績的研究假定創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)之間并無差異，然而實際上創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在篩選有潛力準上市公司、提供增值服務(wù)的能力上存在差異。因而學術(shù)界進一步從創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的各種特征如從業(yè)年限、背景等方面研究其與企業(yè)IPO效率的關(guān)系。

Gompers [9]（1996）研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的從業(yè)年齡顯著影響IPO抑價率，從業(yè)年限短的創(chuàng)業(yè)投資（低于6年）參與的IPO抑價率更高。張學勇、廖理[10]（2011）考察了不同背景屬性的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對公司IPO影響的具體差異，發(fā)現(xiàn)相對于政府背景創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)支持的公司，外資和混合型背景創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)支持的公司IPO抑價率較低，股票市場累計異?；貓舐瘦^高，民營背景創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)支持的與政府背景支持的無顯著差異。

綜合上述研究，在關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)變量，目前文獻基本采用兩維處理方法：有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與和沒有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與，稍細致一點的就是考察創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)不同的資本屬性、不同的管理層背景，這就沒有涉及不同層次、不同聲譽創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在影響企業(yè)IPO效率的差異上。本文將從聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)視角，度量創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的聲譽，把創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)變量定量化，研究其對企業(yè)IPO效率，包括上市時公司年齡、抑價率和市盈率的影響，將很好地提升本領(lǐng)域研究的深度。本文的貢獻主要有如下兩個方面：（1）創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽的度量是研究的難點，因為創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)大多是私人企業(yè)，其財務(wù)信息、投資項目等并不公開。本文通過檢索所有上市公司公開信息披露，提取各家創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)成功聯(lián)合投資的次數(shù)，并以此作為創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽的衡量指標，得出各家創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的聲譽排位。（2）樣本數(shù)據(jù)較為完整且是最新的。本文選取了中小板和創(chuàng)業(yè)板開市以來至2012年12月31號為止所有上市的公司，大樣本數(shù)據(jù)研究其研究結(jié)論具有更高的可信度。

二、理論分析和研究假設(shè)

本文集中研究創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽對企業(yè)IPO效率的影響，企業(yè)IPO效率的測度主要有三個維度：企業(yè)IPO掛牌上市時公司年齡、IPO抑價率和IPO市盈率。

從創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)和IPO上市的本身邏輯來看，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的參與可以縮短企業(yè)從股份制改制到IPO上市的周期。首先，創(chuàng)業(yè)投資基金大多采用有限合伙制組織形式，有固定的存續(xù)期（通常為10年），只有成功地將投資的企業(yè)推向上市，創(chuàng)業(yè)投資基金才能籌集后續(xù)資金。為建立聲譽和提高資金回報率的壓力，使得創(chuàng)業(yè)投資有動機將投資的企業(yè)盡早上市。[9]其次，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)提供的專業(yè)化服務(wù)讓所投資的企業(yè)成長更快，公司治理更加規(guī)范、完善，使得所投資的企業(yè)在更短的時間里達到IPO上市的條件。再次，企業(yè)IPO上市過程本身非常具有專業(yè)性，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)長期參與不同企業(yè)的IPO上市過程，不僅熟悉企業(yè)IPO上市的各種法律法規(guī)，而且在相關(guān)領(lǐng)域積累了豐富的人脈資源，有能力讓優(yōu)秀的企業(yè)更順利地完成IPO上市，整個過程時間通常也較短。因此，高聲譽的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)其投資管理能力更強，其支持的企業(yè)成長比低聲譽的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)支持或者沒有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)支持的企業(yè)更快，因而高聲譽創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與的企業(yè)從成立到上市的年限比低聲譽創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與或者沒有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與的企業(yè)要短。endprint

由此提出假設(shè)1：相對比沒有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與的企業(yè)，有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與的企業(yè)IPO時公司年齡較短；相對比低聲譽創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與的企業(yè)，高聲譽創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與的企業(yè)IPO時公司年齡更短。

IPO抑價現(xiàn)象是指首次公開發(fā)行的股票上市后（一般指第一天）的收盤價遠高于發(fā)行價格，導致首次公開發(fā)行存在較高的超額收益率。從宏觀層面看，企業(yè)IPO抑價率高低取決于整個證券市場制度建設(shè)的完善程度，制度越完善的證券市場其企業(yè)IPO抑價率就越低。[11]從微觀層面看，IPO抑價率被認為是發(fā)起人、承銷商、投資者及創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)博弈的結(jié)果，抑價率高低是對信息不對稱程度的反映。信息不對稱程度高，發(fā)行人則需高抑價率來吸引外部投資者；信息不對稱程度低，發(fā)行人則無需靠高抑價率來吸引外部投資者。而創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)作為擬IPO企業(yè)的內(nèi)部人，比外部投資者掌握更多的有關(guān)企業(yè)的信息，由于創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對高聲譽的追求，在IPO過程中發(fā)揮了認證/監(jiān)控作用，減少了信息不對稱，使得IPO定價更接近企業(yè)的真實價值，因此有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與的企業(yè)IPO抑價率低。另外，高聲譽的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)往往會吸引高聲譽的承銷商和審計事務(wù)所等，在認證、監(jiān)控和消除信息不對稱方面的作用比低聲譽的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)更大，因而，高聲譽創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與的企業(yè)IPO抑價率較低。

由此提出假設(shè)2：相對比沒有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與和低聲譽創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與的企業(yè)，高聲譽創(chuàng)業(yè)投資參與的企業(yè)IPO抑價率較低。

創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的最大特點是循環(huán)投資：投資—管理—退出—再投資，其每一項投資的關(guān)鍵是成功退出。一般來說，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)退出的渠道主要有IPO上市、借殼上市、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和清算等，其中IPO上市是首選渠道，因為IPO上市獲得的回報最高，可以想象，企業(yè)IPO上市后有一個較好的二級市場表現(xiàn)是每一個創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的核心策略。根據(jù)行為金融學的基本理論，在某一個特定的市場環(huán)境下，更高的IPO定價將意味著更高的二級市場股價定位，因此，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)將努力與主體企業(yè)一起提升IPO價格就不言而喻了。進一步，從投資者的思維邏輯看，高聲譽創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的專業(yè)能力更強，能篩選出高成長性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，提供的增值服務(wù)更多能幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)快速成長，等等，高聲譽創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)提供了很好的認證作用，投資者能夠接受有高聲譽創(chuàng)業(yè)投資參與的企業(yè)IPO更高的價格。

由此提出假設(shè)3：高聲譽創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與的企業(yè)IPO市盈率較高。

三、樣本選擇和變量定義

（一）樣本選擇、數(shù)據(jù)來源和變量定義

本文選取了中小板和創(chuàng)業(yè)板開市以來至2012年12月31號為止的所有上市公司（日期為上市日），在剔除了一些變量信息缺失的樣本后，我們最后的樣本包含了1041個觀測值，其中在中小板上市的有692只新股，而在創(chuàng)業(yè)板上市的有349只新股。中小板692家上市公司中，有384家受創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)支持，占55.49%。創(chuàng)業(yè)板349家上市公司中，有272家受創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)支持，占77.94%，如表4。

本文的數(shù)據(jù)主要來源如下：公司10大股東中創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)名稱來源于招股說明書和上市公告書，上市公司資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、發(fā)行市盈率、上市首日抑價率等發(fā)行數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，上市公司成立日期、上市日期等數(shù)據(jù)來源于《首次公開發(fā)行股票招股說明書》。數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計分析運用Excle、SPSS19.0軟件和Eviews軟件進行。

（二）、創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽的測度

1.創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽測度方法的選擇

不管在學術(shù)界還是在實務(wù)界，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽的測度一直是個難點，一方面是創(chuàng)業(yè)投資基金大多是私募基金，其財務(wù)數(shù)據(jù)、投資項目等并不公開，無法直接進行測度；另一方面，聲譽本身是一個主觀的綜合概念，從某一個特定的維度進行測度，比如從創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的從業(yè)年限、累計總投資額和累計投資輪數(shù)等方面進行測度，結(jié)果是否合理值得商榷，但沒有客觀標準。如Gompers[9]（1996）就是以創(chuàng)業(yè)投資基金是否存續(xù)了6年為標準，高于等于6年的界定為高聲譽，低于6年的為低聲譽；Krishnan[12]（2009）從創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所創(chuàng)造的IPO的市場份額來測度創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽。

相對而言，從聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)視角，測度創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的聲譽較為有效。首先，相對于彼此獨立的投資行為，風險投資機構(gòu)更傾向于聯(lián)合投資。一方面是因為創(chuàng)業(yè)投資是一項高風險業(yè)務(wù)，任何一家創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)都不希望把資金投到有限的項目中，而是希望關(guān)系投資機構(gòu)分享投資項目，同時也分散風險；另一方面，創(chuàng)業(yè)投資市場高度專業(yè)化，而且信息嚴重不對稱，聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)為創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)分享經(jīng)驗、專業(yè)知識和投資機會提供了平臺，彌補了單個創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)人力資本和投資機會的不足，而且聯(lián)合投資比獨立投資的收益率要高出許多[13]，通過聯(lián)合投資還能實現(xiàn)跨區(qū)域、跨行業(yè)發(fā)展[14]。其次，在創(chuàng)業(yè)投資市場，某家創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)成功完成多少個投資項目是唯一客觀而且可統(tǒng)計的數(shù)據(jù)。絕大部分情況下，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)或者被投資公司可能在投資金額、投資時間、估值等方面說一些“善意”的謊言，但是否參與投資這種大是大非的問題上，即使“善意”的謊言也很少。

學術(shù)界從聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)視角測度創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽最具有代表性的當屬Hochberg，Y. V. [15]等2007年在The Journal of Finance雜志發(fā)表的論文“Whom You Know Matters： Venture Capital Networks and Investment Performance”，論文采用程度中心性（degree centrality）來測度投資機構(gòu)的聲譽。程度中心性反映在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中一個結(jié)點連接的邊數(shù)的數(shù)量，邊數(shù)越多的結(jié)點越靠近中心，即程度中心性越大。關(guān)系網(wǎng)絡(luò)通常會分為無向（undirected）和有向（directed）。無向的意思是任意兩個結(jié)點間的聯(lián)接關(guān)系是無方向的，度量指標為程度中心性（degree）。有向是指結(jié)點間的聯(lián)接關(guān)系是有方向的，并且，在有向的情況中又定義了兩種程度中心性指標，即入向程度中心性（indegree）和出向程度中心性（outdegree）。具體算法如下：在無向的（undirected）情況下，任意兩個風險投資機構(gòu)有聯(lián)接關(guān)系是指他們共同投資了一個公司，如pij=1表示風險投資機構(gòu)i和j至少有一次聯(lián)合投資，否則令pij=0，則風險投資機構(gòu)i的程度中心性即為Deg（v）=∑jpij。在有向（directed）的情況下，風險投資機構(gòu)的共同投資要區(qū)分誰是領(lǐng)導投資的機構(gòu)，誰是被領(lǐng)導投資的機構(gòu)。入向程度中心性是度量一個風險投資機構(gòu)被其他機構(gòu)領(lǐng)導投資次數(shù)的指標，出向程度中心性是表示一個風險投資機構(gòu)領(lǐng)導其他機構(gòu)投資次數(shù)的指標，入向程度中心性用表示Deg-（v），出向程度中心性用表示Deg+（v）。令qij=1表示i至少領(lǐng)導j共同投資一次，即j至少被i領(lǐng)導共同投資一次，則j的入向程度中心性為Deg-（v）=∑jqij，i的出向程度中心性為Deg+（v）=∑jqij。endprint

2.中國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽的測度

本文借鑒Hochberg，Y. V. [15]等（2007）的測度方法，選擇程度中心性（degree）指標衡量創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的聲譽，即一家創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在所投資IPO公司中曾經(jīng)和多少家其他創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)有過聯(lián)合，如果在不同IPO公司中重復出現(xiàn)和另一家創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資則只計一次。聯(lián)合投資的次數(shù)越多，則該創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的聲譽越高。由于上市公司中往往有多家創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的參與，我們?nèi)∑渲新曌u最高的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)代表該上市公司中創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的聲譽。

創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)數(shù)據(jù)手工取自中小板和創(chuàng)業(yè)板公司招股說明書和上市公告書。在具體檢索過程中，本文設(shè)計如下：①考慮到國有控股上市公司引入創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的非市場化情況，檢索范圍選擇中小板和創(chuàng)業(yè)板上市所有上市公司；檢索時間窗口截至2012年12月31日。②IPO公司中若前10大股東中有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)或公司IPO后有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)持股超過1%，則被界定為有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)背景，其余的均被認為沒有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)背景。③如果創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)更改過名稱，則以更名后新機構(gòu)名稱顯示，做到機構(gòu)名稱統(tǒng)一，避免接下來作為不同創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)處理。④考慮到中國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在投資具體某一項目時可能專門設(shè)立專項創(chuàng)業(yè)投資基金，我們把這些專項創(chuàng)業(yè)投資基金還原回實際控制該基金的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)。最后在所有中小板和創(chuàng)業(yè)版上市公司中檢索出938家創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)，其中有768家創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)有過與其他創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聯(lián)合投資，排名前10名創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)名稱及聯(lián)合投資次數(shù)如表2，聯(lián)合投資最多次數(shù)最多的是深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司，聯(lián)合投資次數(shù)達到69次，所有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聯(lián)合投資次數(shù)的描述性統(tǒng)計如表3。

四、我國中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO效率描述性統(tǒng)計

（一）創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與企業(yè)IPO的情況

如表4，隨著證券市場的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與企業(yè)IPO比例越來越高，從2004年中小板開始時三分之一IPO企業(yè)有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與，到近幾年已經(jīng)超過三分之二IPO企業(yè)有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與，說明在中國資本市場，IPO企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)已經(jīng)逐漸得到相互認同，并實現(xiàn)共贏。

（二）中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO效率統(tǒng)計描述

1.發(fā)行前公司年齡Age整體趨勢在延長

表5顯示，我國中小板和創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行前公司年齡整體呈現(xiàn)一年比一年延長趨勢。公司年齡最低的是2004年中小板市場公司年齡均值為43.95個月，最高的是2012年中小板市場公司年齡均值為145.39個月，創(chuàng)業(yè)板市場公司年齡均值為124.65個月。這一方面顯示越來越多的企業(yè)意識到IPO上市的意義，導致中國證券市場IPO上市道路的“擁擠”程度越來越高；另一方面也說明監(jiān)管層對IPO企業(yè)要求越來越高。

2.抑價率IR均值較高，但已開始呈下降趨勢

表5顯示，我國中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率呈現(xiàn)兩大特征：一是抑價率較高，遠高于西方成熟市場平均水平。中小板全部692家上市公司（2004—2012）平均抑價率為77.16%，創(chuàng)業(yè)板全部349家上市公司（2009—2012）平均抑價率為34.51%；而美國12340家上市公司（1960—2012）平均抑價率為16.8%，法國697家上市公司（1983—2010）平均抑價率為10.5%。[16]二是抑價率總體趨勢在下降，在2007年達到最高點208.96%后，逐年走低，2012年中小板企業(yè)IPO抑價率均值為17.51%，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價率為20.45%。這說明了雖然我國中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價率較高，但整體下降的趨勢表明了我國企業(yè)IPO定價效率在提高。

3.發(fā)行市盈率PE普遍較高，相對比而言，創(chuàng)業(yè)板IPO市盈率比中小板更高

表5顯示，中小板全部樣本692家上市公司發(fā)行市盈率均值為38.71，已遠高于西方成熟市場水平20倍左右的水平。[17]但表6顯示，創(chuàng)業(yè)板全部樣本349家上市公司發(fā)行市盈率均值更是高達56.08，不過有明顯的逐年回落趨勢。

五、實證研究

（一）創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽與IPO公司年齡

為了客觀地研究創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽與IPO公司年齡之間的關(guān)系，我們在模型中引入兩類可能對公司年齡有影響的因素作為控制變量，第一類變量是反映是公司財務(wù)狀況的變量，包括資產(chǎn)規(guī)模Ln（Size）和凈資產(chǎn)收益率ROE，第二類變量是反映公司所處的環(huán)境變量，包括行業(yè)背景HT和注冊地點LOC。這樣，我們依次構(gòu)建如下兩個模型：

Age=？茁0+？茁1VCRepu+？茁2Ln（Size）+？茁3ROE+？著（1）

Age=？茁0+？茁1VCRepu+？茁2Ln（Size）+？茁3ROE+

？茁4HT+？茁5LOC+？著（2）

表7是模型1和模型2分別在中小板和創(chuàng)業(yè)板的回歸結(jié)果，結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽都在5%下顯著為負，表明創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽縮短了IPO公司的公司年齡。在加入行業(yè)背景（HT）和注冊地（LOC）變量后，無論在中小板還是創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽的符號和大小都沒有明顯改變，且顯著性不變。我們的實證結(jié)果支持假設(shè)1高聲譽創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)可以縮短IPO公司年齡。

我們的研究還發(fā)現(xiàn)，在中小板上，公司資產(chǎn)規(guī)模Ln（Size）對公司年齡有正的顯著影響，這說明中小板上公司規(guī)模越大的公司，則越晚上市。凈資產(chǎn)收益率ROE系數(shù)為負，但只在創(chuàng)業(yè)板上顯著，這說明創(chuàng)業(yè)板上凈資產(chǎn)收益率高，業(yè)績越好的公司上市越快。

（二）創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽與IPO抑價率

類似的，我們在構(gòu)建創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽影響公司IPO抑價率的模型時，引入可能影響公司IPO抑價率三類因素作為：第一類控制變量是上市公司財務(wù)狀況因素，包括資產(chǎn)規(guī)模Ln（Size）、凈資產(chǎn)收益率ROE和資產(chǎn)負債率LEV。第二類控制變量是公司所處的環(huán)境變量，包括行業(yè)背景HT和注冊地點LOC。第三類變量是證券市場環(huán)境變量，包括發(fā)行市盈率（PE）和公司IPO發(fā)行前20家公司發(fā)行抑價率均值Pre_IR。同時，我們?yōu)榱颂蕹袖N商對IPO抑價率的影響，模型還加入承銷商聲譽變量（UndRepu）。以此，我們構(gòu)建如下兩個模型：endprint

IR=？茁0+？茁1VCRepu+？茁2LOC+？茁3HT+？茁4ROE+

？茁5LEV+？茁6LN（Size）+？茁7PE+？茁8Pre_IR+？著（3）

IR=？茁0+？茁1VCRepu+？茁2UndRepu+？茁3LOC+？茁4HT+

？茁5ROE+？茁6LEV+？茁7LN（Size）+？茁8PE+？茁9Pre_IR+？著（4）

表8是模型1和模型2分別在中小板和創(chuàng)業(yè)板的回歸結(jié)果，結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽對IPO抑價率的影響在中小板和創(chuàng)業(yè)板上沒有取得一致的結(jié)果。在創(chuàng)業(yè)板上，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽系數(shù)為負，且在10%水平下顯著，在控制了承銷商聲譽后也沒有改變。在中小板上，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽對IPO抑價率有顯著正的效應(yīng)，即使控制了承銷商聲譽的影響，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽的系數(shù)和符號也沒有大的改變，說明創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽反而擴大了IPO抑價率。因而我們的研究結(jié)果僅在創(chuàng)業(yè)板上支持假設(shè)2高聲譽創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與的IPO抑價率更低。

我們的研究發(fā)現(xiàn)公司資產(chǎn)規(guī)模Ln（Size）、凈資產(chǎn)收益率ROE和注冊地LOC對IPO抑價率有顯著負的影響。而前20家上市公司抑價率均值Pre_IR對IPO抑價率有顯著正的影響，這說明IPO抑價率深受市場環(huán)境影響。

（三）創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽與IPO公司市盈率

在建立創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽與IPO市盈率之間的關(guān)系模型時，我們選取了如下變量為控制變量：第一類控制變量是公司財務(wù)狀況變量，包括凈資產(chǎn)收益率ROE、資產(chǎn)負債率LEV和公司資產(chǎn)規(guī)模Ln（Size）。第二類控制變量是行業(yè)背景HT，我們經(jīng)驗判斷高新行業(yè)公司會有更高IPO市盈率。第三類控制變量是該公司IPO之前20家上市公司發(fā)行市盈率均值Pre_PE。最后加入承銷商聲譽變量。模型如下：

PE=？茁0+？茁1VCRepu+？茁2HT+？茁3ROE+？茁4LEV+

？茁5Ln（Size）+？茁6Pre_PE+？著（5）

PE=？茁0+？茁1VCRepu+？茁2UndRepu+？茁3HT+？茁4ROE+

？茁5LEV+？茁6LN（Size）+？茁7Pre_PE+？著（6）

表9是模型1和模型2分別在中小板和創(chuàng)業(yè)板上的回歸結(jié)果，結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽對IPO市盈率PE有顯著正的影響，即使加入承銷商聲譽后，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽的系數(shù)和大小也沒有大的改變，說明高聲譽的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)發(fā)揮了認證作用，其參與的公司IPO市盈率更高。因而，我們的研究結(jié)果支持假設(shè)3高聲譽創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與的IPO公司市盈率更高。

我們的研究還發(fā)現(xiàn)無論在中小板還是創(chuàng)業(yè)板上，前20家上市公司發(fā)行市盈率水平Pre_PE在1%水平下顯著為正，這說明上市公司的發(fā)行市盈率水平深受當時的市場環(huán)境影響，上市公司在高市盈率的市場環(huán)境下發(fā)行將獲得更高的市盈率水平。HT系數(shù)顯著為正，說明上市公司如果是高新技術(shù)企業(yè)，則市盈率更高。公司資產(chǎn)規(guī)模Ln（Size）系數(shù)顯著為負，說明公司資產(chǎn)規(guī)模越大，IPO市盈率越低。

（四）穩(wěn)健性分析

為驗證上述結(jié)果的穩(wěn)定性，我們采取如下方法進行檢驗：首先，將創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽VCRepu替換為虛擬變量（排名前10大的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)，取值為1，否則為0）。其次，將承銷商聲譽UndRepu替換成由其承銷的發(fā)行數(shù)量總數(shù)排名的聲譽。最后將IPO抑價率IR換成經(jīng)市場調(diào)整的IPO抑價率。穩(wěn)健性分析結(jié)果依然支撐前述主要結(jié)論。受篇幅限制，本文未列出詳細回歸結(jié)果。

六、結(jié) 論

本文以中小板和創(chuàng)業(yè)板開市至2012年12月31號為止的所有上市公司為樣本（剔除一些變量信息缺失的樣本），實證研究了創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聲譽提升中小企業(yè)IPO效率的效果。研究主要得出如下結(jié)論：

（1）在中小板和創(chuàng)業(yè)板上，越高聲譽創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所投資的中小企業(yè)掛牌上市時的公司年齡越短。

（2）在創(chuàng)業(yè)板上，越高聲譽創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所投資的中小企業(yè)IPO抑價率越低，而在中小板上結(jié)果則正好相反，越高聲譽創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的中小企業(yè)IPO抑價率越高。

（3）在中小板和創(chuàng)業(yè)板上，越高聲譽創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所投資的中小企業(yè)IPO市盈率越高。

綜合而言，根據(jù)IPO效率提升的標準，在中國創(chuàng)業(yè)板，越高聲譽的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)越能提升所投資企業(yè)的IPO效率，而在中小板上得出的結(jié)論卻是矛盾的。如果考慮到IPO抑價率僅僅是創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)提高投資回報率的中間指標，掛牌時公司年齡、IPO市盈率才是最終目標，那么本論文的結(jié)論是統(tǒng)一的：不管是中小板還是創(chuàng)業(yè)板，越高聲譽的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資周期越短，投資回報率越高。其中邏輯更重要是因為高聲譽創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)越有機會投資高質(zhì)量企業(yè)、越有能力選擇高質(zhì)量企業(yè)去投資，還是主要因為高聲譽創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)依靠自身稟賦提高了所投資企業(yè)的質(zhì)量，這是本論文進一步可以研究的方向。

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（責任編輯 吳曉妹）endprint