張晶

市場(chǎng)全面唱空2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的理由

當(dāng)前，由于國(guó)內(nèi)各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再度疲軟，美國(guó)QE（量化寬松政策）退出的沖擊預(yù)期再度提升，新興市場(chǎng)幾乎全面遭遇沖擊，逐漸有全面唱空2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的聲音出現(xiàn)，這是目前海內(nèi)外同行對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心討論。同時(shí)，習(xí)近平主席提出了中國(guó)處于“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期”的觀點(diǎn)，更是強(qiáng)化了市場(chǎng)的看空預(yù)期。

近期各項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，匯豐與中采PMI（采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)）走軟，匯豐PMI新訂單與產(chǎn)出指數(shù)持續(xù)下滑，能源與非能源產(chǎn)品價(jià)格走低，黑色金屬與有色金屬價(jià)格走低，全國(guó)主要煤種均價(jià)走低，國(guó)內(nèi)主要地區(qū)水泥均價(jià)走低，鋼材價(jià)格指數(shù)走低，國(guó)內(nèi)主要鋼鐵品種均價(jià)走低。就結(jié)論而言，可以看到2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階、利率中樞下行、匯率全年呈貶值態(tài)勢(shì)。但是，筆者在這里要談?wù)劜煌捶ā?/p>

未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

外部風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自美國(guó)。圖1數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)端收益率走高，預(yù)計(jì)上破3%，同時(shí)通脹預(yù)期進(jìn)一步走高。如果美國(guó)步入加息通道，美元資產(chǎn)的吸引力就會(huì)大增。若前期積累了過(guò)多的套息、套利資金需要平倉(cāng)，資金將蜂擁而出，人民幣大幅貶值，人民幣資產(chǎn)泡沫破滅。

內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)

內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)主要是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主動(dòng)下臺(tái)階、信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)導(dǎo)致的資金鏈大面積斷裂。大致表現(xiàn)為兩個(gè)層次：第一層是，因地產(chǎn)夾層融資與供應(yīng)鏈融資的斷供，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)資產(chǎn)的不信任大幅蔓延，惜貸情緒擴(kuò)散；第二層是，過(guò)去不讓關(guān)廠停廠的，現(xiàn)在松動(dòng)了（決策層的主動(dòng)行為），即步入習(xí)近平主席所說(shuō)的“結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期”，經(jīng)濟(jì)需求實(shí)質(zhì)性下降。這反映了國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的快速上升。更重要的是，進(jìn)入到第二層還意味著，地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的捆綁被主動(dòng)放松了。因此，“吸金”大戶對(duì)資金的需求降低，市場(chǎng)利率下行。

同時(shí)，與外部風(fēng)險(xiǎn)相類似的是，中國(guó)在發(fā)展中國(guó)家的相對(duì)吸引力下降，在全球資產(chǎn)配置中的吸引力也進(jìn)一步下降。人民幣匯率貶值，人民幣資產(chǎn)泡沫破滅。當(dāng)然，上述情形還只是筆者的假想，但市場(chǎng)目前已不乏全面看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)的聲音。未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)究竟如何，在做出對(duì)這一問(wèn)題的判斷之前，有必要首先對(duì)流動(dòng)性、利率以及人民幣匯率的邏輯進(jìn)行相關(guān)的分析與梳理。

流動(dòng)性與利率

流動(dòng)性與利率的核心表現(xiàn)在于：流動(dòng)性矛盾有所緩和，但利率中樞下臺(tái)階尚未到來(lái)。近兩年利率中樞上升的核心邏輯就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)沖向債務(wù)閥值且停留時(shí)間較長(zhǎng)的一個(gè)集中表現(xiàn)，兩塊吸金大戶——地方融資平臺(tái)與地產(chǎn)，他們對(duì)利率的敏感度偏低，可以承受更高的財(cái)務(wù)成本，搶奪了更多的資金資源。

2014年是融資的大年，這主要是由于前期債務(wù)到期的壓力非常大，且在債務(wù)集中到期的時(shí)候，難免有信用風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，筆者認(rèn)為，市場(chǎng)普遍存在的“剛性兌付”預(yù)期可能會(huì)被打破。一旦不再是“剛性兌付”，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平毫無(wú)疑問(wèn)將會(huì)上升。理論上，信用風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，利率債會(huì)成為“香餑餑”。但是中國(guó)的特殊性在于：屆時(shí)銀行會(huì)盡力規(guī)避自身出現(xiàn)的大量不良資產(chǎn)，所以劣幣驅(qū)逐良幣，變賣利率債填窟窿的情景又可能出現(xiàn)，正如同2013年下半年的類似情況。

同時(shí)，央行的貨幣政策并未整體轉(zhuǎn)寬松。節(jié)前看到的“放松”，應(yīng)該是結(jié)構(gòu)性的、季節(jié)性的變化。因?yàn)檠胄胸泿耪呷孓D(zhuǎn)向的條件只有一個(gè)，即經(jīng)濟(jì)總需求的快速萎縮。

從上述三個(gè)方面來(lái)看，未來(lái)利率應(yīng)該還是會(huì)往上走。但是春節(jié)之后央行雖然幾度正回購(gòu)回籠資金，市場(chǎng)的利率仍然向下（圖2），且能夠感知的流動(dòng)性依然相對(duì)寬松。這種現(xiàn)象的原因值得進(jìn)一步深思。筆者認(rèn)為，短期的變數(shù)存在于以下三個(gè)方面：第一，央行公開(kāi)市場(chǎng)上出現(xiàn)了“結(jié)構(gòu)性的、季節(jié)性的變化”，結(jié)構(gòu)性的變化是指央行加強(qiáng)了預(yù)期管理，對(duì)金融穩(wěn)定性的訴求更上一個(gè)臺(tái)階，比如常設(shè)借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）操作常規(guī)化，平滑了流動(dòng)性的波動(dòng)。第二，2013年加杠桿仍然是十分迅猛的，商業(yè)銀行想盡辦法規(guī)避2012年年底以來(lái)的各種新規(guī)，但這個(gè)邊際效應(yīng)無(wú)疑也是遞減的。在所謂“9號(hào)文”出臺(tái)之后，商業(yè)銀行的加杠桿行為還是得到了約束，資金需求邊際減少，無(wú)疑將釋放出一定的流動(dòng)性。第三，投資一旦下滑，對(duì)資金的增量需求也就會(huì)相應(yīng)減少。

因此，當(dāng)前判斷流動(dòng)性和利率的核心因素在于，短期的變數(shù)什么時(shí)候結(jié)束，以及中長(zhǎng)期的邏輯是否發(fā)生了變化。筆者的觀點(diǎn)是：一方面，短期利好利率的變數(shù)還將存在一段時(shí)間，需要一定時(shí)間消化，尤其是兩會(huì)前后市場(chǎng)可能會(huì)有新的預(yù)期和邏輯出現(xiàn)（比如對(duì)投資的預(yù)期、對(duì)債券供給的預(yù)期等或有調(diào)整，同時(shí)，3月還將迎來(lái)2014年的第一次償債高峰）。另一方面，中長(zhǎng)期的邏輯沒(méi)有變化，也就是說(shuō)利率中樞下臺(tái)階還未到來(lái)。中國(guó)還沒(méi)有進(jìn)入到去杠桿時(shí)期，只是加杠桿的進(jìn)程放緩了。如果出現(xiàn)需求的快速萎縮，央行的貨幣政策全面轉(zhuǎn)向，利率中樞下行才是順理成章的事。

人民幣匯率

人民幣貶值的原因

人民幣匯率的表現(xiàn)體現(xiàn)為：人民幣貶值為央行的短期引導(dǎo)，而并非是趨勢(shì)。從上文的分析可以看出，春節(jié)之后的資金面是相對(duì)寬松的，且還可能維持一段時(shí)間。此外，人民幣最近連續(xù)貶值，并創(chuàng)下年內(nèi)新低。但與其他新興市場(chǎng)匯率狂貶、利率飆升的現(xiàn)象不同，中國(guó)目前是匯率貶、利率降。筆者認(rèn)為，中國(guó)的金融市場(chǎng)仍在自我控制、自我修正的軌道里運(yùn)行。事實(shí)上，從2012年9月開(kāi)始，人民幣即期匯率強(qiáng)勢(shì)與人民幣流動(dòng)性趨緊并存的現(xiàn)象反復(fù)出現(xiàn)，這是過(guò)去十年中未曾見(jiàn)過(guò)的。

2005年之前，由于金融市場(chǎng)發(fā)展不完善，對(duì)于潛在的進(jìn)口者來(lái)說(shuō)，與其通過(guò)銀行借款或其他舉債的方式籌措資金用于進(jìn)口資本品，不如通過(guò)FDI（即外商直接投資，下同）籌集資金更有吸引力。簡(jiǎn)言之，中國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄不得不通過(guò)國(guó)外的資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)的投資。此外，資本項(xiàng)目管制、外來(lái)資本的超國(guó)民待遇、地方政府政績(jī)函數(shù)包含F(xiàn)DI等等，使得FDI迅速增長(zhǎng)成為資本項(xiàng)盈余的主要貢獻(xiàn)者（余永定，2006）。但是從2005年開(kāi)始至2008年，經(jīng)常賬盈余顯著超過(guò)FDI，成為外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)中最主要的貢獻(xiàn)力量。2009年以后，資本項(xiàng)盈余又重新超過(guò)了經(jīng)常賬盈余，成為外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的重要貢獻(xiàn)因素。這無(wú)疑與中國(guó)金融體制的改革有關(guān)——2004年之后，剝離了大量不良資產(chǎn)，并進(jìn)行了股份制改造的銀行系統(tǒng)獲得了新的力量。然而，經(jīng)常賬快速收窄反映的并不是國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率的下降，而是投資率的上升，特別是在2009年之后表現(xiàn)更為突出。同時(shí)，由于國(guó)內(nèi)投資的擴(kuò)張，導(dǎo)致境外資本流入的擴(kuò)大，統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)外債借入規(guī)?？焖偕仙?，外債從2008年的3900億美元上升至2013年的8229億美元。

而目前，外匯占款新增對(duì)流動(dòng)性的指示性已越來(lái)越差，更多的是總量掩蓋了結(jié)構(gòu)的問(wèn)題——投機(jī)性資金的進(jìn)入屬于名義上的收入、實(shí)質(zhì)性的負(fù)債。所以，進(jìn)來(lái)的是短錢，流出去的是長(zhǎng)錢。短錢經(jīng)過(guò)銀行中介又進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期資產(chǎn)，這就造成了金融系統(tǒng)脆弱性不斷累積的隱患。因此，2012年9月之后人民幣匯率市場(chǎng)發(fā)生的變化，其背后的原因在于：為防止人民幣貶值預(yù)期的出現(xiàn)與自我強(qiáng)化，中國(guó)央行對(duì)人民幣匯率中間價(jià)加強(qiáng)了主動(dòng)的管理，這種“管理”（而非“浮動(dòng)”）成為決定人民幣匯價(jià)的最重要因素之一。也就是說(shuō)，盡管在債務(wù)包袱壓力下國(guó)內(nèi)流動(dòng)性持續(xù)緊張，央行仍有意維持一個(gè)穩(wěn)定的匯率預(yù)期，同時(shí)，由于利率上升，反過(guò)來(lái)又推動(dòng)了投機(jī)資金的涌入，推動(dòng)了人民幣升值，自此形成一個(gè)“怪圈”。

央行實(shí)際上也是兩難的，因?yàn)槿嗣駧派邓俣鹊募涌鞜o(wú)疑會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)出口部門形成更加嚴(yán)峻的壓力。所以，人民幣的走勢(shì)單邊上漲絕非央行的最優(yōu)選項(xiàng)。從2013年年底起，新興市場(chǎng)的動(dòng)蕩反而導(dǎo)致投機(jī)資金更為青睞人民幣，人民幣兌美元升值太快，且相對(duì)于一籃子貨幣而言走得太快太遠(yuǎn)。央行目前有意愿引導(dǎo)人民幣走軟，以穩(wěn)定出口形勢(shì)、抑制套息資金流入。同時(shí)，目前的時(shí)點(diǎn)也十分合適，因?yàn)槊磕?～3月份都屬于出口的淡季，人民幣走軟是順理成章的。

人民幣的趨勢(shì)走向

理論上來(lái)看，決定匯率的短期因素通常是外匯的供給與需求，而貿(mào)易差額又是重要的影響因素。但值得強(qiáng)調(diào)的是，從2012年年初開(kāi)始，由于國(guó)際間勞動(dòng)生產(chǎn)率水平的相對(duì)變化，中國(guó)外匯占款的波動(dòng)性將明顯增強(qiáng)。2013年以來(lái)，套息套利交易的增加更是放大了這一現(xiàn)象。

然而，2014年將是大考之年。從外圍看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景明朗，加息預(yù)期將漸行漸近，美元資產(chǎn)的吸引力日益增強(qiáng)；日本在前期用匯率和股市的兩筆提振了信心，用“重典”贏取了下一筆結(jié)構(gòu)改革的時(shí)間，未來(lái)日本將繼續(xù)維持目前的量化寬松政策，貶值的道路仍未走完。相對(duì)而言，人民幣明顯缺乏彈性，過(guò)去的5年已積累了過(guò)多的壓力，人民幣資產(chǎn)的泡沫越積越大。而國(guó)內(nèi)的結(jié)構(gòu)性改革尚未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，“去杠桿”進(jìn)程尚未展開(kāi)，人民幣的包袱還無(wú)法解除。所以，2014年人民幣的走勢(shì)大概率仍是穩(wěn)定走強(qiáng)，但升值的幅度將較2013年明顯收窄，為了穩(wěn)定經(jīng)常賬、抑制套息資金，預(yù)計(jì)央行的主動(dòng)干預(yù)將會(huì)增多。

政策路徑推演

當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走衰苗頭再度顯現(xiàn)，目前已不乏各種預(yù)期的自我強(qiáng)化，那未來(lái)政策的抉擇，是任其自由發(fā)展，還是將其扼殺在搖籃中？這一問(wèn)題可以推演出如下幾種情形。第一種情形，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)不受國(guó)內(nèi)政策控制。國(guó)內(nèi)能做的，只是略為增加人民幣匯率的彈性，比如不能再是單邊升值的政策取向，可以配合經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，主動(dòng)放低姿態(tài)、適度貶值。同時(shí)，不斷增加主動(dòng)干預(yù)，讓人民幣匯率盡可能穩(wěn)定。第二種情形，若經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階是主動(dòng)選擇的行為，這表明不會(huì)有太多“托底”的政策出現(xiàn)（其實(shí)“托底”也是飲鴆止渴），這種情況下政策可以做的，就是不能讓債務(wù)滾動(dòng)的鏈條大面積出現(xiàn)斷裂，屆時(shí)經(jīng)濟(jì)需求還是在真實(shí)下行，但由于央行的干預(yù)，金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)還是可以避免。另外，實(shí)際上還會(huì)有第三種可能性（這也可能是最大的可能），就是經(jīng)濟(jì)主動(dòng)下臺(tái)階屬于中期愿景（比如2015年之后）。畢竟2014～2015年屬于償債高峰年份，外部風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)2013年也更敏感，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)主動(dòng)下臺(tái)階無(wú)疑會(huì)埋下許多隱患。因此，結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期會(huì)在稍晚的時(shí)間到來(lái)。

反觀美國(guó)，即便美聯(lián)儲(chǔ)決定在2014年年末進(jìn)入加息周期，其對(duì)美元資產(chǎn)價(jià)格的拉升、對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率的抬升也存在滯后效應(yīng)。此外，中國(guó)在發(fā)展中國(guó)家中的相對(duì)吸引力還沒(méi)有消除。中國(guó)與其他新興市場(chǎng)國(guó)家相比最大的不同在于匯率受到管制，這的確在過(guò)去5年當(dāng)中積累了太多的風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)，由于中國(guó)的外匯儲(chǔ)備積累豐厚，政府對(duì)金融資源的掌控力較強(qiáng)。同時(shí)，在結(jié)構(gòu)改革（或準(zhǔn)備轉(zhuǎn)變）的過(guò)程中，會(huì)有一些有利的因素出現(xiàn)。比如，據(jù)報(bào)道中國(guó)正在準(zhǔn)備核準(zhǔn)一批未來(lái)的國(guó)家級(jí)重大項(xiàng)目（其重點(diǎn)將是對(duì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的支持和傾斜），銀監(jiān)會(huì)擬推出的平臺(tái)貸款再融資也能緩解2014～2015年債務(wù)集中到期的壓力，若政策銜接得當(dāng)，經(jīng)濟(jì)下滑也會(huì)得到一定平抑。

最后，筆者來(lái)大致預(yù)計(jì)在上述第三種情形為真的情況下，資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。第一，股票。小股票的邏輯依然成立，但是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平無(wú)疑上升了（這一點(diǎn)很重要，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好下降、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平的上升意味著波動(dòng)率會(huì)增加）。第二，債券。資金邊際需求下降會(huì)帶來(lái)利率債的投資機(jī)會(huì)，但仍不排除部分信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)帶來(lái)的擠出效應(yīng)，信用利差或擴(kuò)大。第三，人民幣匯率。維穩(wěn)仍是主旋律，央行的主動(dòng)干預(yù)會(huì)增多，人民幣匯率彈性略有增加。