“結(jié)構(gòu)性錢(qián)緊”或?qū)⒌玫礁纳?/h1>
2014-05-23 13:18姜超倪玉娟
銀行家 2014年4期
姜超 倪玉娟
“錢(qián)緊”起因于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整
利率市場(chǎng)化推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)追求高收益
近兩年，金融市場(chǎng)最重要的關(guān)鍵詞之一便是“非標(biāo)”，無(wú)論是銀行自營(yíng)、理財(cái)、信托還是保險(xiǎn)都趨之若鶩。其背后重要的原因是利率市場(chǎng)化背景下，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于高收益資產(chǎn)的渴望。
銀行自營(yíng)，非標(biāo)投資如火如荼。自2011年以后，同業(yè)渠道成為銀行投資非標(biāo)的最重要的渠道。不少銀行購(gòu)買(mǎi)了大量無(wú)流動(dòng)性的非標(biāo)資產(chǎn)，目前銀行同業(yè)資產(chǎn)超過(guò)10萬(wàn)億元，2013年中報(bào)的上市銀行買(mǎi)入返售資產(chǎn)高達(dá)5.3萬(wàn)億元，其中票據(jù)和信托受益權(quán)（統(tǒng)稱(chēng)非標(biāo)）達(dá)到了4.8萬(wàn)億元，應(yīng)收款項(xiàng)投資類(lèi)中非標(biāo)也達(dá)到1.7萬(wàn)億元，兩類(lèi)非標(biāo)合計(jì)達(dá)到6.5萬(wàn)億元。銀行這種配置行為使高風(fēng)險(xiǎn)高收益資產(chǎn)比重明顯上升，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例下降，我們從銀行對(duì)政府債券配置比重的下降即可見(jiàn)一斑（如圖1所示）。
銀行理財(cái)，配置非標(biāo)亦是重點(diǎn)。銀行理財(cái)資產(chǎn)配置中，非標(biāo)亦是重點(diǎn)，截至2012年末銀行理財(cái)規(guī)模達(dá)到7.1萬(wàn)億元，其中42%是非標(biāo)資產(chǎn)（如圖2所示）。
銀行資產(chǎn)久期拉長(zhǎng)，犧牲流動(dòng)性攫取高收益
銀行對(duì)于高收益非標(biāo)資產(chǎn)的追求，實(shí)際上降低了銀行資產(chǎn)整體的流動(dòng)性，一方面是因?yàn)榉菢?biāo)資產(chǎn)自身沒(méi)有流動(dòng)性，另一方面是因?yàn)榉菢?biāo)資產(chǎn)期限大多較長(zhǎng)，尤其是近幾年通過(guò)應(yīng)收款項(xiàng)賬戶(hù)發(fā)展起來(lái)的非標(biāo)，其期限一般在5年以上。
以工商銀行為例，80%的應(yīng)收款項(xiàng)類(lèi)資產(chǎn)的期限在5年以上。另外從持有至到期賬戶(hù)來(lái)看，資產(chǎn)期限多在1～5年內(nèi)。持有至到期資產(chǎn)中，期限1年以上的比重，2013年年中較年初上升了10%。從整體資產(chǎn)的期限來(lái)看，工商銀行2013年中資產(chǎn)期限較2012年底有所拉長(zhǎng)，1年期以上的資產(chǎn)占比由46.3%上升到47.5%（如圖3所示）。
同業(yè)業(yè)務(wù)更為激進(jìn)的興業(yè)銀行資產(chǎn)期限亦有拉升的趨勢(shì)，1年期以上資產(chǎn)占比由2012年底的36%上升到2013年中的41%，如1～5年期應(yīng)收款項(xiàng)類(lèi)投資占比由2012年底的22.8%上升到2013年中的27.4%，5年期以上的由13.2%上升到13.6%；買(mǎi)入返售類(lèi)資產(chǎn)期限都是5年以下的，其中以1～3年期限為主，但2013年上半年，1～5年期占比也由年初的14.6%上升到年中的21.6%，上升比高達(dá)7%（如圖4所示）。
觀察商業(yè)銀行的流動(dòng)性，我們發(fā)現(xiàn)多家銀行短期流動(dòng)性負(fù)缺口繼續(xù)擴(kuò)大，工商銀行實(shí)時(shí)償還的流動(dòng)性缺口由2012年底的-7萬(wàn)億元擴(kuò)大到2013年中的-7.35萬(wàn)億元，同樣招商銀行實(shí)時(shí)償還的流動(dòng)性缺口也由-1.3萬(wàn)億元上升到-1.43萬(wàn)億元（如表1所示）。活期存款統(tǒng)計(jì)在實(shí)時(shí)償付的流動(dòng)性負(fù)債中，而活期存款一般有一個(gè)穩(wěn)定的沉淀率，所以用實(shí)時(shí)償還的流動(dòng)性缺口絕對(duì)值還不能完全反映銀行的流動(dòng)性狀況。
那我們可以觀察1個(gè)月的流動(dòng)性缺口，同樣工商銀行1個(gè)月內(nèi)的流動(dòng)性負(fù)缺口也由2012年底的-4400億元擴(kuò)大到2013年中的-5150億元；建設(shè)銀行1個(gè)月內(nèi)的流動(dòng)性負(fù)缺口擴(kuò)張更大，由-5000億元擴(kuò)大到-7400億元，增加了47%；招商銀行更甚，1個(gè)月流動(dòng)性負(fù)缺口擴(kuò)大了119%，由-1226億元擴(kuò)大到-2688億元（如表1所示）。
另外，可觀察流動(dòng)性比率，即1個(gè)月以?xún)?nèi)可變現(xiàn)的流動(dòng)資產(chǎn)與1個(gè)月以?xún)?nèi)可變現(xiàn)流動(dòng)負(fù)債的比值，銀監(jiān)會(huì)要求不低于25%，雖然各大銀行均滿(mǎn)足監(jiān)管要求，但相比較來(lái)看，2013年中四大行的流動(dòng)性比率均較2012年底有所下降。
銀行依賴(lài)成本高、期限短的同業(yè)負(fù)債
與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端，隨著金融體系演變和利率市場(chǎng)化推進(jìn)，又面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)和瘋狂爭(zhēng)奪，金融脫媒加劇，銀行愈加依賴(lài)成本較高、期限較短且不確定性較大的同業(yè)負(fù)債，負(fù)債規(guī)模也面臨較大不穩(wěn)定性，從而增加了金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理的困難。
銀行存款漸流失，負(fù)債來(lái)源存款比重下降。與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)面臨利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，銀行存款不斷流入理財(cái)貨幣市場(chǎng)，尤其是成本較低的活期存款流失最為嚴(yán)重。2013年中較2012年底，多數(shù)銀行存款結(jié)構(gòu)中活期存款的比重下降2%左右。2010年底理財(cái)和貨幣占存款的比重僅為4%左右，而截至2013年三季度末該比值已經(jīng)上升到10%（如圖5所示）。而隨著2013年阿里巴巴推出余額寶后很快突破千億元，或預(yù)示著互聯(lián)網(wǎng)金融的崛起，貨幣基金等替代活期存款將加速，銀行的負(fù)債管理將更加困難。
利率市場(chǎng)化使得銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)中相對(duì)穩(wěn)定的存款比重下降，以工商銀行為例，其負(fù)債中84%為儲(chǔ)戶(hù)存款，而在2008年底該比例近90%，這將迫使銀行增加對(duì)于同業(yè)負(fù)債、資金拆借、發(fā)債等渠道的依賴(lài)。
同業(yè)負(fù)債愈重要，銀行依賴(lài)貨幣市場(chǎng)愈明顯。近年來(lái)同業(yè)負(fù)債成本銀行重要的資金來(lái)源，已經(jīng)占有13%的份額（如圖6所示），尤其對(duì)于中小型銀行，同業(yè)負(fù)債的比重高達(dá)20%。
銀行負(fù)債中存款比重的下降，使銀行整體的負(fù)債成本偏離存款利率的程度在增大，在2011年以前銀行的平均負(fù)債成本與存款利率基本吻合，而2011年之后銀行的平均負(fù)債成本與存款利率的差距在擴(kuò)大（如圖7所示）。
流動(dòng)性錯(cuò)配是“錢(qián)緊”的本質(zhì)原因
金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性錯(cuò)配是流動(dòng)性緊張的本質(zhì)原因
從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表看，由于利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，存款流出銀行體系，銀行體系低成本負(fù)債資源趨于萎縮，近年來(lái)只能用更短的、不穩(wěn)定的、高成本的負(fù)債、同業(yè)負(fù)債和銀行理財(cái)去支持其資產(chǎn)的擴(kuò)張，同時(shí)銀行為追求更高的收益，配置資產(chǎn)更偏向于流動(dòng)性更差的非標(biāo)資產(chǎn)和期限更長(zhǎng)的房地產(chǎn)行業(yè)與地方融資平臺(tái)，這進(jìn)一步累積了銀行體系流性錯(cuò)配的矛盾。
不僅銀行體系流動(dòng)性配置矛盾已經(jīng)相當(dāng)嚴(yán)重，其實(shí)其他金融機(jī)構(gòu)亦是如此，銀行理財(cái)、信托行業(yè)均是以短養(yǎng)長(zhǎng)的運(yùn)作模式的典型代表。一方面，隨著近兩年理財(cái)、信托等的快速發(fā)展，以及銀行對(duì)于短期資金依賴(lài)度的增加，使得金融體系中充斥著借短錢(qián)的融資客；另一方面，近兩年金融市場(chǎng)各主體杠桿率明顯上升，加劇了整個(gè)金融體系對(duì)于短期貨幣市場(chǎng)的依賴(lài)。這種情況就要求央行必須時(shí)刻保證貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性充沛。在流動(dòng)性緊張時(shí)點(diǎn)，一旦央行不及時(shí)放水，短端利率就會(huì)快速飆升，這便是2013年6月至今貨幣市場(chǎng)利率跌宕起伏的寫(xiě)照（如圖8所示）。endprint
如果不改變我國(guó)金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)有的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，不改變金融機(jī)構(gòu)過(guò)度依賴(lài)短期負(fù)債的現(xiàn)狀和高杠桿的運(yùn)作模式，流動(dòng)性緊張格局將難以改變，尤其是在傳統(tǒng)貨幣政策操作和現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)運(yùn)行框架之下。
信托理財(cái)借新還舊，加劇短期資金需求
近年來(lái)信托和銀行理財(cái)資產(chǎn)狂飆猛進(jìn)，而此類(lèi)金融產(chǎn)品主要依賴(lài)借新還舊的模式運(yùn)轉(zhuǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，信托、理財(cái)借新還舊占比都在一半以上。面臨規(guī)模巨大信托與銀行理財(cái)?shù)牡狡?，需要?guī)模巨大的資金接棒，這種運(yùn)作模式也加劇了資金的供需矛盾。
利率調(diào)整的核心邏輯：市場(chǎng)化疊加去杠桿
本輪利率上升本質(zhì)的原因是利率市場(chǎng)化疊加金融去杠桿。利率市場(chǎng)化推高資金成本，且監(jiān)管層下半年大幅提高資金價(jià)格倒逼金融機(jī)構(gòu)去杠桿。但在缺乏監(jiān)管約束和債務(wù)兜底的背景下，金融機(jī)構(gòu)集體選擇配置高收益的非標(biāo)資產(chǎn)，使得傳統(tǒng)低收益低風(fēng)險(xiǎn)的利率債被拋棄（如圖9所示）。
2014年流動(dòng)性緊張將得到改善
從投融資關(guān)系看2014年整體流動(dòng)性
首先，投資增速的下滑意味著資金需求大幅下降。從2014年全國(guó)各省市兩會(huì)看，可以發(fā)現(xiàn)地方政府在2014年大幅下調(diào)了GDP和投資增速的預(yù)期，其中GDP目標(biāo)增速?gòu)?0.2%下調(diào)到9.4%，投資目標(biāo)增速?gòu)?9.5%下調(diào)到18.4%。這意味著在考核變化以及環(huán)境惡化之后，地方政府舉債投資動(dòng)力出現(xiàn)了明顯下降，體現(xiàn)為基建投資增速的大幅下滑。而這也意味著全社會(huì)信用供給的大幅下降。
而從融資增速看，經(jīng)過(guò)2013年下半年的大幅下降，M2增速已經(jīng)接近政府年初13%的目標(biāo)，因而未來(lái)降幅或?qū)②吘?，但投資增速降幅或?qū)@著超過(guò)融資增速降幅
從過(guò)去3年經(jīng)驗(yàn)看，貸款利率走勢(shì)與投融資增速差密切相關(guān)，因而投融資關(guān)系的逆轉(zhuǎn)也意味著信用利率有望出現(xiàn)趨勢(shì)性改善。從四季度金融機(jī)構(gòu)貸款利率看，上升速度也開(kāi)始趨緩（如圖10所示）。
去杠桿和互聯(lián)網(wǎng)金融改變同業(yè)資金供需格局
一方面，短端利率走高與監(jiān)管的逐步加強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)去杠桿加速。中小型銀行資金融入量同比大幅減少。其中在同業(yè)拆借市場(chǎng)上，中小型銀行由上年的資金凈融入轉(zhuǎn)為凈融出。去杠桿在負(fù)債方表現(xiàn)為借錢(qián)減少。
另一方面如火如荼的互聯(lián)網(wǎng)金融其實(shí)質(zhì)是將活期存款轉(zhuǎn)變?yōu)橥瑯I(yè)存款，因而意味著同業(yè)資金供給的上升。其結(jié)果是同業(yè)存款利率在2014年以來(lái)見(jiàn)頂回落。
經(jīng)濟(jì)通脹開(kāi)局下滑，利率基本面有支撐
2014年經(jīng)濟(jì)通脹開(kāi)局下滑。兩大PMI指數(shù)均呈下行趨勢(shì)，而政府則仍集中在改革的討論、反腐、掃黃等，穩(wěn)增長(zhǎng)動(dòng)力尚不強(qiáng)，基本面與政策反饋預(yù)示經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。而從春節(jié)期間物價(jià)走勢(shì)看，1月CPI的下行是大概率事件，1月PPI降幅將擴(kuò)大，而且2月份的物價(jià)仍趨下行。經(jīng)濟(jì)通脹下行對(duì)利率基本面有支撐。
貨幣政策偏緊轉(zhuǎn)中性，貨幣環(huán)境改善
央行《2013年四季度貨幣政策報(bào)告》強(qiáng)調(diào)貨幣政策的“前瞻性”和SLF常規(guī)化，預(yù)示2013年下半年從緊的貨幣政策正式回歸中性。
從全球央行主要目標(biāo)看，無(wú)非是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的穩(wěn)定。而從央行角度考慮，金融對(duì)經(jīng)濟(jì)存半年左右的影響時(shí)滯。2013年下半年央行貨幣政策持續(xù)偏緊，部分原因在于2013年上半年融資超增，預(yù)示短期經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)，通脹上升，央行當(dāng)時(shí)將目標(biāo)放在更長(zhǎng)遠(yuǎn)的金融體系穩(wěn)定上，以促使經(jīng)濟(jì)通脹的長(zhǎng)期穩(wěn)定。而2013年下半年融資縮水，預(yù)示2014年上半年經(jīng)濟(jì)不佳，央行勢(shì)必需要考慮短期經(jīng)濟(jì)通脹的穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，因而強(qiáng)調(diào)“前瞻性”本身意味著貨幣政策態(tài)度的極大變化。
文中多次提到SLF在加強(qiáng)流動(dòng)性管理方面的作用，意味著在必要時(shí)會(huì)干預(yù)貨幣市場(chǎng)平抑利率波動(dòng)。其結(jié)果體現(xiàn)為央行從過(guò)去的單純回籠轉(zhuǎn)變?yōu)槭辗挪⑴e，超儲(chǔ)率穩(wěn)定在2%的平均水平以上。而且由于市場(chǎng)對(duì)央行信心的增強(qiáng)，雖然1月以來(lái)回購(gòu)利率中樞未降，但回購(gòu)利率波動(dòng)率明顯下降，資金可得性明顯上升，貨幣環(huán)境有所改善。
2014年流動(dòng)性展望
我們認(rèn)為2014年流動(dòng)性會(huì)較2013年明顯改善。首先，經(jīng)濟(jì)下滑明顯，央行重提貨幣政策操作的前瞻性，貨幣政策轉(zhuǎn)中性，為流動(dòng)性提供良好的政策環(huán)境。其次，投資目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)下滑，意味著資金需求大幅下降，這將改善社會(huì)整體資金供需格局。最后，金融機(jī)構(gòu)去杠桿加速。去杠桿在負(fù)債方表現(xiàn)為借錢(qián)減少。另外，如火如荼的互聯(lián)網(wǎng)金融其實(shí)質(zhì)是將活期存款轉(zhuǎn)變?yōu)橥瑯I(yè)存款，因而意味著同業(yè)資金供給的上升，其結(jié)果是同業(yè)存款利率在2014年以來(lái)見(jiàn)頂回落。endprint
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銀行理財(cái)，配置非標(biāo)亦是重點(diǎn)。銀行理財(cái)資產(chǎn)配置中，非標(biāo)亦是重點(diǎn)，截至2012年末銀行理財(cái)規(guī)模達(dá)到7.1萬(wàn)億元，其中42%是非標(biāo)資產(chǎn)（如圖2所示）。
銀行資產(chǎn)久期拉長(zhǎng)，犧牲流動(dòng)性攫取高收益
銀行對(duì)于高收益非標(biāo)資產(chǎn)的追求，實(shí)際上降低了銀行資產(chǎn)整體的流動(dòng)性，一方面是因?yàn)榉菢?biāo)資產(chǎn)自身沒(méi)有流動(dòng)性，另一方面是因?yàn)榉菢?biāo)資產(chǎn)期限大多較長(zhǎng)，尤其是近幾年通過(guò)應(yīng)收款項(xiàng)賬戶(hù)發(fā)展起來(lái)的非標(biāo)，其期限一般在5年以上。
以工商銀行為例，80%的應(yīng)收款項(xiàng)類(lèi)資產(chǎn)的期限在5年以上。另外從持有至到期賬戶(hù)來(lái)看，資產(chǎn)期限多在1～5年內(nèi)。持有至到期資產(chǎn)中，期限1年以上的比重，2013年年中較年初上升了10%。從整體資產(chǎn)的期限來(lái)看，工商銀行2013年中資產(chǎn)期限較2012年底有所拉長(zhǎng)，1年期以上的資產(chǎn)占比由46.3%上升到47.5%（如圖3所示）。
同業(yè)業(yè)務(wù)更為激進(jìn)的興業(yè)銀行資產(chǎn)期限亦有拉升的趨勢(shì)，1年期以上資產(chǎn)占比由2012年底的36%上升到2013年中的41%，如1～5年期應(yīng)收款項(xiàng)類(lèi)投資占比由2012年底的22.8%上升到2013年中的27.4%，5年期以上的由13.2%上升到13.6%；買(mǎi)入返售類(lèi)資產(chǎn)期限都是5年以下的，其中以1～3年期限為主，但2013年上半年，1～5年期占比也由年初的14.6%上升到年中的21.6%，上升比高達(dá)7%（如圖4所示）。
觀察商業(yè)銀行的流動(dòng)性，我們發(fā)現(xiàn)多家銀行短期流動(dòng)性負(fù)缺口繼續(xù)擴(kuò)大，工商銀行實(shí)時(shí)償還的流動(dòng)性缺口由2012年底的-7萬(wàn)億元擴(kuò)大到2013年中的-7.35萬(wàn)億元，同樣招商銀行實(shí)時(shí)償還的流動(dòng)性缺口也由-1.3萬(wàn)億元上升到-1.43萬(wàn)億元（如表1所示）。活期存款統(tǒng)計(jì)在實(shí)時(shí)償付的流動(dòng)性負(fù)債中，而活期存款一般有一個(gè)穩(wěn)定的沉淀率，所以用實(shí)時(shí)償還的流動(dòng)性缺口絕對(duì)值還不能完全反映銀行的流動(dòng)性狀況。
那我們可以觀察1個(gè)月的流動(dòng)性缺口，同樣工商銀行1個(gè)月內(nèi)的流動(dòng)性負(fù)缺口也由2012年底的-4400億元擴(kuò)大到2013年中的-5150億元；建設(shè)銀行1個(gè)月內(nèi)的流動(dòng)性負(fù)缺口擴(kuò)張更大，由-5000億元擴(kuò)大到-7400億元，增加了47%；招商銀行更甚，1個(gè)月流動(dòng)性負(fù)缺口擴(kuò)大了119%，由-1226億元擴(kuò)大到-2688億元（如表1所示）。
另外，可觀察流動(dòng)性比率，即1個(gè)月以?xún)?nèi)可變現(xiàn)的流動(dòng)資產(chǎn)與1個(gè)月以?xún)?nèi)可變現(xiàn)流動(dòng)負(fù)債的比值，銀監(jiān)會(huì)要求不低于25%，雖然各大銀行均滿(mǎn)足監(jiān)管要求，但相比較來(lái)看，2013年中四大行的流動(dòng)性比率均較2012年底有所下降。
銀行依賴(lài)成本高、期限短的同業(yè)負(fù)債
與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端，隨著金融體系演變和利率市場(chǎng)化推進(jìn)，又面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)和瘋狂爭(zhēng)奪，金融脫媒加劇，銀行愈加依賴(lài)成本較高、期限較短且不確定性較大的同業(yè)負(fù)債，負(fù)債規(guī)模也面臨較大不穩(wěn)定性，從而增加了金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理的困難。
銀行存款漸流失，負(fù)債來(lái)源存款比重下降。與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)面臨利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，銀行存款不斷流入理財(cái)貨幣市場(chǎng)，尤其是成本較低的活期存款流失最為嚴(yán)重。2013年中較2012年底，多數(shù)銀行存款結(jié)構(gòu)中活期存款的比重下降2%左右。2010年底理財(cái)和貨幣占存款的比重僅為4%左右，而截至2013年三季度末該比值已經(jīng)上升到10%（如圖5所示）。而隨著2013年阿里巴巴推出余額寶后很快突破千億元，或預(yù)示著互聯(lián)網(wǎng)金融的崛起，貨幣基金等替代活期存款將加速，銀行的負(fù)債管理將更加困難。
利率市場(chǎng)化使得銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)中相對(duì)穩(wěn)定的存款比重下降，以工商銀行為例，其負(fù)債中84%為儲(chǔ)戶(hù)存款，而在2008年底該比例近90%，這將迫使銀行增加對(duì)于同業(yè)負(fù)債、資金拆借、發(fā)債等渠道的依賴(lài)。
同業(yè)負(fù)債愈重要，銀行依賴(lài)貨幣市場(chǎng)愈明顯。近年來(lái)同業(yè)負(fù)債成本銀行重要的資金來(lái)源，已經(jīng)占有13%的份額（如圖6所示），尤其對(duì)于中小型銀行，同業(yè)負(fù)債的比重高達(dá)20%。
銀行負(fù)債中存款比重的下降，使銀行整體的負(fù)債成本偏離存款利率的程度在增大，在2011年以前銀行的平均負(fù)債成本與存款利率基本吻合，而2011年之后銀行的平均負(fù)債成本與存款利率的差距在擴(kuò)大（如圖7所示）。
流動(dòng)性錯(cuò)配是“錢(qián)緊”的本質(zhì)原因
金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性錯(cuò)配是流動(dòng)性緊張的本質(zhì)原因
從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表看，由于利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，存款流出銀行體系，銀行體系低成本負(fù)債資源趨于萎縮，近年來(lái)只能用更短的、不穩(wěn)定的、高成本的負(fù)債、同業(yè)負(fù)債和銀行理財(cái)去支持其資產(chǎn)的擴(kuò)張，同時(shí)銀行為追求更高的收益，配置資產(chǎn)更偏向于流動(dòng)性更差的非標(biāo)資產(chǎn)和期限更長(zhǎng)的房地產(chǎn)行業(yè)與地方融資平臺(tái)，這進(jìn)一步累積了銀行體系流性錯(cuò)配的矛盾。
不僅銀行體系流動(dòng)性配置矛盾已經(jīng)相當(dāng)嚴(yán)重，其實(shí)其他金融機(jī)構(gòu)亦是如此，銀行理財(cái)、信托行業(yè)均是以短養(yǎng)長(zhǎng)的運(yùn)作模式的典型代表。一方面，隨著近兩年理財(cái)、信托等的快速發(fā)展，以及銀行對(duì)于短期資金依賴(lài)度的增加，使得金融體系中充斥著借短錢(qián)的融資客；另一方面，近兩年金融市場(chǎng)各主體杠桿率明顯上升，加劇了整個(gè)金融體系對(duì)于短期貨幣市場(chǎng)的依賴(lài)。這種情況就要求央行必須時(shí)刻保證貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性充沛。在流動(dòng)性緊張時(shí)點(diǎn)，一旦央行不及時(shí)放水，短端利率就會(huì)快速飆升，這便是2013年6月至今貨幣市場(chǎng)利率跌宕起伏的寫(xiě)照（如圖8所示）。endprint
如果不改變我國(guó)金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)有的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，不改變金融機(jī)構(gòu)過(guò)度依賴(lài)短期負(fù)債的現(xiàn)狀和高杠桿的運(yùn)作模式，流動(dòng)性緊張格局將難以改變，尤其是在傳統(tǒng)貨幣政策操作和現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)運(yùn)行框架之下。
信托理財(cái)借新還舊，加劇短期資金需求
近年來(lái)信托和銀行理財(cái)資產(chǎn)狂飆猛進(jìn)，而此類(lèi)金融產(chǎn)品主要依賴(lài)借新還舊的模式運(yùn)轉(zhuǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，信托、理財(cái)借新還舊占比都在一半以上。面臨規(guī)模巨大信托與銀行理財(cái)?shù)牡狡?，需要?guī)模巨大的資金接棒，這種運(yùn)作模式也加劇了資金的供需矛盾。
利率調(diào)整的核心邏輯：市場(chǎng)化疊加去杠桿
本輪利率上升本質(zhì)的原因是利率市場(chǎng)化疊加金融去杠桿。利率市場(chǎng)化推高資金成本，且監(jiān)管層下半年大幅提高資金價(jià)格倒逼金融機(jī)構(gòu)去杠桿。但在缺乏監(jiān)管約束和債務(wù)兜底的背景下，金融機(jī)構(gòu)集體選擇配置高收益的非標(biāo)資產(chǎn)，使得傳統(tǒng)低收益低風(fēng)險(xiǎn)的利率債被拋棄（如圖9所示）。
2014年流動(dòng)性緊張將得到改善
從投融資關(guān)系看2014年整體流動(dòng)性
首先，投資增速的下滑意味著資金需求大幅下降。從2014年全國(guó)各省市兩會(huì)看，可以發(fā)現(xiàn)地方政府在2014年大幅下調(diào)了GDP和投資增速的預(yù)期，其中GDP目標(biāo)增速?gòu)?0.2%下調(diào)到9.4%，投資目標(biāo)增速?gòu)?9.5%下調(diào)到18.4%。這意味著在考核變化以及環(huán)境惡化之后，地方政府舉債投資動(dòng)力出現(xiàn)了明顯下降，體現(xiàn)為基建投資增速的大幅下滑。而這也意味著全社會(huì)信用供給的大幅下降。
而從融資增速看，經(jīng)過(guò)2013年下半年的大幅下降，M2增速已經(jīng)接近政府年初13%的目標(biāo)，因而未來(lái)降幅或?qū)②吘?，但投資增速降幅或?qū)@著超過(guò)融資增速降幅
從過(guò)去3年經(jīng)驗(yàn)看，貸款利率走勢(shì)與投融資增速差密切相關(guān)，因而投融資關(guān)系的逆轉(zhuǎn)也意味著信用利率有望出現(xiàn)趨勢(shì)性改善。從四季度金融機(jī)構(gòu)貸款利率看，上升速度也開(kāi)始趨緩（如圖10所示）。
去杠桿和互聯(lián)網(wǎng)金融改變同業(yè)資金供需格局
一方面，短端利率走高與監(jiān)管的逐步加強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)去杠桿加速。中小型銀行資金融入量同比大幅減少。其中在同業(yè)拆借市場(chǎng)上，中小型銀行由上年的資金凈融入轉(zhuǎn)為凈融出。去杠桿在負(fù)債方表現(xiàn)為借錢(qián)減少。
另一方面如火如荼的互聯(lián)網(wǎng)金融其實(shí)質(zhì)是將活期存款轉(zhuǎn)變?yōu)橥瑯I(yè)存款，因而意味著同業(yè)資金供給的上升。其結(jié)果是同業(yè)存款利率在2014年以來(lái)見(jiàn)頂回落。
經(jīng)濟(jì)通脹開(kāi)局下滑，利率基本面有支撐
2014年經(jīng)濟(jì)通脹開(kāi)局下滑。兩大PMI指數(shù)均呈下行趨勢(shì)，而政府則仍集中在改革的討論、反腐、掃黃等，穩(wěn)增長(zhǎng)動(dòng)力尚不強(qiáng)，基本面與政策反饋預(yù)示經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。而從春節(jié)期間物價(jià)走勢(shì)看，1月CPI的下行是大概率事件，1月PPI降幅將擴(kuò)大，而且2月份的物價(jià)仍趨下行。經(jīng)濟(jì)通脹下行對(duì)利率基本面有支撐。
貨幣政策偏緊轉(zhuǎn)中性，貨幣環(huán)境改善
央行《2013年四季度貨幣政策報(bào)告》強(qiáng)調(diào)貨幣政策的“前瞻性”和SLF常規(guī)化，預(yù)示2013年下半年從緊的貨幣政策正式回歸中性。
從全球央行主要目標(biāo)看，無(wú)非是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的穩(wěn)定。而從央行角度考慮，金融對(duì)經(jīng)濟(jì)存半年左右的影響時(shí)滯。2013年下半年央行貨幣政策持續(xù)偏緊，部分原因在于2013年上半年融資超增，預(yù)示短期經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)，通脹上升，央行當(dāng)時(shí)將目標(biāo)放在更長(zhǎng)遠(yuǎn)的金融體系穩(wěn)定上，以促使經(jīng)濟(jì)通脹的長(zhǎng)期穩(wěn)定。而2013年下半年融資縮水，預(yù)示2014年上半年經(jīng)濟(jì)不佳，央行勢(shì)必需要考慮短期經(jīng)濟(jì)通脹的穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，因而強(qiáng)調(diào)“前瞻性”本身意味著貨幣政策態(tài)度的極大變化。
文中多次提到SLF在加強(qiáng)流動(dòng)性管理方面的作用，意味著在必要時(shí)會(huì)干預(yù)貨幣市場(chǎng)平抑利率波動(dòng)。其結(jié)果體現(xiàn)為央行從過(guò)去的單純回籠轉(zhuǎn)變?yōu)槭辗挪⑴e，超儲(chǔ)率穩(wěn)定在2%的平均水平以上。而且由于市場(chǎng)對(duì)央行信心的增強(qiáng)，雖然1月以來(lái)回購(gòu)利率中樞未降，但回購(gòu)利率波動(dòng)率明顯下降，資金可得性明顯上升，貨幣環(huán)境有所改善。
2014年流動(dòng)性展望
我們認(rèn)為2014年流動(dòng)性會(huì)較2013年明顯改善。首先，經(jīng)濟(jì)下滑明顯，央行重提貨幣政策操作的前瞻性，貨幣政策轉(zhuǎn)中性，為流動(dòng)性提供良好的政策環(huán)境。其次，投資目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)下滑，意味著資金需求大幅下降，這將改善社會(huì)整體資金供需格局。最后，金融機(jī)構(gòu)去杠桿加速。去杠桿在負(fù)債方表現(xiàn)為借錢(qián)減少。另外，如火如荼的互聯(lián)網(wǎng)金融其實(shí)質(zhì)是將活期存款轉(zhuǎn)變?yōu)橥瑯I(yè)存款，因而意味著同業(yè)資金供給的上升，其結(jié)果是同業(yè)存款利率在2014年以來(lái)見(jiàn)頂回落。endprint
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