王 冰

（遼寧大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 沈陽 110036）

交叉上市（Cross Listing）是指同一家企業(yè)在兩個或多個證券交易所上市的行為，通常是指同一家企業(yè)在兩個不同的國家上市的情形。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化和資本監(jiān)管的放松，各國證券市場的運(yùn)作發(fā)生了重大改變。憑借現(xiàn)代科技在金融領(lǐng)域應(yīng)用的迅猛發(fā)展和區(qū)域間市場分割程度的縮減，越來越多的企業(yè)選擇到國際資本市場進(jìn)行交叉上市。那么，企業(yè)在什么條件下會選擇交叉上市？而這種行為是否會為企業(yè)帶來正效應(yīng)？這些是本文要重點(diǎn)研究的。

一、捆綁假說理論的產(chǎn)生與發(fā)展

20世紀(jì)90年代末，金融理論逐漸興起，很多學(xué)者從代理理論、信息不對稱理論以及公司治理來研究交叉上市，并提出了“捆綁假說理論”。主要代表人物是（Coffee）(1999)[1]。

“捆綁假說理論”觀點(diǎn)是：交叉上市有利于投資者降低對企業(yè)未來現(xiàn)金流的預(yù)期，這種預(yù)期是通過兩方面實(shí)現(xiàn)的：一是減少現(xiàn)金流出，通過制約內(nèi)部控制人(控股股東和管理層)的行為，來減少控制權(quán)私利的增加。二是方便外部融資，以獲得更多的資金來進(jìn)行有效的未來投資，使企業(yè)價值得以增值。

Reese和Weisbach(2002)[2]則從投資者保護(hù)的角度對捆綁假說理論進(jìn)行了發(fā)展，他們認(rèn)為在監(jiān)管更為嚴(yán)格的資本市場交叉上市能夠更好地保護(hù)中小投資者的利益，降低外部投資者對風(fēng)險溢價的要求，從而降低權(quán)益資本成本，增加企業(yè)的價值。此外，Arthur Levitt(1998)[3]從信息披露的角度對這一理論進(jìn)行解釋。高質(zhì)量的會計(jì)準(zhǔn)則即信息披露標(biāo)準(zhǔn)的提高能夠增加股票的流動性，從而降低融資成本，提高企業(yè)價值。而Doidge，Karolyi和Stulz(2004)[4]從投資者保護(hù)角度研究了交叉上市是否會為企業(yè)帶來“捆綁溢出”。他們通過實(shí)證分析指出交叉上市企業(yè)的估值一般高于非交叉上市企業(yè)的估值。

二、交叉上市行為分析

一個企業(yè)是否交叉上市是由企業(yè)內(nèi)部控制人決定的，而新興經(jīng)濟(jì)體普遍存在股權(quán)集中度較高的特點(diǎn)，所以，企業(yè)的決策者一般為企業(yè)控股股東，如果控股股東符合經(jīng)濟(jì)學(xué)理性人的假設(shè)，那么只有交叉上市決策符合控股股東的私人利益最大化時，控股股東才會決定選擇交叉上市。所以，對交叉上市行為決策的分析也是對企業(yè)控股股東決定如何實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的分析。

大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體國家上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度較高，通常存在控制性股東。控股股東的收益主要來自于控制權(quán)私利。在所有權(quán)相對集中的企業(yè)中，在缺乏外部監(jiān)督或者外部股東分散化的情況下，控股股東有可能侵害中小股東的利益來追求自身利益，實(shí)現(xiàn)自身福利的最大化，而不是企業(yè)價值的最大化，控股股東有強(qiáng)烈地謀取私利的偏好而且又有能力侵占企業(yè)的資源或攫取其他中小股東無法獲得的利益，這些利益并不是按照持股比例在所有股東之間進(jìn)行分配，而只有大股東才能享有。因此，持有大宗股權(quán)的大股東往往通過證券回購、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和利用轉(zhuǎn)移定價等手段進(jìn)行內(nèi)部交易，得到控制權(quán)私利。

從投資者保護(hù)較弱的新興經(jīng)濟(jì)體交叉上市到中小股東保護(hù)較好的市場，接受更嚴(yán)格的法律約束和監(jiān)管環(huán)境，可以促使企業(yè)約束大股東獲取控制權(quán)私利的行為。那么，如果說交叉上市僅帶來了對控股股東控制權(quán)私利的減少，那么沒有企業(yè)會愿意進(jìn)行交叉上市。而事實(shí)上，越來越多的企業(yè)選擇了交叉上市，說明對于企業(yè)控股股東來說，交叉上市還是會給他們帶來更高的收益。收益來源于何處？交叉上市行為本身向上市所在資本市場傳遞了增強(qiáng)投資者保護(hù)的信號，表明控股股東自愿將企業(yè)放置于比本國市場更嚴(yán)格的法律法規(guī)下，自愿降低控制權(quán)私利，從而為企業(yè)獲得更多投資者信賴，增強(qiáng)了股票流動性，權(quán)益資本成本降低了，企業(yè)的風(fēng)險敞口風(fēng)險以及企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。這些都有助于增加企業(yè)未來的現(xiàn)金流量資金和投資者對企業(yè)的更高的估值，從而促進(jìn)企業(yè)抓住未來增長的機(jī)會。而控股股東根據(jù)持股比例來獲得現(xiàn)金流量收益，所以控股股東的隨企業(yè)價值增加而增加的私人現(xiàn)金流量收益是其自愿交叉上市的動因。

因此，是否交叉上市在于控股股東控制權(quán)私利的損失與未來私人現(xiàn)金流量增加收益的比較問題?？刂茩?quán)私利損失大于未來私人現(xiàn)金流量增加收益則放棄交叉上市。控制權(quán)私利損失小于私人現(xiàn)金流量收益時選擇交叉上市。

因此，只有控股股東的控制權(quán)私利損失小于未來現(xiàn)金流量增加的收益時才會決定交叉上市。通過借鑒La Porta,Lopex-de-Silanes,Shleifer和 Vishny(2002)[5]的研究方法，本文分析了控股股東在控制權(quán)私利損失和未來現(xiàn)金流量增加收益之間的選擇過程。

為了分析簡便，假設(shè)企業(yè)家是該企業(yè)唯一控股股東。攫取控制權(quán)私利需要付出成本c。

首先，控股股東會利用控制權(quán)的優(yōu)勢對中小股東的利益進(jìn)行侵占。

假設(shè)企業(yè)的現(xiàn)金流為I，控制權(quán)私利的利潤攫取比例為s，那么控股股東會從投資收益，則控制權(quán)私利為sI。

其次，控股股東可以從企業(yè)未來現(xiàn)金流中按照持股比例獲得收益。

假設(shè)控股股東的持股比例為a，那么未來現(xiàn)金流收益為aI。

最后，假設(shè)控股股東為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化而竭力獲取的控制權(quán)私利行為會給企業(yè)帶來損失。假設(shè)這種損失為-1/2bs2k I，其中b為常數(shù)，k為投資者保護(hù)水平。由該損失的設(shè)定可見這種損失與投資者保護(hù)水平呈負(fù)相關(guān)性，與現(xiàn)金流也呈負(fù)相關(guān)性。

在這些假設(shè)前提下，控股股東獲得的總收益為：

現(xiàn)假設(shè)企業(yè)交叉上市選擇是從投資者保護(hù)水平較低的國家資本市場到投資者保護(hù)水平較高的資本市場，即kH/kL,通過交叉上市，企業(yè)獲得更多投資者信賴，增強(qiáng)了股票流動性，權(quán)益資本成本、降低了企業(yè)的風(fēng)險敞口風(fēng)險以及企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。這些都有助于增加企業(yè)未來的現(xiàn)金流量資金和投資者對企業(yè)的更高的估值，從而促進(jìn)企業(yè)抓住未來增長的機(jī)會，給企業(yè)帶來增加價值z。

根據(jù)前面的假設(shè)可知，控股股東最大化收益函數(shù)是：

如果企業(yè)選擇了交叉上市，又抓住了未來增長機(jī)會，創(chuàng)造了增加價值z，則交叉上市后的控股股東總收益為：

如果交叉上市給控股股東帶來更大的總收益，則：

可見，如果交叉上市后企業(yè)有很好的未來增長投資的機(jī)會，不等式左邊的交叉上市后的控股股東獲得的收益將大于右邊上市后所造成的控制權(quán)私利損失。這樣我們能夠找到均衡解z*，若交叉上市后企業(yè)增加的價值z

三、交叉上市行為的“捆綁溢出”分析

當(dāng)企業(yè)交叉上市以后，企業(yè)獲得了更多投資者信賴，增強(qiáng)了股票流動性，權(quán)益資本成本降低了，企業(yè)的風(fēng)險敞口風(fēng)險降低以及企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)改善都促使企業(yè)能夠?yàn)槲磥硇略鐾顿Y做出更好的利用。新項(xiàng)目投資效率能否提高，能否為企業(yè)帶來新的價值增長成為學(xué)者們關(guān)注的的問題。即進(jìn)入到投資者保護(hù)更嚴(yán)格的環(huán)境后，新投資項(xiàng)目能否帶來更高效率，為企業(yè)賺得更多的價值。這種額外的企業(yè)價值增加被看做是捆綁溢出。所以交叉上市能否帶來捆綁溢出是交叉上市決策實(shí)施后需重點(diǎn)討論的。因此，下面分析的是捆綁溢出結(jié)果的分析。

假設(shè)q代表企業(yè)價值，根據(jù)上面的分析，

控股股東選擇不進(jìn)行交叉上市時，

控股股東選擇進(jìn)行交叉上市時，

這樣如果上市存在捆綁溢價的話，交叉上市溢價

四、結(jié)論

通過上述交叉上市分析模型可以看出，股權(quán)較為集中的企業(yè)如果從投資者保護(hù)水平較低的資本市場到投資者保護(hù)水平較高的資本市場進(jìn)行交叉上市，確實(shí)會給企業(yè)帶來“捆綁溢價”，即帶來企業(yè)價值的增值。如果進(jìn)行進(jìn)一步分析我們會發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價值增值的具體方式有二：

第一，來自于交叉上市后投資者保護(hù)水平提高而帶來的企業(yè)內(nèi)部控制人控制權(quán)私利的降低。

第二，來自于交叉上市給企業(yè)帶來更好的國際聲譽(yù)，從而使企業(yè)獲得更良好的投資機(jī)會。而投資的有效性勢必帶來企業(yè)價值的增值。

由此，新興經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)從本國較低投資者保護(hù)水平的資本市場到投資者保護(hù)水平更高的資本市場去上市，有利于企業(yè)獲得價值提升，實(shí)現(xiàn)正的溢出效應(yīng)。

但更高的中小投資者保護(hù)水平意味著更高的信息披露和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，更加昂貴的上市費(fèi)用。所以企業(yè)內(nèi)部控制人是否愿意放棄對中小投資人利益的攫取，是否能獲得后續(xù)較好的投資機(jī)會，是否能實(shí)現(xiàn)交叉上市后可持續(xù)的企業(yè)價值提高是選擇交叉上市決策之前需要深入思考的條件。

[1]Coffee J．The future as history：the prospects for global convergence in corporate governance and its implications．Northwestern University Law Review，1999，93(3)：641-708.

[2]Reese W.Weisbach M．Protection of minority shareholder interests cross-listing in the United States，and subsequentequity offerings．JournalofFinancialEconomics，2002，66(1)：65-104.

[3]Arthur Levitt．The importance of high quality accounting standards．AccountingHorizons，1998，12(1)：79-82.

[4]Doidge C．，Karolyi G．A．，Stulze，R.M． Why Are Foreign Firms Listed in the U.S.Worth More?[J]．Journal of Financial Economics，2004，76:205-238.

[5]La porta R.,F.Lopez-de-Silanes,and A.Shleifer,Vishny.Investor protection and corporate valuation,Journalof Finance.，2002(57)：1147-1170.

【責(zé)任編輯 曹 萌】