林松立

趙丹陽(yáng)先生在中國(guó)是一個(gè)很有特點(diǎn)的投資者，他對(duì)外宣稱自己是一個(gè)徹底的堅(jiān)定的價(jià)值投資者。在他的眾多投資個(gè)案中，最出色的一筆投資，無(wú)疑就是花了200多萬(wàn)美元，競(jìng)拍取得與股神巴菲特共進(jìn)午餐的權(quán)利。這筆投資，對(duì)于一個(gè)私募基金經(jīng)理人而言，才是真正的價(jià)值投資啊——未來(lái)肯定會(huì)為他帶來(lái)更多資金雄厚、實(shí)力不凡的客戶。

2007年，趙丹陽(yáng)高調(diào)退出A股后，轉(zhuǎn)戰(zhàn)印度，但戰(zhàn)果并不理想。

與中國(guó)A股不同的是，印度股市跟很多新興市場(chǎng)國(guó)家的股市一樣，經(jīng)常上下劇烈震蕩；但它每次震蕩后，隨后總是創(chuàng)出新高。這次經(jīng)歷了2008年的金融危機(jī)后，現(xiàn)在已經(jīng)超過(guò)2007年那一波大牛市的高點(diǎn)21206點(diǎn)。而A股呢？

美國(guó)股市則是最典型的代表：每次遭遇危機(jī)，事后總能創(chuàng)出新高。PIMCO的主席比爾·格羅斯把美股的這個(gè)特點(diǎn)稱之為“牛市的孩子”。重新翻看約翰.S.戈登的《偉大的博弈》這本書(shū)，美國(guó)股市“牛市的孩子”這一特點(diǎn)，非常令人印象深刻。

華爾街的功能

戈登對(duì)歷史有一種不可思議的洞察力。賣(mài)空投機(jī)；哈萊姆、伊利和北太平洋鐵路的股票逼空戰(zhàn)，三次血腥戰(zhàn)爭(zhēng)的大規(guī)模融資；黑色星期一、黑色星期四、黑色星期五，以及大蕭條。作者在選擇最能反映歷史的事件上把握得恰到好處。一些小事件一筆帶過(guò)，對(duì)影響華爾街的重大事件，清晰地還原給讀者，猶如發(fā)生在昨日。

短短的兩百多年，美國(guó)就從一個(gè)殖民地成為世界第一大國(guó)，華爾街功不可沒(méi)。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的每一個(gè)階段，以華爾街為代表的美國(guó)資本市場(chǎng)都在其中扮演著重要的角色，有些階段還起著舉足輕重的作用。比如南北戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，華爾街幫助北方聯(lián)邦政府的戰(zhàn)爭(zhēng)融資，使得林肯才能打敗南方政府；然后又推動(dòng)了美國(guó)由鐵路帶來(lái)的第一次重工業(yè)化浪潮，擴(kuò)大了美國(guó)在兩次世界大戰(zhàn)中獲得的巨大的經(jīng)濟(jì)利益。

華爾街在美國(guó)歷史的作用毋庸置疑，但最多是相輔相成的作用，二者互相促進(jìn)。巴菲特的觀點(diǎn)是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷增長(zhǎng)，推動(dòng)了華爾街不斷向前；華爾街經(jīng)常闖禍，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新和制度優(yōu)勢(shì)，總能包容它，并讓它再次振作。戈登與譯者的問(wèn)答中也提到了這一點(diǎn)，戈登認(rèn)為，根本原因是美國(guó)是一個(gè)自由經(jīng)濟(jì)體。在這個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，人們能夠自由合法地謀求自己的利益，正是這一點(diǎn)推動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷向前發(fā)展；正是這一點(diǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受挫折時(shí)，總能重新振作起來(lái)繼續(xù)向前。這一點(diǎn)與巴菲特的觀點(diǎn)不謀而合。

有趣的是，本書(shū)中文版一大堆的序言和跋，請(qǐng)了好幾個(gè)專家來(lái)撰寫(xiě)，這幾個(gè)專家（包括前證監(jiān)會(huì)主席以及央行某副行長(zhǎng)），都認(rèn)為很大程度上是華爾街推動(dòng)了美國(guó)在一個(gè)很短的時(shí)期內(nèi)成為世界第一強(qiáng)國(guó)。這就難怪這些專家在建設(shè)中國(guó)股市時(shí)，總是首先考慮到它的融資功能，總是想利用它——利用它為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做點(diǎn)貢獻(xiàn)?？上В绞恰袄谩保墒性绞菦](méi)有“利用”價(jià)值。

市場(chǎng)總在凈化

《偉大的博弈》中還提到一個(gè)有趣的話題。早期美國(guó)股市崩潰時(shí)，也有對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)有利的一面。

在早期歷史上相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，英國(guó)比美國(guó)富裕的多，美國(guó)人修建鐵路、開(kāi)辦工廠，需要資金，英國(guó)人則到美國(guó)股市來(lái)投資。美國(guó)人修好了鐵路和工廠，英國(guó)人則成為了這些鐵路和工廠的所有者。但是當(dāng)股市崩潰后，英國(guó)人嚇得屁滾尿流，把股票低價(jià)拋售給美國(guó)人。結(jié)果，美國(guó)人最后既得到了鐵路和工廠，又拿回來(lái)了這些鐵路和工廠的所有權(quán)，變相地洗劫了英國(guó)的財(cái)富。

中國(guó)A股的QFII是什么時(shí)候放開(kāi)的？沒(méi)錯(cuò)，A股最低迷的時(shí)候。后來(lái)幾次提高QFII的額度，也總是選擇A股市場(chǎng)低迷時(shí)。我們可以預(yù)計(jì)，未來(lái)有一天資本市場(chǎng)完全對(duì)外開(kāi)放的時(shí)候，一定是A股最低迷的時(shí)期。

常有人拿華爾街早期的歷史，來(lái)為中國(guó)股市制度的不完善來(lái)辯解。華爾街早期的歷史確實(shí)到處是爾虞我詐，當(dāng)時(shí)的美國(guó)政府也相當(dāng)腐敗。不過(guò)，1792年，21個(gè)經(jīng)紀(jì)商和3家經(jīng)紀(jì)公司在一棵梧桐樹(shù)下簽署協(xié)議時(shí)，那時(shí)的中國(guó)人正沉浸在天朝大國(guó)唯我獨(dú)尊的自我感覺(jué)中。

比如范德比爾特與德魯在19世紀(jì)中期的鐵路股權(quán)爭(zhēng)奪大戰(zhàn)中，就是一個(gè)非常典型的丑陋例子。當(dāng)時(shí)由于有關(guān)證券的法律法規(guī)嚴(yán)重缺失，在股市中興風(fēng)作浪的投機(jī)商無(wú)一不豢養(yǎng)和控制著忠實(shí)于自己的法官，為自己的投機(jī)作弊，否則絕無(wú)勝算的可能。范德比爾特大量購(gòu)進(jìn)伊利鐵路的股票，準(zhǔn)備炒高獲取暴利，他同時(shí)指使他所控制的法官頒布法令不得增加伊利股票的總量。可是，這一次，自負(fù)的他遇到了更大的對(duì)手，德魯和他的盟友在他還渾然不知的情況下，已經(jīng)指使他們所控制的法官偷偷地下達(dá)了完全相反的法令，允許大量的伊利可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)成股票；同時(shí)還印刷了數(shù)萬(wàn)股嶄新的伊利股票。最后德魯在范德比爾特反應(yīng)過(guò)來(lái)之前，在市場(chǎng)上盡數(shù)拋售了他們剛剛“制造”出來(lái)的“摻水股票”，席卷了范德比爾特的財(cái)富而逃之夭夭。

1933年前的華爾街很多骯臟交易，即使是A股最為丑惡的交易行為都相形見(jiàn)絀。在1933年也即大蕭條過(guò)后的第四年，羅斯?？偨y(tǒng)開(kāi)始著手改革美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策，并整治岌岌可危的華爾街，以恢復(fù)市場(chǎng)的信心。華爾街或者說(shuō)資本市場(chǎng)健全了很多，法律法規(guī)已經(jīng)比較完善，市場(chǎng)上的丑惡得到很大的凈化。

博弈中的致命吸引力

法律法規(guī)的完善，并不代表股票市場(chǎng)就一馬平川——股市永遠(yuǎn)是起起落落，它是人類貪婪和愚蠢的投射。盡管有數(shù)不清的海灘，人類依然揚(yáng)帆出海。同樣的道理，盡管有無(wú)數(shù)次的股災(zāi)，人們依然會(huì)進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，辛勤的買(mǎi)低賣(mài)高，懷著對(duì)美好未來(lái)的憧憬，將手里的資金投入到股市，去參與這場(chǎng)偉大的博弈。

比如趙丹陽(yáng)先生，在2012年給客戶的信中說(shuō)，“歐洲、日本的衰退不可避免。中國(guó)、印度是未來(lái)幾十年全球最精彩的國(guó)家赤子之心未來(lái)將會(huì)緊緊抓住中印這兩個(gè)大型的新興經(jīng)濟(jì)體，尋找最具壟斷性，又有高成長(zhǎng)的進(jìn)攻型企業(yè)，分享中國(guó)和印度的未來(lái)高速成長(zhǎng)?！?/p>

這個(gè)思路好像不是巴菲特所說(shuō)的價(jià)值投資——巴菲特選股不會(huì)從宏觀出發(fā)，他只從價(jià)值出發(fā)。

趙丹陽(yáng)在印度市場(chǎng)兩年投資虧了不少，是受累于整體股市的表現(xiàn)嗎？實(shí)際情況卻恰恰相反。印度經(jīng)濟(jì)這幾年明顯比中國(guó)低迷，但是印度股市卻一路高歌猛進(jìn)。印度孟買(mǎi)30指數(shù)在2009年3月份跌到最低8000點(diǎn)，現(xiàn)在多少？說(shuō)出來(lái)真是令A(yù)股投資者，不但氣餒，也很困惑。氣餒是因?yàn)槊褡迩榻Y(jié)的緣故，困惑是因?yàn)橥顿Y者普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)更差股市自然也更差。5月6日，孟買(mǎi)30指數(shù)收于22514點(diǎn)，足足比2009年3月初漲了近300%！所以，趙丹陽(yáng)在印度的投資虧損巨大，看來(lái)還得從自身上尋找原因，或許還得去競(jìng)拍巴菲特午餐會(huì)。

在2008年期間，格羅斯認(rèn)為，美國(guó)股市“牛市的孩子”的特征一去不復(fù)返，未來(lái)股市雖然也能緩慢上漲，但收益率將大大地降低。格羅斯宣稱美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)“新常態(tài)”（new normal），他判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受此輪危機(jī)后，未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，股市的回報(bào)率會(huì)下降到很低的水平，比如2%-3%的水平。

不過(guò)巴菲特并不同意這個(gè)說(shuō)法，他認(rèn)為，美股還將不斷地繼續(xù)創(chuàng)出新高， 他的邏輯很簡(jiǎn)單：美國(guó)有著最好的政治制度和經(jīng)濟(jì)制度，美國(guó)的創(chuàng)業(yè)精神生生不息，將一直推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)向前增長(zhǎng)。所以他在標(biāo)普500沖破1000點(diǎn)時(shí)，依然呼吁大家把現(xiàn)金換成股票。他所依據(jù)的只是簡(jiǎn)單的一點(diǎn)理由：估值依然被低估。

但是這一點(diǎn)，似乎不適用于中國(guó)的A股。標(biāo)普500從2009年初的666點(diǎn)漲至近日的1867點(diǎn)，A股依然在2009年的低位徘徊。然而即使在目前的價(jià)位，A股低估的個(gè)股依然區(qū)區(qū)可數(shù)，也正是這一點(diǎn)導(dǎo)致A股無(wú)法隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)而受益。很多人把A股的低迷歸之于宏觀經(jīng)濟(jì)的低迷，真是大錯(cuò)特錯(cuò)——不知道持這一觀點(diǎn)的他們，是如何解釋過(guò)去十年多，經(jīng)濟(jì)翻了兩番，而股市依然原地踏步的這個(gè)現(xiàn)象。

這個(gè)現(xiàn)象其實(shí)并不奇怪。由于制度原因，A股自成立以來(lái)，股票供給就被人為地控制，而不是交予市場(chǎng)調(diào)節(jié)，導(dǎo)致一直以來(lái)股票供不應(yīng)求，使得估值一直高高在上。十多年前的估值，更是貴得離譜。所以最近幾年的低迷，只不過(guò)是估值回歸的一個(gè)漫長(zhǎng)過(guò)程。說(shuō)它漫長(zhǎng)，是因?yàn)槟壳笆兄档墓善币廊毁F離譜，而所謂的改革——從核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變?yōu)樽?cè)制，雖然有傳言很快就要推出，但它很可能就像利率市場(chǎng)化一樣，短時(shí)期內(nèi)只能是奢望。