陳聰+付瑜

從2013年開始，生命人壽和安邦保險持續(xù)增持金地集團(tuán)（600383.SH）股權(quán)。截至2014年4月底，生命人壽披露累計持有金地集團(tuán)11.1億股，占公司總股本的24.8%。安邦人壽和安邦財險合計持有金地集團(tuán)6.7億股，占公司總股本的15.0%。同時，生命人壽和安邦保險都向金地集團(tuán)派駐了董事。隨后，金地集團(tuán)公布了新的《公司章程》。

兩家保險公司持續(xù)舉牌金地集團(tuán)的事件，體現(xiàn)了一種“股東積極主義”。

股東積極主義是通過行使股東權(quán)利而向公司經(jīng)營決策施加影響的一種投資策略，行使股東積極主義的股東就成為積極股東。積極股東的訴求既有財務(wù)的，也有非財務(wù)的，積極股東期望能通過行使股東積極主義影響公司的決策，從而實現(xiàn)自己的訴求。

4月28日，金融街（000402.SZ）收到和諧健康保險股份有限公司通知，后者通過二級市場交易累計持有公司股票已超過公司總股本的5%。和諧健康保險（安邦子公司）還未向金融街派駐董事，也并未顯示出積極干預(yù)公司生產(chǎn)經(jīng)營決策的明確跡象。但舉牌本身，就意味著該長線投資者的態(tài)度頗似戰(zhàn)略投資者，而不僅是財務(wù)投資人。

產(chǎn)業(yè)與資本市場之間的套利

從情理來說，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)公司的NAV高于公司的市值時，就有可能有資金進(jìn)入股市套利。但事實情況則是，在很長的時間內(nèi)，地產(chǎn)公司的NAV確實有可能高于公司的市值。這說明，資本市場和房地產(chǎn)市場之間的套利障礙是很大的。

正因為存在資產(chǎn)變現(xiàn)困難的問題，因此并非所有NAV較高的地產(chǎn)企業(yè)都有可能觸發(fā)長線資金興趣。房屋比土地要容易變現(xiàn)，一二線城市的資產(chǎn)比三四線城市的資產(chǎn)要容易變現(xiàn)。因此相對來說，資產(chǎn)集中在一二線城市，尤其是一線城市，且資產(chǎn)中含有較多現(xiàn)房或持有物業(yè)的開發(fā)企業(yè)，更有可能觸發(fā)長線資金的興趣。

現(xiàn)金分紅問題、資產(chǎn)變現(xiàn)意愿問題、公司治理問題，其本質(zhì)都是套利訴求和公司的經(jīng)營決策不匹配的矛盾。只不過，現(xiàn)金分紅問題是管理層在利潤分配的戰(zhàn)術(shù)層面和套利訴求不匹配；資產(chǎn)變現(xiàn)意愿問題是公司管理層在公司發(fā)展戰(zhàn)略方面和套利訴求的不匹配；公司治理問題，是公司管理層存在不代表股東利益的可能性。

但是，前兩者并不是公司的問題，而是公司管理層在盡職盡責(zé)的情況之下，也確實客觀存在的產(chǎn)業(yè)資金套利障礙。因為這些問題的存在，“產(chǎn)業(yè)——資本市場”套利機(jī)會可能更需要通過股東的積極參與來解決。

現(xiàn)金分紅和資產(chǎn)變現(xiàn)問題，并不是公司的管理層本身存在問題，這只是套利者和公司其他股東的想法可能存在差異。而且，并不能說公司的管理層是錯的?！爱a(chǎn)業(yè)——資本市場”套利者賺取的是價差，不是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的前景。

對上市公司控股股東，和相當(dāng)一部分流通股股東來說，消耗現(xiàn)金不如將現(xiàn)金繼續(xù)交給上市公司擴(kuò)大再生產(chǎn)。一些龍頭地產(chǎn)企業(yè)的ROE仍高達(dá)20%，高于絕大多數(shù)投資的收益率，這時候降低再投資規(guī)模是不明智的?？蓪Α爱a(chǎn)業(yè)——資本市場”套利者而言，如所購入地產(chǎn)公司過分偏愛擴(kuò)大再生產(chǎn)，則套利本身就面臨了巨大的風(fēng)險（恰如股市的量化對沖和主動投資只是兩種不同的投資風(fēng)格，不能說誰對誰錯）。

因此，期望戰(zhàn)略持股一些地產(chǎn)企業(yè)的長期資金，或更偏向選擇分紅率較高的上市公司。而且一旦長線資金對公司經(jīng)營管理真正具備影響力，很可能有“抑制公司拿地”的傾向。舉例來說，從2013年下半年起，金地集團(tuán)拿地就相對保守穩(wěn)健，在過去9個月的總地價只有107億元，權(quán)益地價只有90億元。而且，隨著生命人壽和安邦保險對公司的影響力日漸加大，公司的拿地數(shù)量也就越少。當(dāng)然，這兩家保險公司增持金地集團(tuán)的股權(quán)，并不僅僅是為了實現(xiàn)“產(chǎn)業(yè)——資本市場”的套利——金地集團(tuán)也遲早會繼續(xù)壯大，擴(kuò)大再生產(chǎn)的力度。但在市場狀況不明確的情形之下，降低即期拿地的規(guī)模，抑制管理層擴(kuò)大再生產(chǎn)的沖動，可能的確是長線資金更追求的。

2013年下半年之后，金地集團(tuán)拿地速度越來越緩慢，的確和兩家保險公司不斷增持公司股權(quán)有一定關(guān)系。不排除這兩家保險公司的投資邏輯里，確實存在“產(chǎn)業(yè)——資本市場”套利的因素。

套利是指長線資金主動在土地（物業(yè)）市場上回撤，或降低未來的戰(zhàn)略性投資占比，而積極布局地產(chǎn)股?，F(xiàn)金分紅本身，則是這種布局最顯性的回報。由于對于這些長線資金，尤其是保險資金來說，舉牌本身意味著其利潤表確認(rèn)方式和未舉牌之前有所差異，其戰(zhàn)略投資標(biāo)的現(xiàn)金分紅可能十分重要。

A股市值排名前30位的公司有萬科A（000002.SZ）、北京城建（600266.SH）、金融街、保利地產(chǎn)（600048.SH）、首開股份（600376.SH）和泛?？毓桑?00046.SZ）等的股息率超過了1年期定期存款利率，其中，萬科2013年的股息率達(dá)到了一般的銀行理財產(chǎn)品水平。如果長線資金預(yù)期地產(chǎn)行業(yè)基本面沒有大幅下行的危險，現(xiàn)金分紅穩(wěn)定可靠，則其戰(zhàn)略投資的安全墊將大大增強(qiáng)。

舉牌地產(chǎn)股的成本和風(fēng)險

《上市公司收購管理辦法》詳細(xì)規(guī)定了權(quán)益披露的規(guī)定，這一規(guī)定使得戰(zhàn)略增持某家公司股權(quán)的投資者，其在持股靈活度方面會不如一般的投資者。

如果長期投資者期望戰(zhàn)略性持有公司5%以上、30%以下的股權(quán)，則該投資者應(yīng)會在增持過程中不斷面臨披露持倉的義務(wù)。這種披露的義務(wù)本身也意味著在特定的、較短的時間內(nèi)，投資者不可以買賣公司的股票。

更重要的是，《證券法》第47條規(guī)定，上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司股票在買入后六個月內(nèi)賣出，或在賣出后六個月內(nèi)買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應(yīng)當(dāng)收回其所得收益。換言之，舉牌增持公司股權(quán)到5%之后，六個月內(nèi)是不可以出售股票的。當(dāng)然，舉牌后的同方向操作（也就是舉牌后繼續(xù)增持股權(quán)），也需要在權(quán)益披露中說明。

因此，舉牌本身就已經(jīng)說明了投資人對于某一上市公司長期看好的態(tài)度。

此外，戰(zhàn)略增持某公司股權(quán)一旦達(dá)到公司總股本的30%，就會觸發(fā)要約收購的風(fēng)險。所謂要約收購，就是收購人持有一個上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)采取要約方式進(jìn)行，發(fā)出全面要約或部分要約。

要約收購并不意味著當(dāng)戰(zhàn)略增持某一企業(yè)達(dá)到30%以后，該增持方再行增持就將導(dǎo)致該上市公司的退市。相反，部分要約形式的存在，意味著要約本身也是增持某一上市公司股權(quán)的一種方式。部分要約，例如，嘉士伯部分要約收購重慶啤酒的案例。

隨著相關(guān)法律法規(guī)的進(jìn)一步完善，中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)整合進(jìn)一步提速，部分要約的案例未來有可能會更加常見。另外，要約收購可能也是舉牌之外，另一種戰(zhàn)略增持上市公司的潛在方式，在不遠(yuǎn)的未來可能會見到更多相關(guān)案例。投資者持股30%后再增持并非發(fā)起要約的前提，而只是觸發(fā)要約的條件。

要約收購規(guī)定的存在，既是一種風(fēng)險，也是一種機(jī)遇?；蛟S在不遠(yuǎn)的將來，要約收購將成為產(chǎn)業(yè)資本戰(zhàn)略持股一些地產(chǎn)公司的重要辦法。

最后，舉牌增持上市企業(yè)的股權(quán)，對公司的生產(chǎn)經(jīng)營決策進(jìn)行影響，其往往要通過提議召開臨時股東大會；參與股東大會，提出議案；或是以在股東大會中持某一種態(tài)度作為影響公司經(jīng)營決策的辦法。

然而，上市公司的《公司章程》中，對于召開臨時股東大會和提出股東大會議案，往往都有持股時間的限制性規(guī)定。一般來說，只有持股時間至少達(dá)到90天以上，戰(zhàn)略持股上市公司的股東才有可能對于上市公司的戰(zhàn)略決策和經(jīng)營管理產(chǎn)生比較大的影響。

對于長線資金來說，還存在戰(zhàn)略持股成本不可控的風(fēng)險。戰(zhàn)略投資者和財務(wù)投資者不同，其并不只追求短期的股價上漲的財務(wù)收益（何況還受制于相關(guān)規(guī)定，一旦持股超過5%之后，在六個月內(nèi)減持股票不能實現(xiàn)收益）。因此，對于戰(zhàn)略持股的股東來說，股價上漲固然是公司價值的體現(xiàn)，卻也有可能提高繼續(xù)增持成本。我們認(rèn)為，公司的日成交額相對于總市值越大（總市值/成交額數(shù)字越低），未來越有吸引長線的戰(zhàn)略投資者選擇這一公司的潛力（前提是其他條件一樣）。當(dāng)然，如果有長線資金選擇這一公司，造成公司市值提升，則總市值/日均成交額的比例可能出現(xiàn)上升——換句話說，這個指標(biāo)如果比較大，或許說明產(chǎn)業(yè)思維的資金可能已經(jīng)涉足該上市公司。

不過，這并不是影響產(chǎn)業(yè)思維投資人的核心因素。

為什么是地產(chǎn)？

目前，地產(chǎn)行業(yè)的基本面面臨下行的壓力，資本市場情緒悲觀。產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入市場，首先反映的并不是行業(yè)有吸引力，而是資本市場對于行業(yè)無信心。地產(chǎn)股的估值是由資本市場參與者的預(yù)期所決定的，正因為資本市場的傳統(tǒng)參與者預(yù)期較低，才使得流動性更好的上市地產(chǎn)公司市值和當(dāng)前的土地（在建項目）價值之間出現(xiàn)了套利空間。

具體看，全國房價上漲幅度明顯回落。到2014年4月，全國百城房價指數(shù)趨近于零，百城住宅價格指數(shù)僅月環(huán)比上漲0.1%。尤其值得注意的是，百城房價指數(shù)中三線城市的房價月環(huán)比變化連續(xù)第三個月呈現(xiàn)負(fù)增長。由于百城以外的全國城市，其供求情況和三線城市應(yīng)該更加類似，事實上基本面的下行壓力明顯存在。對于資本市場而言，房地產(chǎn)市場長期供大于求的擔(dān)憂（盡管這種擔(dān)憂還并沒有權(quán)威的數(shù)據(jù)去證實或證偽，只能利用一些數(shù)據(jù)進(jìn)行探討）；按揭貸款加權(quán)平均利率上升的擔(dān)憂（這種擔(dān)憂確實會造成銷售去化的問題）；自住型商品房等替代性供給的沖擊；來自于開發(fā)企業(yè)的悲觀預(yù)期（反映在全國的新開工增速方面），都使得房地產(chǎn)股的估值確實回落到較低的水平。

伴隨著開發(fā)企業(yè)的整體悲觀和房價上漲幅度的快速下降，其實土地市場的熱度并沒有明顯下降。2014年4月份，40個大中城市土地成交的樓面均價大幅上漲了77.9%。以杭州為例，盡管杭州是此輪降價新聞的發(fā)端，但杭州從2013年3月到2014年2月間，土地成交總價同比增長高達(dá)121.4%。土地市場的價格并不取決于市場整體的理性水平，而是取決于市場中較為不理性的一些主體。地方政府又采取了一些獨特的手段，刺激土地交易的放量，例如將一些大的地塊切割成小幅，從而降低拿地門檻。所以從土地市場來看，至少到2014年二季度初，在一二線城市尚沒有出現(xiàn)地價的明顯調(diào)整。

未來，樓市不會經(jīng)歷一個明顯縮量的過程，而會直接進(jìn)入價格的調(diào)整。對于存在一定資金壓力的開發(fā)企業(yè)來說，其債權(quán)人對資產(chǎn)安全性的考量將會促使其項目降價銷售；對于沒有資金壓力的開發(fā)企業(yè)來說，其面對龐大的貨值，一般會選擇未雨綢繆，犧牲少量利潤表空間來贏得行業(yè)的競爭優(yōu)勢。尤其是當(dāng)前樓市上仍然存在大量剛需，中原地產(chǎn)統(tǒng)計的樓盤去化率水平和世聯(lián)行統(tǒng)計的盤均訪問量水平均沒有出現(xiàn)大幅下降——因此只需要少量微幅調(diào)價格，很多項目的銷售就會取得令人滿意的結(jié)果。

但是，土地市場的情況就不一樣，在一線城市和二線城市核心區(qū)域，土地市場將會經(jīng)歷一個明顯的縮量過程，而這個過程并不伴隨地價的明顯下跌。三四線城市的土地市場在過去一年殊少看點，有些城市早已面臨無人問津的問題，因此不在討論之列。這一判斷的理由主要是：1.一線城市已經(jīng)在2014年一季度實現(xiàn)了大量的土地出讓，北京年初至今出讓的土地總價已經(jīng)超過了2012年全年。一線城市2014年前4月的土地出讓總價款大致相當(dāng)于2013年前7月的總和。所以，一線城市土地出讓的空窗期是完全可以接受的；2.土地出讓的付款往往要在土地合同簽訂之后6個月，因此2014年二季度仍然是政府接受2013年四季度以來土地出讓金回款的高峰期。例如，在二線城市（根據(jù)40個大中城市土地交易數(shù)據(jù)統(tǒng)計），過去4個月（2013年11月到2014年2月），土地出讓環(huán)比下降僅約10%。地方政府尚沒有面臨普遍性的現(xiàn)金壓力；3.土地出讓的主體是政府，盡管個別地方政府融資平臺負(fù)債壓力也比較大，但地方政府本身不存在資金鏈斷裂的任何問題，也就不存在被迫出讓土地的壓力。反倒是一旦所出讓土地價格下降，融資平臺的抵押物價值可能存在問題；4.和房屋市場不同，土地市場并不是一個對價格格外敏感的市場。在行情向上時，哪怕地價大幅上漲，土地市場也會有開發(fā)企業(yè)積極爭?。辉谛星橄蛳聲r，哪怕政府明確調(diào)低出讓底價，土地市場也常常無人參與。所以，當(dāng)市況逐漸趨向不利時，土地市場的表現(xiàn)往往是縮量，而不是降價。2011年下半年到2012年的土地市場，基本驗證了我們的這一判斷。2012年上半年，絕大多數(shù)一二線城市并沒有推出大量的低起拍價土地供給，北京的來廣營地塊等是極少數(shù)實業(yè)資本可以抄底的項目。

因此，盡管房地產(chǎn)市場基本面下行，從而使市場存在明顯的調(diào)整壓力，但一線城市土地市場上，基本不存在很多抄底的機(jī)會。唯有因為這種基本面下行，推動的地產(chǎn)股市值下行，才可能為帶產(chǎn)業(yè)思維的實業(yè)資本提供大規(guī)模抄底的機(jī)會。二三線城市盡管有可能適當(dāng)調(diào)降土地出讓的單價，但由于以往土地出讓的單價并不高，且當(dāng)?shù)氐貎r占房價比例并不大，整體看這種“土地讓利”的空間也比較有限。

這是未來“舉牌”還會繼續(xù)出現(xiàn)的一個重要的行業(yè)理由。同時這也暗示，產(chǎn)業(yè)思維資金介入地產(chǎn)股，很可能重點選擇在一線城市存量布局較多的企業(yè)。

長線資金在二級市場上舉牌地產(chǎn)上市公司，也反映了產(chǎn)業(yè)的資金來源正在逐漸發(fā)生變化。隨著地產(chǎn)行業(yè)供求緊張的總體格局逐漸得到緩解，最適宜地產(chǎn)公司的經(jīng)營模式，逐漸從高杠桿，高增長的野蠻成長模式，發(fā)展到適度杠桿和理性經(jīng)營的模式。這一中長期的演化過程，也就是地產(chǎn)企業(yè)主要資金來源，從追求高收益并愿意承擔(dān)高風(fēng)險的中短期資金，轉(zhuǎn)為追求合理收益，資金期限較長的長線資金。投資和開發(fā)職能的逐漸分離，也是這個過程的顯著特點。房地產(chǎn)基金的蓬勃發(fā)展，部分房地產(chǎn)企業(yè)熱衷于小股操盤或代建模式，這都體現(xiàn)了開發(fā)行業(yè)主要資金來源性質(zhì)的變化。