12月8日，大連萬達商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司正式啟動路演，公司創(chuàng)始人王健林率領(lǐng)眾高管現(xiàn)身香港，到場的投資者達數(shù)百人。

“萬達商業(yè)地產(chǎn)，男，15歲，金牛座，朝氣蓬勃，牛氣沖天?！?萬達集團的微信公眾號當日發(fā)文章給自己助陣，但香港投資者對其的開價要明顯低于預期。

籌資額將低于預期

三個月前，萬達剛剛遞交上市申請，市場預測其募資將達100億美元，隨后一度下調(diào)至60億美元。

“最終可能在這個價格上再打6折?！鄙现茉谙愀?，一位參與詢價的潛在基石投資者告訴《財經(jīng)》記者，“并非對萬達不感興趣，但是對價格有異議?！?/p>

一位資深的香港本地商業(yè)地產(chǎn)高管告訴《財經(jīng)》記者，萬達“以售養(yǎng)租”的商業(yè)模式憑借萬達強大的執(zhí)行力，快速在國內(nèi)復制并取得階段性成功，但考慮到中外文化差異，能否得到國際投資者的認可還很難說。

12月8日更新的聆訊文件顯示，萬達商業(yè)地產(chǎn)本次共計劃發(fā)行6億新股，招股價在41.8港元至49.8港元之間，其中5.7億股為國際配售，公開發(fā)售約3000萬股占5%，算上15%超額配股權(quán)，總計募資達288.42億至342.24億港元。

這個數(shù)字的確比預計的60億美元（465億港元）縮水三分之一左右。

隨著經(jīng)濟減速和地產(chǎn)走弱，內(nèi)地房企在香港資本市場越來越難得到好的估值，大部分企業(yè)的股價都低靡不振。根據(jù)最新數(shù)字，雅居樂（03383.HK）市凈率僅為0.2，富力地產(chǎn)（02777.HK）市凈率為0.31，而首創(chuàng)置業(yè)（02868.HK）為0.141。

雖然萬達的模式獨樹一幟，但與住宅相比，受到電商沖擊的商業(yè)資產(chǎn)和不明前景的旅游地產(chǎn)更加令投資人擔憂。

萬達商業(yè)在啟動路演前夕將今年的預測核心盈利調(diào)高了8.1%至143億元人民幣，并且在置入上市公司的資產(chǎn)中做出多項調(diào)整，以增加對投資者的吸引力，提升股價。

根據(jù)公開信息，目前已有包括中國人壽保險、香港平安資產(chǎn)管理公司、對沖基金奧氏資本管理和荷蘭退休基金APG在內(nèi)的11名基石投資者，確認投資20億美元（約156億港元）。

如果一切順利，萬達最終將于12月15日確定發(fā)行價，并于12月22日正式在港交所掛牌上市。

調(diào)整資產(chǎn)包

為了迎合投資者的口味，萬達于近日做出上市資產(chǎn)籃的調(diào)整。

9月間，萬達與騰訊和百度高調(diào)合作的“騰百萬”項目沒有被放入上市資產(chǎn)包，頗令市場詫異，而現(xiàn)在看來，O2O的電商概念最終還是被置入上市公司。

根據(jù)12月8日的最新聆訊資料，萬達商業(yè)地產(chǎn)已與王健林全資擁有的萬達投資控股（Wanda investment holding Co.Limited）成立了萬達信息科技有限責任公司（Wanda Information holding Co.Limited），用以持有擬成立的電子商務合營企業(yè)70%的股權(quán)（下稱萬達電商）。

萬達電商將作為萬達、騰訊和百度三方合作的載體，全力發(fā)展O2O電子商務模式。

聆訊資料顯示，萬達信息正在與百度及騰訊磋商擬成立電子商務合營企業(yè)，但尚未做出任何投資。預計2017年之前，對該電子商務公司的資本投入將不超過人民幣17.5億元。

王健林的秘書劉春公開稱，“騰百萬”并非醞釀已久的戰(zhàn)略構(gòu)想，只是王健林和馬化騰、李彥宏碰面時的偶然念頭，“覺得這事可以做，就湊到一起了?！?/p>

在深圳舉辦的“騰百萬”項目發(fā)布會上，王健林還在就公司的名稱是“智能”還是“智慧”跟馬化騰展開討論。由此可見，這個合作還只停留在初期階段，未來的實施方案還沒有細化。

聆訊材料表示，萬達的商業(yè)投資物業(yè)是黃金地段的實體店，它們將和電子商務平臺形成互補;并憑借電子商務合資企業(yè)的支持，收集深入的客戶信息，為萬達未來的經(jīng)營提供基礎(chǔ)。

這應是萬達商業(yè)的殺手锏。萬達商業(yè)地產(chǎn)此次納入的資產(chǎn)包括長期投資的商業(yè)物業(yè)開發(fā)租賃、開發(fā)和銷售物業(yè)及酒店經(jīng)營三大板塊，這是萬達集團目前盈利能力和收入水平最好的三大板塊。

但是對于投資人來說，“騰百萬”的項目比龐大的零售和住宅業(yè)務擁有更大的想象空間。

中國房地產(chǎn)市場漸趨飽和，但是如果萬達與百度和騰訊聯(lián)手，將線下龐大的資源和數(shù)據(jù)盤活，由此帶來的盈利前景極為可期。

2013年，萬達廣場客流量為12億人次，其中會員3000多萬。業(yè)內(nèi)預測，電商平臺運營后，會員數(shù)量有望超過1億，萬達業(yè)務線廣，變現(xiàn)渠道充足。

除了在資產(chǎn)中加入更具誘惑力的電商概念，萬達商業(yè)還剔除了如西雙版納旅游、大連金石灘項目部分股權(quán)和青島游艇產(chǎn)業(yè)園等三個旅游項目。

一位業(yè)內(nèi)人士對《財經(jīng)》記者分析稱，這些旅游項目投入大，回報期長，盈利水平又不確定，投資者不會青睞。不如剝離給集團，用來回收資金讓上市公司的報表更好看。

資料顯示，西雙版納等三個項目總土地面積493萬平方米，建筑面積889萬平方米，其中已經(jīng)竣工的建筑面積僅為四分之一。

如上資產(chǎn)的調(diào)整都為投資者所喜聞樂見。目前，內(nèi)地房企在港均受冷遇，萬達現(xiàn)在上市在估值上肯定會面臨壓力，因此諸多妥協(xié)亦屬無奈。這其中既有現(xiàn)實的考慮，也有歷史的因素。

波折上市路

萬達有著迫切的融資需求。

萬達最普遍的“以售養(yǎng)租”模式其實是第三代萬達廣場的業(yè)態(tài)，該模式重在打造一個巨大的城市綜合體，內(nèi)容包括大型商業(yè)中心、步行街、酒店、寫字樓、高級公寓等，繼而通過銷售住宅，公寓、寫字樓等物業(yè)回籠資金，用以支持購物中心的開發(fā)與運營，解決現(xiàn)金流問題。

而隨著地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)冷，銷售業(yè)務的下滑，這個模式越來越難以為繼。

招股書顯示，萬達商業(yè)地產(chǎn)直到2013年時的資產(chǎn)擴張速度和經(jīng)營業(yè)績都可圈可點。2011年至2013年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為507.72億元、590.91億元和867.74億元，凈利潤分別為197.79億元、273.10億元和245.81億元，營業(yè)收入穩(wěn)步上升，但凈利潤在2013年開始出現(xiàn)下滑。

2014年上半年，公司實現(xiàn)營收232.51億元，凈利潤49.65億元，遠低于去年同期，公司預計2014年的商業(yè)地產(chǎn)凈利潤僅為132億元（后有調(diào)整）。

萬達商業(yè)地產(chǎn)的主要收入來源是物業(yè)銷售，2014年上半年，物業(yè)銷售同比下滑三成。

這說明，在今年樓市進入下行和電商擠壓的背景下，商業(yè)地產(chǎn)的銷售和盈利面臨嚴峻壓力。

相應的，公司資金鏈也在抽緊。經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流從2011年的359億元連年跌至2014年上半年的負89.5億元人民幣。同時，萬達的投資力度卻沒有減弱。

巨額資金缺口只能靠融資解決。2012年，融資資金凈流入是185.51億元人民幣，2013年，融資資金凈流入379億元，2014年上半年就已經(jīng)達到351億元。公司流動負債自2011起分別為1238.79億元、1571.29億元、1802.77億元和2193.60億元。

王健林的秘書劉春公開表示，萬達的資金鏈有壓力，上市可以擁有更加充足的資金。他將資金鏈比作一條繩子，繃得緊才使得上勁，但是萬達上市的目的絕不只是為了錢，因為萬達通過貸款和私募融資不是問題。

此次赴港上市，萬達拿出了15%的股份，他說這是港交所的最低標準?！叭f達可以拿出更多，但不需要。”

但是，貸款和私募、信托等融資方式有著明顯劣勢，就是審核繁瑣和資金成本過高。

更重要的是，在融資之外，萬達上市也是財務投資人退出的需要。

《財經(jīng)》獲得一份2009年5月的萬達商業(yè)地產(chǎn)私募信息備忘錄，萬達在備忘錄中向投資人承諾，公司擬于2009年9月底或之前引進戰(zhàn)略投資者，并計劃于2010年在國內(nèi)A股掛牌上市。

王健林回憶說，萬達早在2005年就請JP摩根、摩根士丹利做好框架去香港上市，結(jié)果被麥格理“忽悠”去做REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）。2006年7月，國家部委聯(lián)合下發(fā)嚴格限制境外公司收購內(nèi)地物業(yè)的“171號”文件，REITs計劃被迫擱淺。

2008年萬達重新發(fā)力A股IPO，結(jié)果趕上政府調(diào)控之下房地產(chǎn)企業(yè)上市閘門關(guān)閉，之后一直到2013年初，大連萬達商業(yè)地產(chǎn)仍在初審狀態(tài)。

2014年，A股IPO市場重新開閘。此時，正值地產(chǎn)市場由盛及衰，而包括建銀投資等數(shù)家財務投資人已入股萬達五年，也理應給投資人一個選擇變現(xiàn)和分享增值的機會。

然而，順理成章的A股上市，卻在7月初因為萬達商業(yè)地產(chǎn)“未更新申報材料已終止審核”。

據(jù)接近萬達的人士告訴《財經(jīng)》記者，萬達之所以毅然放棄A股，是因為排隊時間太長，公司等不及，王健林的意思是萬達商業(yè)地產(chǎn)和萬達影院兩個目標公司都要在2014年內(nèi)實現(xiàn)上市。

9月16日，萬達商業(yè)地產(chǎn)向香港聯(lián)交所遞交上市申請。

這已經(jīng)不是最好的上市時點。在房地產(chǎn)的黃金十年，投資者關(guān)注的是企業(yè)的土地儲備、開發(fā)數(shù)目和周轉(zhuǎn)率等等，那是隨便一家房企就能把故事講得好聽的年代;而到了白銀時代，投資者更謹慎，更關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)負債水平、持續(xù)盈利能力和資金的安全。

“但是現(xiàn)在對于王健林來說，修復現(xiàn)金流比保持估值更重要。”一位房地產(chǎn)分析師如是評價。

據(jù)市場計算，萬達至少籌得32億美元，仍是香港今年以來最大的IPO，超過上周中國廣核集團（CGN） 31.6億美元的籌資額，王健林的股權(quán)將于上市后攤薄至51.3%左右，個人財富將達到900億元人民幣左右。