2012年后，中國場外市場近十年來發(fā)展緩慢的局面得到了根本性改變，新三板加速擴(kuò)容步伐，各地政府紛紛建立場外市場交易所，先后誕生了多達(dá)30余個(gè)股權(quán)交易市場，市場競爭白熱化，“暗戰(zhàn)”日益升級(jí)。上海股權(quán)托管交易中心（下稱上海股交中心）在競爭中取得相對(duì)優(yōu)勢(shì)，無論是融資量、交易活躍度還是掛牌企業(yè)成長性等諸多指標(biāo)均領(lǐng)先于同類市場。

在場外市場大發(fā)展的同時(shí)，整個(gè)場外市場存在著功能發(fā)揮參差不齊、面臨諸多政策約束等問題。未來，存在眾多場外市場是否是發(fā)展的常態(tài)？中國場外市場未來發(fā)展將向何處去？如何突破政策限制以提升整個(gè)市場的功能發(fā)揮，成為至關(guān)重要的問題。

資本市場新發(fā)展

在2000年以來的十多年中，中國資本市場進(jìn)入探索和快速成長時(shí)期。2006年1月23日，北京中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)建立了 “新三板”，以促進(jìn)中關(guān)村企業(yè)和其他高科技企業(yè)發(fā)展，場外市場開啟了發(fā)展新旅程。由于新三板當(dāng)時(shí)未能開放到全國，在市場化機(jī)制的作用下，全國幾個(gè)條件成熟的省市先后設(shè)立了股權(quán)交易市場：2008年天津股權(quán)交易所成立;2009年重慶股份轉(zhuǎn)讓中心設(shè)立;2010年上海股權(quán)托管交易中心完成工商登記注冊(cè)，并在2011年《“十二五”時(shí)期上海國際金融中心建設(shè)規(guī)劃》中得到國務(wù)院確認(rèn)后正式啟動(dòng)運(yùn)營。

此后，隨著國務(wù)院38號(hào)文等規(guī)范性文件相繼推出后，全國各省普遍將上述文件解讀為每個(gè)省可以設(shè)立一個(gè)股權(quán)交易市場，各省據(jù)此紛紛設(shè)立市場，從而導(dǎo)致現(xiàn)在國內(nèi)出現(xiàn)了多達(dá)30余個(gè)股權(quán)交易市場的情況。在這期間，新三板逐步面向全國，并設(shè)立全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司。

綜合來看，整個(gè)市場的功能發(fā)揮參差不齊，只有部分市場功能發(fā)揮良好。上海股交中心致力于構(gòu)建完善綜合金融服務(wù)體系，融資、交易功能、企業(yè)成長性等均領(lǐng)先于其他同類市場，市場呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢(shì)：平均每家掛牌企業(yè)獲得融資額為1065萬元，相當(dāng)于同類市場其他表現(xiàn)最好的5倍左右;交易較為活躍，平均每家公司每月交易額為44.38萬元;交易市盈率較高，平均53.44倍;上海股交中心成為同類市場中僅有的較早達(dá)到良性運(yùn)營狀態(tài)的市場。

政策空間需突破

場外資本市場進(jìn)入快速發(fā)展期整體功能發(fā)揮不佳，根本問題在于資本市場賴以發(fā)揮融資功能的基礎(chǔ)不具備，即一級(jí)市場和二級(jí)市場無套利空間。究其原因，主要是由于交易不活躍，市場沒有買賣，導(dǎo)致二級(jí)市場蕭條，更進(jìn)一步導(dǎo)致一級(jí)市場無法實(shí)現(xiàn)成功退出，從而造成整個(gè)市場無法發(fā)揮好直接融資功能。

可以說，中國目前場外市場的功能性機(jī)制沒有形成。這是一個(gè)嚴(yán)重的問題，同時(shí)也為場外市場從業(yè)者提出了挑戰(zhàn)。場外市場如何發(fā)展，既無歷史經(jīng)驗(yàn)，也無現(xiàn)實(shí)成功的模式，需要社會(huì)各界解放思想，擺脫束縛，探索創(chuàng)新。而與鼓勵(lì)解放思想，開拓創(chuàng)新相反的是，場外市場的創(chuàng)新發(fā)展卻面臨諸多制約因素。

首先，股權(quán)交易市場尚無上位法，其生存和運(yùn)行仍存法律空白。中國現(xiàn)行《證券法》沒有明確建立場外市場的制度，實(shí)質(zhì)上，股權(quán)（即有限公司的股份）不能在電子化系統(tǒng)中交易，目前各股權(quán)交易市場的對(duì)象本質(zhì)上是股票（股份公司的股份），其交易應(yīng)由《證券法》作出制度規(guī)定。

《公司法》及其他法律法規(guī)沒有對(duì)公眾公司與非公眾公司做出界定，個(gè)別規(guī)章中對(duì)公眾公司與非公眾公司的劃分標(biāo)準(zhǔn)缺少客觀依據(jù)，《公司法》中對(duì)公開發(fā)行股票設(shè)定的門檻明顯過低（以股東人數(shù)200人為限）。

其次，對(duì)功能相同的場外市場給予不同的定性，束縛了市場發(fā)展的空間。

按照當(dāng)前通行的說法，有的股權(quán)交易市場的交易方式為“公開轉(zhuǎn)讓”，其他場外市場的交易方式為“非公開轉(zhuǎn)讓”。但實(shí)際上，在國際上，股票交易市場不存在公開交易和非公開交易之分。我們現(xiàn)在所說的公開轉(zhuǎn)讓和非公開轉(zhuǎn)讓在法律法規(guī)上都沒有明確定義，也沒有國際經(jīng)驗(yàn)可借鑒。但公開轉(zhuǎn)讓與非公開轉(zhuǎn)讓的人為區(qū)分，導(dǎo)致兩類市場的性質(zhì)截然不同，給予公開轉(zhuǎn)讓定性的市場發(fā)展空間巨大，而使非公開轉(zhuǎn)讓定性的市場的發(fā)展受到很大的約束。

第三，限制市場服務(wù)區(qū)域，導(dǎo)致市場行政化資源壟斷，重復(fù)建設(shè)導(dǎo)致資源浪費(fèi)。自證監(jiān)會(huì)20號(hào)文件（《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）》）后，提出由地方監(jiān)管的股權(quán)交易市場只能服務(wù)本區(qū)域內(nèi)企業(yè)，各省市紛紛據(jù)此設(shè)立自己的股權(quán)交易市場。

目前同類市場已達(dá)30多個(gè)，有的省甚至在多個(gè)城市建設(shè)股權(quán)交易市場。事實(shí)上，一些市場由于缺少投資者、投資環(huán)境等必備要素支撐，難以發(fā)揮交易融資功能，直接導(dǎo)致大量重復(fù)建設(shè)，造成資源浪費(fèi)。

各省市或監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于扶持所轄股權(quán)交易市場，往往采取行政化手段，進(jìn)行資源壟斷，限制本區(qū)域企業(yè)到其他市場掛牌。此舉造成重復(fù)建設(shè)和資源浪費(fèi)，限制了市場化機(jī)制作用的發(fā)揮。此類市場功能完全接近且數(shù)量如此之多，是通訊和結(jié)算手段極不發(fā)達(dá)時(shí)代的典型產(chǎn)物，在當(dāng)今互聯(lián)網(wǎng)和電子計(jì)算機(jī)如此發(fā)達(dá)的時(shí)代，這種現(xiàn)象實(shí)質(zhì)上是一種歷史的倒退。

事實(shí)上，在中國的法律法規(guī)中，并未對(duì)區(qū)域性市場向區(qū)外展業(yè)做出明確的限制。國務(wù)院38號(hào)文中并未對(duì)由地方監(jiān)管的股權(quán)交易市場的區(qū)域性服務(wù)作出規(guī)定，僅在國務(wù)院辦公廳37號(hào)文中提及區(qū)域性市場“原則上不得在其他區(qū)域設(shè)立分支機(jī)構(gòu)并開展經(jīng)營活動(dòng)”，單從字眼上看是不允許跨區(qū)域設(shè)分支機(jī)構(gòu)，而非不得接受外區(qū)域企業(yè)掛牌。2012年8月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的20號(hào)文，雖提出了區(qū)域性股權(quán)交易市場的概念，但這個(gè)文件主送單位是證券公司，而非股權(quán)交易市場。

第四，市場監(jiān)管制度未及時(shí)完善，造成市場不公平競爭。2011年國務(wù)院發(fā)布38號(hào)文，規(guī)定地方股權(quán)交易市場不得采取集中競價(jià)、做市商等集中交易方式交易;投資者買入后賣出或賣出后買入同一交易品種的時(shí)間間隔不得少于五個(gè)交易日;權(quán)益持有人累計(jì)不得超過200人。地方股權(quán)交易市場須嚴(yán)格執(zhí)行此文件，不得逾越政策“紅線”。

時(shí)至今日，清理整頓已進(jìn)入尾聲，以上海股交中心為代表的股權(quán)交易市場已做到了總體風(fēng)險(xiǎn)可控，并在助力中小微企業(yè)發(fā)展上發(fā)揮了重要作用。在時(shí)代的發(fā)展中，特別是在市場得以平穩(wěn)運(yùn)營并風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，對(duì)限制性規(guī)定作出適當(dāng)調(diào)整，以促進(jìn)股權(quán)交易市場的功能發(fā)揮，同時(shí)營造股權(quán)交易市場間公平發(fā)展、良性競爭的環(huán)境。

多元發(fā)展場外市場

規(guī)范場外資本市場秩序，尤其是股權(quán)交易類場外資本市場，應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手：

第一，進(jìn)行基本頂層設(shè)計(jì)，明確各場外資本市場的法律地位和市場定位。

鑒于中國整體資本市場發(fā)展起步較晚，市場機(jī)制不完善，完全走向市場化可能尚需時(shí)日，需要監(jiān)管層進(jìn)行基本的頂層設(shè)計(jì)。首先應(yīng)明確上位法，建議由國務(wù)院根據(jù)場外資本市場的發(fā)展?fàn)顩r，對(duì)場外資本市場的形式、種類、條件、監(jiān)管等內(nèi)容出臺(tái)相關(guān)辦法，為場外資本市場賦予合法主體地位和明確市場定位，同時(shí)為銀行、券商、基金等金融主體參與場外資本市場提供法律依據(jù);并嚴(yán)格控制交易場所數(shù)量，建議關(guān)停一些既無設(shè)立依據(jù)又無法發(fā)揮融資、交易功能的市場，將全國的場外資本市場的交易場所數(shù)量控制在10家左右。

第二，實(shí)行股權(quán)交易類場外資本市場監(jiān)管主體統(tǒng)一、登記結(jié)算統(tǒng)一、市場自律監(jiān)管規(guī)則統(tǒng)一。

為了推動(dòng)各地區(qū)域性股權(quán)交易市場進(jìn)入規(guī)范發(fā)展軌道，建議試行三個(gè)“統(tǒng)一”：其一，將全國的股權(quán)交易市場都納入證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一監(jiān)管;其二，建設(shè)集中統(tǒng)一的場外市場登記結(jié)算體系;其三，制定統(tǒng)一的市場自律監(jiān)管規(guī)則，如設(shè)定統(tǒng)一的投資者利益保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)定統(tǒng)一的掛牌企業(yè)審核原則和信息披露規(guī)則等。實(shí)現(xiàn)“三個(gè)統(tǒng)一”有利于創(chuàng)造公平競爭環(huán)境，改變場外市場的無序野蠻生長現(xiàn)狀。

第三，鼓勵(lì)股權(quán)交易類場外資本市場之間公平競爭，推動(dòng)市場優(yōu)勝劣汰。

應(yīng)允許股權(quán)交易類場外資本市場之間進(jìn)行充分競爭，讓各個(gè)市場各顯神通，在競爭中提升市場的服務(wù)質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，在優(yōu)勝劣汰中實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的合理配置。

具體來說，一是要打破區(qū)域化限制，允許企業(yè)自主選擇功能發(fā)揮良好且具有高質(zhì)量投資群體的資本平臺(tái)，同時(shí)允許企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略和市場定位，進(jìn)行多地掛牌，滿足企業(yè)的多樣化融資需要;二是要去行政化，政府不要限定企業(yè)選擇市場的行為，也不要讓交易所對(duì)政府給養(yǎng)產(chǎn)生依賴。

第四，從理念上撥亂反正，從制度上進(jìn)行松綁。

股權(quán)交易類場外資本市場完全不同于產(chǎn)權(quán)市場，因此應(yīng)該堅(jiān)決杜絕將“非公開、非連續(xù)、非標(biāo)準(zhǔn)市場”的提法套用于該市場，從觀念上給予糾正。

此外，要對(duì)股權(quán)交易類場外資本市場的風(fēng)險(xiǎn)程度客觀評(píng)估，在制度上對(duì)股權(quán)交易類場外資本市場進(jìn)行松綁，比如，交易方式的選擇可由各個(gè)市場自行決定，取消對(duì)交易資金回轉(zhuǎn)天數(shù)的限制，放開企業(yè)股東人數(shù)為200人限制等。

第五，鼓勵(lì)百花齊放、百家爭鳴，探索多元化發(fā)展模式。

在三個(gè)統(tǒng)一的基礎(chǔ)上，允許各交易場所根據(jù)自身的特色和定位，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)、結(jié)合中國實(shí)際，在經(jīng)營模式、運(yùn)行機(jī)制等方面進(jìn)行摸索，讓各個(gè)市場在干部管理、考核機(jī)制、掛牌條件等方面，百花齊放，百家爭鳴，為中國場外市場發(fā)展探索出有益經(jīng)驗(yàn)，并積極推廣，從而構(gòu)建出場外市場獨(dú)有的功能性機(jī)制，推動(dòng)整個(gè)場外市場快速發(fā)展。

作者為上海股權(quán)托管交易中心黨委書記、總經(jīng)理