張海燕

摘要：國(guó)外的一些研究表明承銷商的聲譽(yù)與其IPO客戶的聲譽(yù)有一定的關(guān)聯(lián)性，國(guó)內(nèi)學(xué)者研究的結(jié)果大部分與國(guó)外相矛盾。本文基于萬福生科被立案稽查及平安證券做出補(bǔ)償基金公告兩個(gè)事件，實(shí)證檢驗(yàn)了平安證券保薦機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)與其保薦的IPO間接客戶的聲譽(yù)有一定的關(guān)聯(lián)性，負(fù)向關(guān)聯(lián)性顯著，正向關(guān)聯(lián)性不顯著。

關(guān)鍵詞：平安證券聲譽(yù)；保薦IPO市場(chǎng)反應(yīng)；關(guān)聯(lián)性

一、問題提出

萬福生科于2011年9月27日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，但上市還不到一年，2012年9月14日，公司因?yàn)樨?cái)務(wù)造假被證監(jiān)會(huì)湖南監(jiān)管局勒令調(diào)查，并由此成為創(chuàng)業(yè)板造假第一股。9月17日，對(duì)萬福生科進(jìn)行立案稽查，同時(shí)要求公司高管人員配合稽查；就在萬福生科收到立案稽查通知的前3天，其保薦商平安證券發(fā)表了《平安證券有限責(zé)任公司關(guān)于萬福生科（湖南）農(nóng)業(yè)開發(fā)股份有限公司持續(xù)督導(dǎo)期間跟蹤報(bào)告》，報(bào)告中萬福生科一切正常。這一消息對(duì)于作為其保薦機(jī)構(gòu)平安證券來說是一個(gè)壞消息，他的聲譽(yù)肯定會(huì)有負(fù)的影響。假設(shè)市場(chǎng)是有效的，針對(duì)萬福生科造假案，平安證券作為萬福生科的保薦機(jī)構(gòu)同時(shí)也是保薦承銷商，它保薦承銷的其他IPO股票價(jià)格會(huì)有何市場(chǎng)反應(yīng)？不同板塊、行業(yè)、規(guī)模、年份上市的IPO反應(yīng)顯著性相同嗎？隨后，平安證券有限責(zé)任公司關(guān)于設(shè)立萬福生科虛假陳述事件投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金的公告，對(duì)于投資者來說是一個(gè)好消息，該公告對(duì)其聲譽(yù)是否有所恢復(fù)？

二、研究意義及創(chuàng)新點(diǎn)

國(guó)內(nèi)對(duì)與平安證券保薦承銷的IPO項(xiàng)目出事后大都集中于從制度和法律層面宏觀角度出發(fā)研究我國(guó)保薦制度的法律制度不健全和懲罰力度不夠；尤其是對(duì)于平安證券設(shè)立補(bǔ)償基金大家褒貶不一。而對(duì)于平安證券保薦的其他IPO的股票價(jià)格是否會(huì)受到影響，影響顯著性問題研究很少。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于通過事件研究法實(shí)證檢驗(yàn)，第一，萬福生科被中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查后，被平安證券保薦機(jī)構(gòu)保薦的其他IPO股票價(jià)格反應(yīng)如何，顯著性如何？第二，由于平安證券并不上市，對(duì)于其聲譽(yù)的恢復(fù)不能直接觀察其股票價(jià)格反應(yīng)，本文通過間接觀察其保薦的其他IPO的股價(jià)反應(yīng)來檢驗(yàn)設(shè)立補(bǔ)償基金后其聲譽(yù)是否得到恢復(fù)？第三，通過橫截面分析詳細(xì)論證不同板塊上市、已發(fā)行時(shí)間、規(guī)模、不同行業(yè)的IPO市場(chǎng)反應(yīng)的影響如何？本文的結(jié)果對(duì)于證監(jiān)會(huì)完善保薦制度機(jī)制、保護(hù)投資者利益以及保薦機(jī)構(gòu)對(duì)于未來保薦承銷IPO的成本收益及對(duì)其未來聲譽(yù)的考慮有現(xiàn)實(shí)的借鑒意義。

三、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)的提出

Beatty、Bunsis和Hand（1998）從實(shí)證研究的角度考察了SEC的稽查行動(dòng)對(duì)違規(guī)承銷商聲譽(yù)的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，SEC的稽查行動(dòng)本身作為一個(gè)公開信息，不僅直接導(dǎo)致違規(guī)承銷商及其直接客戶的股票價(jià)格下降，還導(dǎo)致其過去客戶尤其是IPO客戶的股票價(jià)格下降，從而表明承銷商聲譽(yù)和其客戶的聲譽(yù)高度相關(guān)。

Wei ling-song（2003）從另一個(gè)角度考察了監(jiān)管行動(dòng)對(duì)承銷商聲譽(yù)資本的影響。他以上市公司財(cái)務(wù)舞弊行為被監(jiān)管當(dāng)局發(fā)現(xiàn)和處理為研究事件，考察了受罰承銷商股票市值的變化。研究結(jié)果顯示，目標(biāo)承銷商的股票價(jià)格呈現(xiàn)顯著的負(fù)向反應(yīng)。而且，公司財(cái)務(wù)舞弊行為掩蓋的時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)投資者帶來的經(jīng)濟(jì)損失越大，承銷商聲譽(yù)資本的下降幅度越大，從相反的角度揭示承銷商聲譽(yù)和其IPO客戶聲譽(yù)的關(guān)聯(lián)性。承銷商聲譽(yù)和IPO客戶聲譽(yù)的關(guān)聯(lián)性表明證券監(jiān)管行動(dòng)對(duì)承銷商聲譽(yù)帶來了間接的影響。

胡旭陽（2003）的實(shí)證結(jié)果也表明：在中國(guó)證券市場(chǎng)，券商的聲譽(yù)并不具備顯著的信息含量，聲譽(yù)機(jī)制難以起到保證中介機(jī)構(gòu)信息生產(chǎn)可靠性的作用。

黃春鈴（2005）在中國(guó)并不存在國(guó)外成熟市場(chǎng)上存在的承銷商和發(fā)行企業(yè)之間的聲譽(yù)關(guān)聯(lián)性。監(jiān)管當(dāng)局對(duì)承銷商虛假上市違規(guī)行為的稽查本身并沒有帶來顯著的市場(chǎng)反應(yīng)，不具有明顯的信息含量。

國(guó)內(nèi)研究除了金曉斌.吳淑琨.陳代云（2006）的研究結(jié)果表明承銷商聲譽(yù)與首發(fā)上市公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量存在正相關(guān)外，其他學(xué)者的研究并未得出承銷商聲譽(yù)與發(fā)行企業(yè)質(zhì)量存在相關(guān)性。國(guó)內(nèi)外對(duì)承銷商聲譽(yù)和其保薦項(xiàng)目IPO市場(chǎng)反應(yīng)的研究結(jié)論不太一致。

本文中萬福生科于2011年9月27日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，但上市還不到一年，2012年9月17日，公司因?yàn)樨?cái)務(wù)造假被中國(guó)證監(jiān)會(huì)湖南監(jiān)管局對(duì)萬福生科進(jìn)行立案稽查。這一監(jiān)管活動(dòng)對(duì)于作為其保薦機(jī)構(gòu)平安證券來說是一個(gè)壞消息，其聲譽(yù)肯定會(huì)有負(fù)的影響。提出

假設(shè)1：平安證券由于萬福生科被湖南證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，其聲譽(yù)受到負(fù)的影響，并且導(dǎo)致其承銷的其他IPO客戶股票價(jià)格下降且股價(jià)的超額收益顯著為負(fù)；

平安證券有限責(zé)任公司關(guān)于設(shè)立萬福生科虛假陳述事件投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金的公告，對(duì)于投資者來說是一個(gè)好消息，提出

假設(shè)2：平安證券的的聲譽(yù)有恢復(fù)，其承銷的IPO客戶股價(jià)超額收益為正。

四、研究設(shè)計(jì)

Brown和Warner（1980，1985）運(yùn)用模擬抽樣的方法證實(shí)了市場(chǎng)模型的運(yùn)用對(duì)于月度數(shù)據(jù)和日數(shù)據(jù)具有廣泛的有效性。因此，本文我們選擇市場(chǎng)模型來進(jìn)行事件研究。

1.估計(jì)預(yù)期報(bào)酬率：

本文主要利用stata11軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，求出在事件窗口內(nèi)的超額收益和累積超額收益，利用t值檢驗(yàn)在事件日當(dāng)天樣本公司的平均累積的超額收益是否顯著為負(fù)（正）。

事件定義

事件日（event_day）：2012年9月17日（中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)萬福生科立案調(diào)查）。

事件窗口（event_window）：我們選擇（-1，1）、（-2，2）、（-5，5）、（-5，9）四個(gè)事件窗口進(jìn)行檢驗(yàn)。

對(duì)于平安證券設(shè)立補(bǔ)償基金后其聲譽(yù)的恢復(fù)如何？我們選擇的相關(guān)日期為：

事件日（event_day）：2013年5月10日（平安證券補(bǔ)償基金當(dāng)日）。

事件窗口（event_window）：我們選擇（-1，1）、（-2，2）、（-5，5）、（-10，10）四個(gè)事件窗口進(jìn)行檢驗(yàn)。

樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的平安證券保薦的IPO的公司名字來自于平安證券官方網(wǎng)站，總共有106個(gè)，刪除萬福生科和金融保險(xiǎn)業(yè)方正證券，最后收集到104個(gè)樣本。樣本數(shù)據(jù)來源于resset（銳思）數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本最終選擇結(jié)果見下表：

五、實(shí)證結(jié)果

1平安證券聲譽(yù)和其IPO客戶市場(chǎng)反應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)

我們選擇不同的事件窗口對(duì)萬福生科被證監(jiān)會(huì)立案稽查后平安證券保薦的其他IPO客戶的超額收益AR和累計(jì)超額收益CAR進(jìn)行統(tǒng)計(jì)并進(jìn)行了t檢驗(yàn)，結(jié)果如下表：

從不同窗口的CAR我們也發(fā)現(xiàn)，隨著窗口期的擴(kuò)大，平安證券保薦的IPO客戶的影響逐漸增強(qiáng)，在我們選擇的事件窗口在5%的水平上顯著為負(fù)。

2 CAR的橫截面分析

萬福生科被證監(jiān)會(huì)立案稽查時(shí)，根據(jù)我們表二的檢驗(yàn)結(jié)果在事件窗口內(nèi)累計(jì)超額收益顯著為負(fù)，那么對(duì)于平安證券保薦的不同行業(yè)，不同規(guī)模，不同上市年份，不同板塊上市的IPO公司市場(chǎng)反應(yīng)一樣嗎？我們對(duì)CAR（-5，9）的CAR值與我們考慮的行業(yè)、規(guī)模、上市年份、不同板塊上市、roe進(jìn)行了截面分析：

其中：V81-v85取1的分別代表平安證券保薦的2011年-2007年上市的IPO

基準(zhǔn)組為平安證券保薦的2006年上市的IPO

回歸結(jié)果如表三：

t statistics in parentheses

*p<005，**p<001，***p<0001

從回歸結(jié)果我們得知，受萬福生科被證監(jiān)會(huì)立案稽查的影響，在深上市、制造業(yè)、上市年份凈資產(chǎn)收益率均有負(fù)的影響，尤其是與萬福生科所在行業(yè)相同的制造業(yè)CAR在5%的水平上有顯著的負(fù)向調(diào)整。另外我們發(fā)現(xiàn)被平安證券保薦的不同年份上市的所有IPO項(xiàng)目CAR值均有負(fù)的調(diào)整，并且與萬福生科同年上市的IPO其受萬福生科立案稽查的影響在1%的水平上顯著，比萬福生科早一年上市的IPO的影響在5%的水平上顯著，隨著上市年限的增加其所受的負(fù)面影響越來越弱，CAR的負(fù)向調(diào)整不顯著。

3平安證券補(bǔ)償基金公告和其IPO客戶市場(chǎng)反應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)

同理，我們選擇不同的事件窗口對(duì)平安證券做出補(bǔ)償基金公告當(dāng)天平安證券保薦的其他IPO客戶的超額收益AR和累計(jì)超額收益CAR進(jìn)行統(tǒng)計(jì)并進(jìn)行了t檢驗(yàn)，結(jié)果如下表：

表四顯示CAR僅在（-10，10）事件窗中有正的市場(chǎng)反應(yīng)，但是并不顯著。表明在我國(guó)證券市場(chǎng)由于市場(chǎng)不成熟，投資者對(duì)于平安證券的補(bǔ)償金公告行為并沒有顯著地市場(chǎng)反應(yīng)。

六、研究結(jié)論

本文得出如下研究結(jié)論：

第一，對(duì)于萬福生科被平安證券立案稽查，平安證券保薦的其他IPO客戶因平安證券名譽(yù)受損，其市場(chǎng)反應(yīng)有顯著地負(fù)向調(diào)整，尤其是與萬福生科上市年份相同，行業(yè)相同的IPO客戶市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)。

第二，平安證券做出補(bǔ)償基金的公告，對(duì)于證券投資市場(chǎng)來說是個(gè)好消息，其IPO客戶總體有正的市場(chǎng)反應(yīng)，但是反應(yīng)并不顯著。

第三，驗(yàn)證了平安證券保薦機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)與其保薦的IPO間接客戶的聲譽(yù)有一定的關(guān)聯(lián)性，負(fù)向關(guān)聯(lián)性顯著，正向關(guān)聯(lián)性不顯著。（作者單位：河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

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