范國寧

香港唯一合法的博彩機構(gòu)香港賽馬會，其庫務(wù)總監(jiān)曾翀在私下透露給香港某周刊，賽馬會首次繞開母基金，向?qū)_基金直接投資至少10億美金。馬會投資的Och-Ziff Capital Management Group和Millennium Management LLC，都是知名的美資對沖基金。

作為香港博彩業(yè)壟斷組織，上個財年馬會從賽馬、六合彩和足球博彩獲得收益超過250億港幣（不缺錢）；作為非牟利的保證有限公司，其主要收益支出是向香港政府繳稅（64.5%），上財年繳稅達160億港幣，占香港總稅收的3.6%，是十足的納稅冠軍。那么，馬會為何要直接投資高風險的對沖基金？

擁有龐大的資金池，賽馬會比其他香港的機構(gòu)投資者“塊頭”更大，膽魄也更大。它是香港對沖基金機構(gòu)投資者中的先驅(qū)，也是西方投資圈觀察香港資本市場的重要樣本。

馬會專門負責資產(chǎn)管理的庫務(wù)部，從2001年起，開始投資“黑石”等母基金公司，經(jīng)由這些專業(yè)的外間基金經(jīng)理投資對沖基金。2013年年報顯示，賽馬會備用基金投資與長期投資組合的資產(chǎn)超過264億港幣，投資清單包括股票、債券和另類投資。其中，有95億港幣的資金投放于另類資產(chǎn)，包括對沖基金、私募基金和私營基金。這些對沖基金的投資渠道就是外間母基金公司。

然而，馬會投資的母基金，是一種21世紀初流行的對沖基金投資方式。在投資者和對沖基金間設(shè)立中間層，能降低投資風險，受到散戶和經(jīng)驗不足的機構(gòu)投資者青睞。例如，在現(xiàn)行規(guī)則下，對沖基金的信息往往不需要公開，外界投資者很難了解到對沖基金的投資策略。母基金的基金經(jīng)理能為投資者設(shè)計分散的投資組合，量化風險評估，提供專業(yè)意見。另外，很多對沖基金對新投資者關(guān)閉，而且越受投資者追捧的對沖基金越不對散戶開放。這時那些在對沖基金占有股份的母基金，就能為投資者開扇“天窗”。再者，對沖基金的門檻往往很高，一般規(guī)模的機構(gòu)投資者難以兼顧高昂的入門費和分散的投資策略。

所以，早期投資人哪怕回報率低一點，也愿意借道母基金獲取個體無法得到的信息。但是隨著基金市場的規(guī)范、投資者的成熟和對投資報酬率要求的提高，母基金的優(yōu)勢在弱化，效率低下的天生不足凸顯。

首先，投資人需要付給母基金的基金經(jīng)理激勵費用，購入的投資組合越是多樣化，付給專業(yè)經(jīng)理人的激勵費用就越高。激勵費用很可能把全年回報都花光。除了要繳納母基金的費用，母基金也會把構(gòu)成基金的費用轉(zhuǎn)嫁到投資人身上。所以母基金悖論之一是，雙重費用會讓風險不降反升。為了保證收益能支付總費用，母基金經(jīng)理人要投資過高風險的對沖基金。

高效率的投資肯定會是一種趨勢，投資對沖基金亦然。德意志銀行一則報告稱，2/3的對沖基金機構(gòu)投資者選擇繞開母基金，直接投資對沖基金。馬會對這一點也心知肚明。十多年間接投資對沖基金的經(jīng)驗，讓內(nèi)部投資隊伍無論對量化風險，還是投資風格都建立了信心。加上資金池積累，直接投資對沖基金的風險整體而言相對不太嚴重。所以賽馬會也更傾向于迎上這一股大勢，去母基金化，自立門戶。

就像曾翀所說，機構(gòu)投資者走進一個新市場，一個新的資產(chǎn)類別時，基本上都需要雇傭顧問，讓他們引導自己完成從最佳資產(chǎn)配置、經(jīng)理人選擇到執(zhí)行的整個程序。經(jīng)歷十年“拜師”后，馬會終于上場。一向秉承“馬迷互弈”不承擔風險的香港賽馬會，這次如脫韁之馬般馳入對沖基金后院的草原，看來也想賭一把。