余健

連續(xù)五天無量漲停，這是成飛集成自5月19日復(fù)牌后一周內(nèi)交出的成績單。鑒于已有2013年9月份的中國重工作為先例，此番一字板并不令人感到意外，進(jìn)而讓資本市場對新一屆政府治下的軍工開放性有了更多期待。根據(jù)公開披露的預(yù)案，擬注入上市公司的資產(chǎn)包括威名赫赫的沈飛、成飛等，盡管上述估值158億的資產(chǎn)在2013年度凈利潤不過數(shù)億元。承載強(qiáng)國夢的核心軍工企業(yè)利潤表為何不似戰(zhàn)爭機(jī)器那般高大上？有些人似乎再次找到了向國企開炮的彈藥，張維迎在2012年底提出的“國企外部性（低效論）”也又一次被提及。然而，鮮有人意識(shí)到國防作為“公共產(chǎn)品”特性的影響：近年國家安全形勢嚴(yán)峻，有限軍費(fèi)條件下的國防工業(yè)當(dāng)然選擇“保軍”而非擷取超額利潤。所謂“低效論”并不足以解釋平淡數(shù)字后的高技術(shù)產(chǎn)品。

“講政治”，在紅旗狂舞的歲月意味著對私欲的摒棄，時(shí)至今日則時(shí)常代表著國家戰(zhàn)略在經(jīng)濟(jì)層面的延伸——這種現(xiàn)象在軍事工業(yè)、鐵路等公共產(chǎn)品（或準(zhǔn)公共產(chǎn)品）領(lǐng)域相當(dāng)明顯，因此這類行業(yè)大都具有兩大特征：首先是以政府采購為主體，其次是產(chǎn)品由國民共享。

與之相對應(yīng)的是私人或企業(yè)消費(fèi)品行業(yè)，包括石油、銀行、房地產(chǎn)及通信等。前者在很多時(shí)候直接服務(wù)于政府并從屬于政府戰(zhàn)略，而后者有更多機(jī)會(huì)面對普通企業(yè)或消費(fèi)者并享有定價(jià)權(quán)優(yōu)勢，盈利表現(xiàn)自然大相徑庭。

例如，在前幾年的“劉氏”高鐵大躍進(jìn)中，鐵路裝備企業(yè)南車、北車先后完成整體上市并在2010年底達(dá)到股價(jià)歷史高點(diǎn)，但投資者很快就開始抱怨較低的ROE（凈資產(chǎn)收益率）與先進(jìn)的動(dòng)車組并不匹配。彼時(shí)，鐵道部采購體制高度集中，時(shí)任副總工程師的張曙光一句話便能決定產(chǎn)業(yè)鏈幾乎任何環(huán)節(jié)的價(jià)格和數(shù)量，貴為央企的兩車也不得不好好掂量已上升為國家意志的高鐵計(jì)劃。如此一來，總資產(chǎn)數(shù)百億的高科技企業(yè)一年的凈利潤還不及工商銀行一天的凈利潤（7億元/天，2013年）也就不足為奇了。

有時(shí)候，“講政治”也會(huì)超出公共產(chǎn)品行業(yè)。在房地產(chǎn)市場糾結(jié)的5月初，央行高層公開宣稱個(gè)人住房貸款有穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長功能，明確要求各商業(yè)銀行“必須講政治”并確保住房消費(fèi)貸款的資源配置；而與此同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)卻警示房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)正日益加劇。

顯然，“講政治”將會(huì)削弱某些股票的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力。但這也并不意味著“講政治”對上市公司的效應(yīng)全部為負(fù)，如十八大上多位國防工業(yè)負(fù)責(zé)人當(dāng)選中央委員，隨著這類公共產(chǎn)品行業(yè)的證券化加速，高出一籌的政治地位將給相關(guān)上市企業(yè)帶來額外優(yōu)勢（尤其在與地方政府合作時(shí)）。此外，“講政治”偶爾還會(huì)起到股市穩(wěn)定器的作用，2008年汶川地震后證券監(jiān)管當(dāng)局嚴(yán)令禁止基金公司砸盤便是一例。

盡管公共產(chǎn)品行業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)將在短期保持穩(wěn)健，但仍有兩大因素可能促成質(zhì)變：一是政府采購體制市場化改革，如鐵路系統(tǒng)反腐風(fēng)暴過后，鐵路當(dāng)局對生產(chǎn)環(huán)節(jié)的控制力減弱，加之基礎(chǔ)建設(shè)向民營資本開放，使得鐵路裝備企業(yè)盈利改善明顯，剛剛登陸H股的北車甚至在2013年?duì)I業(yè)收入幾無變化的情況下實(shí)現(xiàn)凈利潤增長21%；二是由于鐵路合作、軍貿(mào)天生適合成為外交工具，國家政治影響力的外延將持續(xù)給這些高技術(shù)行業(yè)創(chuàng)造新的空間，如潛在的跨境高鐵項(xiàng)目與軍事技術(shù)輸出。

無論如何，當(dāng)公共產(chǎn)品從封閉的國家資本主義走向開放的股票交易市場，觀察它們?nèi)绾卧凇爸v政治”與取悅投資者之間求得平衡將是一件有趣的事情。