梁鴻儒　郭磊　李悅

[摘 要] 營運(yùn)資金管理是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容之一，營運(yùn)資金的配置效率在一定程度上決定了企業(yè)資源配置的效率，高效的營運(yùn)資金管理能夠?qū)ζ髽I(yè)績效產(chǎn)生積極影響，提高營運(yùn)資金的管理水平意義重大，關(guān)系到企業(yè)的生存和發(fā)展。本文對(duì)國內(nèi)外有關(guān)營運(yùn)資金管理效率和企業(yè)績效相關(guān)性的研究成果進(jìn)行梳理和述評(píng)，期望能為營運(yùn)資金管理理論的發(fā)展和企業(yè)績效的提升貢獻(xiàn)微薄之力。

[關(guān)鍵詞] 營運(yùn)資金；管理效率；企業(yè)績效；相關(guān)性；述評(píng)

[中圖分類號(hào)] F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2014）15- 0002- 03

1 引 言

營運(yùn)資金，是指企業(yè)經(jīng)營過程中用于日常運(yùn)營周轉(zhuǎn)的資金。在現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論中，“營運(yùn)資金”既包括流動(dòng)資產(chǎn)又包括流動(dòng)負(fù)債，對(duì)營運(yùn)資金的管理也應(yīng)當(dāng)從流動(dòng)資產(chǎn)管理和流動(dòng)負(fù)債管理這兩個(gè)方面來考慮。營運(yùn)資金管理是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容之一，營運(yùn)資金的配置效率在一定程度上決定了企業(yè)資源配置的效率，高效的營運(yùn)資金管理能夠?qū)ζ髽I(yè)績效產(chǎn)生積極影響，提高營運(yùn)資金的管理水平意義重大，關(guān)系到企業(yè)的生存和發(fā)展。本文對(duì)國內(nèi)外有關(guān)營運(yùn)資金管理效率和企業(yè)績效相關(guān)性的研究成果進(jìn)行梳理和述評(píng)，期望能為營運(yùn)資金管理理論的發(fā)展和企業(yè)績效的提升貢獻(xiàn)微薄之力。

2 國內(nèi)外相關(guān)研究回顧

國外關(guān)于營運(yùn)資金管理的研究已有很長的歷史，始于20世紀(jì)30年代。我國的營運(yùn)資金管理研究起步較晚，1993年實(shí)行與國際接軌的會(huì)計(jì)制度之后才引入營運(yùn)資金的概念。對(duì)于營運(yùn)資金管理效率和企業(yè)績效相關(guān)性的研究，國內(nèi)外基本都包括以下兩個(gè)方面：營運(yùn)資金管理效率評(píng)價(jià)指標(biāo)研究、營運(yùn)資金管理效率與企業(yè)績效相關(guān)性研究。本文也從這兩個(gè)方面對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。

2.1 營運(yùn)資金管理效率評(píng)價(jià)指標(biāo)的研究

2.1.1 國外研究現(xiàn)狀：從流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率到營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期

國外早期多采用單一的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)，如存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)來衡量營運(yùn)資金管理效率。這與當(dāng)時(shí)營運(yùn)資金管理的研究內(nèi)容相對(duì)應(yīng)，只孤立地研究了營運(yùn)資金內(nèi)部單個(gè)要素的情況，沒有系統(tǒng)地研究營運(yùn)資金管理績效，忽視了要素之間的內(nèi)在聯(lián)系，而且并未涉及對(duì)于流動(dòng)負(fù)債部分的考察，導(dǎo)致企業(yè)在應(yīng)用這些指標(biāo)時(shí)具有很大的局限性，并且經(jīng)常出現(xiàn)考察結(jié)果的沖突。改進(jìn)后的營運(yùn)資金管理效率評(píng)價(jià)指標(biāo)包括以下幾個(gè)方面。

2.1.1.1 現(xiàn)金周期指標(biāo)及其改進(jìn)和發(fā)展

Richard V. D. 和 Laughlin E. J. （1980） 提出采用現(xiàn)金周期①指標(biāo)來衡量營運(yùn)資金管理效率，將其定義為最初采購支出到最終銷售產(chǎn)品、收回現(xiàn)金的凈時(shí)間間隔，計(jì)算公式為：現(xiàn)金周期=存貨周轉(zhuǎn)期+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期。這種方法是把營運(yùn)資金看作一個(gè)整體展開研究，能夠更全面地反映營運(yùn)資金管理的整體狀況，克服了以前孤立地考察營運(yùn)資金中幾個(gè)單獨(dú)要素的弊端。

James A. Gentry等 （1990） 對(duì)現(xiàn)金周期指標(biāo)進(jìn)行了改進(jìn)，提出了加權(quán)現(xiàn)金周期的概念。加權(quán)現(xiàn)金周期是對(duì)資金營運(yùn)時(shí)間和現(xiàn)金數(shù)量在每一次循環(huán)周期中的綜合體現(xiàn)，更加具有科學(xué)性和精確性。但要計(jì)算加權(quán)現(xiàn)金周期，則必須獲取存貨各個(gè)組成部分的周轉(zhuǎn)天數(shù)的數(shù)據(jù)，外部投資者很難運(yùn)用該指標(biāo)來評(píng)價(jià)企業(yè)的營運(yùn)資金管理效率。

Hyun-Han Shin 和 Luc Soenen（1998）將凈營業(yè)周期作為營運(yùn)資金管理效率的替代變量，計(jì)算方法為：凈營業(yè)周期=（存貨+應(yīng)收賬款-應(yīng)付賬款）×365/銷售額。與現(xiàn)金周期指標(biāo)相比，凈營業(yè)周期指標(biāo)是用“銷售額”代替了“銷售成本”，優(yōu)勢(shì)在于計(jì)算更為方便。

2.1.1.2 營運(yùn)資金生產(chǎn)率

波士頓咨詢公司提出了“營運(yùn)資金生產(chǎn)率”概念，用來衡量公司營運(yùn)資金管理效率和水平。計(jì)算方法為：營運(yùn)資金生產(chǎn)率=銷售凈額/年平均營運(yùn)資金額。該指標(biāo)能反映每一元營運(yùn)資金帶來的銷售凈額，若一家公司與競爭對(duì)手相比，銷售收入相同但卻擁有更少的營運(yùn)資金，則意味著該公司超過競爭對(duì)手，擁有更大的成本優(yōu)勢(shì)。

2.1.1.3 營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與變現(xiàn)效率

1997年，美國CFO雜志和REL咨詢公司開始采用基于要素的營運(yùn)資金管理效率衡量指標(biāo)：營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期和變現(xiàn)效率對(duì)美國最大的1 000家企業(yè)進(jìn)行營運(yùn)資金管理調(diào)查。計(jì)算方法如下：

其中“營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期”指標(biāo)實(shí)質(zhì)上等同于“現(xiàn)金周期”指標(biāo)，“變現(xiàn)效率”則是用企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量除以當(dāng)期銷售收入。2003年以后，該調(diào)查改用唯一的指標(biāo)——營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期來評(píng)價(jià)企業(yè)營運(yùn)資金管理效率。

2.1.2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀：從對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的改進(jìn)到基于渠道的營運(yùn)資金管理評(píng)價(jià)體系

我國的營運(yùn)資金管理研究起步較晚，對(duì)于營運(yùn)資金管理效率衡量指標(biāo)的探究相對(duì)于國外較少，并且多數(shù)是對(duì)國外研究成果的改進(jìn)。

2.1.2.1 對(duì)傳統(tǒng)營運(yùn)資金管理效率評(píng)價(jià)指標(biāo)的改進(jìn)研究

楊雄勝（2000）指出我國現(xiàn)階段應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)的缺陷，建議將應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率改進(jìn)為應(yīng)收賬款平均賬齡指標(biāo)，并采用應(yīng)收賬款逾期率作為輔助指標(biāo)；建議將存貨周轉(zhuǎn)率改進(jìn)為存貨平均占用期，并根據(jù)存貨的流轉(zhuǎn)形態(tài)及特征進(jìn)行細(xì)化，分為原材料平均儲(chǔ)存期、在產(chǎn)品平均生產(chǎn)期和產(chǎn)成品平均庫存期，以反映不同環(huán)節(jié)存貨的管理效率。

宋艷（2007）根據(jù)James A. Gentry等 （1990） 提出的加權(quán)現(xiàn)金周期指標(biāo)，指出現(xiàn)金周期指標(biāo)不能反映不同時(shí)間點(diǎn)、不同生產(chǎn)階段流動(dòng)資產(chǎn)所占比例的缺陷，綜合考慮了時(shí)間和數(shù)量因素，引入動(dòng)態(tài)數(shù)量權(quán)重，采用加權(quán)現(xiàn)金周期來衡量營運(yùn)資金管理效率。

2.1.2.2 基于渠道的營運(yùn)資金管理績效評(píng)價(jià)體系

王竹泉和馬廣林（2005）提出“將跨地區(qū)經(jīng)營企業(yè)營運(yùn)資金管理的重心轉(zhuǎn)移到渠道控制上”的新理念，指出加強(qiáng)分銷渠道控制對(duì)提升分銷企業(yè)營運(yùn)資金管理水平的重要作用，倡導(dǎo)將營運(yùn)資金管理與供應(yīng)鏈管理、渠道管理及客戶關(guān)系管理等理論有機(jī)結(jié)合起來。

王竹泉 等（2007）將營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期指標(biāo)和渠道理論相結(jié)合，提出“基于渠道視角的營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期”概念，將營運(yùn)資金劃分為經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金和理財(cái)活動(dòng)營運(yùn)資金。對(duì)于經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金，根據(jù)其與渠道的關(guān)系將其劃分為采購渠道營運(yùn)資金、生產(chǎn)渠道營運(yùn)資金和營銷渠道營運(yùn)資金，由此構(gòu)建了基于渠道的營運(yùn)資金管理新框架，建立起營運(yùn)資金管理績效評(píng)價(jià)新體系。具體計(jì)算公式如下：

2.2 營運(yùn)資金管理效率與企業(yè)績效相關(guān)性研究

2.2.1 國外對(duì)營運(yùn)資金管理效率與企業(yè)績效相關(guān)性的研究

國外對(duì)營運(yùn)資金管理效率與公司績效相關(guān)性的研究數(shù)量較多，大多采用實(shí)證方法，將代表營運(yùn)資金管理效率的指標(biāo)和企業(yè)績效的指標(biāo)進(jìn)行回歸分析。營運(yùn)資金管理效率的衡量指標(biāo)多采用現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期指標(biāo)，公司績效的衡量指標(biāo)大同小異，包括凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和表示公司市場績效的托賓Q值等。但由于不同階段各個(gè)學(xué)者選取的研究樣本和變量有所差異，對(duì)于營運(yùn)資金管理效率和企業(yè)績效的相關(guān)性未得出完全一致的結(jié)論。

2.2.1.1 營運(yùn)資金管理效率與企業(yè)績效相關(guān)性不明確的研究

Kamath （1989）用凈營業(yè)周期作為營運(yùn)資金管理效率的替代指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)零售行業(yè)中凈營業(yè)周期與公司的報(bào)酬率負(fù)相關(guān)，但并不是每一年都是這樣的關(guān)系。

Luc Soenen（1993）同樣采用凈營業(yè)周期作為營運(yùn)資金管理效率的替代變量，實(shí)證檢驗(yàn)各個(gè)行業(yè)的凈營業(yè)周期與企業(yè)績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在多數(shù)行業(yè)中，營運(yùn)資金管理效率與公司的資產(chǎn)報(bào)酬率不相關(guān)。

2.2.1.2 營運(yùn)資金管理效率與企業(yè)績效正相關(guān)的研究

Manual Jose（1996）選用美國1974-1993年間2 718家上市公司為樣本，采用現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期作為營運(yùn)資金管理效率的替代指標(biāo)，以ROA、ROE作為公司收益的替代指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)除了個(gè)別公司和特殊行業(yè)外，激進(jìn)的營運(yùn)資金政策，即現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期較短對(duì)提高公司收益作用明顯。這是第一次發(fā)現(xiàn)營運(yùn)資金管理效率和企業(yè)績效間存在顯著相關(guān)性，以后的研究結(jié)論趨于一致，基本驗(yàn)證了二者的正相關(guān)性。

Haitham 和Maryam （2009）以東京證券市場1990-2004年的數(shù)據(jù)為樣本，分別采用現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期和投資收益率作為衡量營運(yùn)資金管理效率和公司績效的指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與公司績效負(fù)相關(guān)，但應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期與公司績效正相關(guān)。因此得出下述結(jié)論：延長應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期可能會(huì)損害公司信用，不利于公司長遠(yuǎn)業(yè)績，企業(yè)應(yīng)慎用延付應(yīng)付賬款的策略。

2.2.2 國內(nèi)對(duì)營運(yùn)資金管理效率與企業(yè)績效相關(guān)性的研究

國內(nèi)的研究與國外相似，多采用營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期來衡量公司營運(yùn)資金管理效率，研究結(jié)論也趨于一致，即營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與公司績效負(fù)相關(guān)；但對(duì)于營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期的各個(gè)組成部分，尤其是應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期與企業(yè)績效的相關(guān)性如何尚未得出一致的結(jié)論。

汪平和閆甜（2007）選取1995-2004年我國上市公司為研究對(duì)象，用營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期和資產(chǎn)報(bào)酬率分別作為衡量營運(yùn)資金管理效率和公司績效的指標(biāo)，對(duì)二者進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與資產(chǎn)報(bào)酬率負(fù)相關(guān)，因此認(rèn)為降低營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期能夠提高公司績效。

孔寧寧和張新民（2009）選取2004-2006年我國制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，檢驗(yàn)其營運(yùn)資本管理效率與公司盈利能力之間的關(guān)系。其創(chuàng)新點(diǎn)是，采用“經(jīng)營資產(chǎn)核心利潤率”指標(biāo)來衡量公司盈利能力。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金周期與經(jīng)營資產(chǎn)核心利潤率顯著負(fù)相關(guān)；現(xiàn)金周期的各個(gè)組成部分：存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期也均與經(jīng)營資產(chǎn)核心利潤率顯著負(fù)相關(guān)。

逄詠梅、宋艷（2009）以2001-2006年間制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)上市公司為樣本，以主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率和托賓Q值作為企業(yè)績效和企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)，選取現(xiàn)金周期為衡量營運(yùn)資金管理效率的指標(biāo)，得出以下結(jié)論：現(xiàn)金周期與主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)，但與托賓Q值正相關(guān)。存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期都與主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，但在批發(fā)零售業(yè)中，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與績效的負(fù)相關(guān)性并未通過顯著性檢驗(yàn)。

3 國內(nèi)外研究評(píng)述和啟示

通過梳理國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)和研究成果，筆者從中得到以下啟示：

（1）對(duì)于營運(yùn)資金管理效率的評(píng)價(jià)指標(biāo)，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了廣泛的探索和探究，從最初的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率到普遍采用現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期（即營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期）作為營運(yùn)資金管理效率的替代變量，問題之一是沒有合理區(qū)分經(jīng)營性資產(chǎn)和理財(cái)性資產(chǎn)。經(jīng)營性營運(yùn)資金和理財(cái)性營運(yùn)資金的盈利方式差異很大，即使是性質(zhì)相同的經(jīng)營性營運(yùn)資金，在不同行業(yè)及不同企業(yè)中，對(duì)其管理方式也存在較大差別。此外，現(xiàn)金周期指標(biāo)只反映了存貨、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款這3項(xiàng)營運(yùn)資金的管理狀況，具有一定片面性。

（2）國內(nèi)外學(xué)者從不同角度、揭示了營運(yùn)資金管理效率與公司經(jīng)營績效的關(guān)系，基本上論證了兩者間存在著顯著的關(guān)系，絕大多數(shù)樣本的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與公司績效顯著負(fù)相關(guān)，通過縮短現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期，可以提高公司的績效。但在某些國家及地區(qū)、在特定行業(yè)中，營運(yùn)資金管理是具有特殊性的，營運(yùn)資金管理效率與績效的相關(guān)關(guān)系依然不確定。若要更加深入地研究營運(yùn)資金管理效率與公司績效的具體關(guān)系，就必須考慮到不同行業(yè)的異質(zhì)性，分行業(yè)進(jìn)行研究。

（3）王竹泉 等構(gòu)建的基于渠道視角的營運(yùn)資金管理績效評(píng)價(jià)體系，將營運(yùn)資金劃分為采購渠道營運(yùn)資金、生產(chǎn)渠道營運(yùn)資金和營銷渠道營運(yùn)資金。這種劃分充分考慮了各業(yè)務(wù)流程的影響，基本涵蓋營運(yùn)資金的所有組成部分，評(píng)價(jià)結(jié)果具有更高的整體性，能夠較為準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)公司營運(yùn)資金管理效率。以基于渠道的營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期來衡量營運(yùn)資金管理效率，研究其與企業(yè)績效的關(guān)系，現(xiàn)存的研究大多是規(guī)范研究或案例分析研究，實(shí)證分析還很少?？梢钥紤]基于渠道理論，實(shí)證檢驗(yàn)營運(yùn)資金管理效率和企業(yè)績效的關(guān)系，進(jìn)一步豐富現(xiàn)有的營運(yùn)資金管理研究。

（4）對(duì)于實(shí)證研究中公司績效的替代變量選擇問題。現(xiàn)存的實(shí)證研究中多采用凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、投資收益率來衡量企業(yè)績效，基本都是短期收益指標(biāo)或單一財(cái)務(wù)績效指標(biāo)。但是提升營運(yùn)資金管理效率后，其影響將是長遠(yuǎn)的和全面的，因此可以考慮在公司績效的替代變量中加入表示公司長期競爭力的指標(biāo)，或采用因子分析等分析方法全面衡量公司績效。

主要參考文獻(xiàn)

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