吳丹 文耀

隆冬臘月，春城昆明罕見地迎來了一場暴風(fēng)雪。預(yù)想不到的惡劣天氣導(dǎo)致150多班航班被取消，差不多近萬人滯留在零下1攝氏度的機場。南方基金總裁助理、南方基金固定收益部總監(jiān)李海鵬的航班不幸也在其中。

去年的債券市場跟昆明的天氣一樣愁云慘霧。差不多兩年的牛市徹底終結(jié)，面對急轉(zhuǎn)直下的行情和飚得一塌糊涂的國債收益率，很多債券基金經(jīng)理的心理只能用“恐慌”兩個字形容。

李海鵬是當(dāng)天下午5點多的飛機，但他打電話一問，中午12點的航班都還沒走。他果斷退了票，回到昆明訂酒店去了：“我直覺意識到不對勁，就撤了。再晚一些，高速都堵死了，酒店也沒房間，就只能待在機場?！?/p>

或許債券市場也一樣，只有當(dāng)退潮的時候，才知道誰在裸泳。

打黑風(fēng)暴行業(yè)洗牌

令債市行業(yè)風(fēng)聲鶴唳的打黑風(fēng)暴引爆于去年4月15日，杠桿債基萬家利B在下午2點之后忽然放量大跌，收盤跌幅達到2.84%，隨后爆出萬家基金固定收益部總監(jiān)鄒昱被監(jiān)管部門帶走調(diào)查。拔出蘿卜帶出泥，接著中信證券的楊輝、齊魯銀行的徐大祝、易方達基金的馬喜德、西南證券的薛晨，以及江海證券的張守剛等皆因債券違規(guī)交易及利益輸送紛紛落馬。

一時間，債券市場風(fēng)聲鶴唳，人心惶惶?；鸾?jīng)理趙軒回憶說，那段時間主要干的事情就是被固定收益部的老大派去拜訪客戶，老大交代他：“一定要讓客戶明白，我們沒事，打消疑慮，不需要贖回！”趙軒以前跟鄒昱也打過些交道，覺得他本來挺被看好：“他是公募基金界首批‘80后基金經(jīng)理，2006年復(fù)旦的碩士畢業(yè)生，到今年初就已經(jīng)管理著250多億元資產(chǎn)，帶著差不多20個人的團隊了。業(yè)內(nèi)覺得他挺有希望的，沒想到出了事。”

不過李海鵬覺得打黑風(fēng)暴可謂債券業(yè)的“塞翁失馬”：“債券是個相對冷門的行業(yè)，四五年前沒誰聽說過債基的。但這兩三年債基成長太快，太多新的人員加入，也沒經(jīng)歷過一個行業(yè)的洗禮。我十幾年前入行的時候丙類戶沒多少。但現(xiàn)在丙類戶有7000多，都是這兩年大量擴張出來的，超速擴張必然會伴隨著不規(guī)范。這輪整頓讓市場更

守游戲規(guī)則了，少了不公平操作，這對我們大型機構(gòu)來說是好事?！?img src="https://cimg.fx361.com/images/2024/05/29/qkimagessjplsjpl201402sjpl20140218-1-l.jpg"/>

詭異的利率與錢荒

雖然債市打黑風(fēng)暴引起市場不小的地震，但是去年6月份以前趙軒的心情還不錯：“就像考生中途看著一兩個人因為作弊玩完了，其他人離開考場后會討論幾嘴，但是自己的試卷能考多少分還是看考題難度和自己的實力?！?/p>

趙軒現(xiàn)在回想起自己去年四五月份對媒體說過的話，也不得不承認當(dāng)時樂觀過了頭：“2012年的情況這么好，而且盼星星盼月亮把‘8號文給盼下來了。本來去年4月份債市已經(jīng)漲不動了，5月份又漲了最后一輪。我當(dāng)時覺得考題不難，債市行情妥了！”

趙軒口中的“8號文”，就是銀監(jiān)會在去年一季度末下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》。文件中要求2013年年底商業(yè)銀行理財資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)（以下簡稱“非標(biāo)資產(chǎn)”）的余額，在任何時點均以理財產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。“8號文”在金融界掀起不小的風(fēng)浪，被包括趙軒在內(nèi)的絕大多數(shù)債基經(jīng)理們解讀為對債市的重大利好：“其實大家都知道‘影子銀行是個非常危險的事情。銀行這幾年‘非標(biāo)資產(chǎn)越漲越猛，擠占了本來用于配置標(biāo)準(zhǔn)化債券的資金。現(xiàn)在監(jiān)管機構(gòu)終于要來規(guī)范‘非標(biāo)了，當(dāng)時覺得部分資金肯定要回流債市?！?/p>

然而令趙軒意想不到的是，上有政策下有對策。后來的形勢證明，銀行迫于泥菩薩過江自身難保的壓力，令“8號文”形同虛設(shè)。銀行系債基經(jīng)理杜勵恆非常理解自己大股東的苦衷：“商業(yè)銀行一方面被迫將部分表外理財業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)回表內(nèi)，另一方面又必須繼續(xù)通過，甚至進一步擴大表內(nèi)的同業(yè)業(yè)務(wù)和其他科目項下的非標(biāo)投資。這兩個因素都對去年的債券市場造成巨大壓力。我們被‘狼來了忽悠得疲憊不堪，對于后面即將出臺的‘9號文也不抱太大希望了?！?/p>

接受忽悠之后，2013年6月份，真正的債市調(diào)整正式拉開大幕。在利率市場化的大背景下，央行貨幣政策從5月底開始收緊，從債券到回購，整個利率體系的中樞經(jīng)歷了大幅度的抬升。趙軒透露自己管理的債基收益率就在這波大調(diào)整中一下子被吃沒了：“真沒想到‘央媽這么狠，一點水都不放。不到一個月，中標(biāo)可轉(zhuǎn)債指數(shù)就跌了超過8%，我的可轉(zhuǎn)債基金因為重倉可轉(zhuǎn)債，虧損幅度超過12%。這一輪錢荒，能躲過去的大多是純債基金?！?/p>

與股票市場不同的是，債基游戲中老馬識途的能力特別重要。在趙軒口里“相當(dāng)于股市從6000點跌到3000點”的去年6月到8月，李海鵬團隊管理的南方基金的幾個債基排名反而越來越靠前。經(jīng)歷過債市數(shù)個風(fēng)浪輪回的他已經(jīng)看出，市場經(jīng)歷了差不多兩年的牛市之后，已經(jīng)相當(dāng)危險：“當(dāng)時我們這些有經(jīng)驗的人已經(jīng)覺得債券泡沫很高了，就把倉位降了下來，四五月份已經(jīng)開始撤出債市，所以這一輪跌慘的是新手，我們沒受到傷害。”

但市場的詭譎殘忍永遠出人意料。去年10月中下旬之后，利率水平又出現(xiàn)了第二輪幅度猛烈的拉升，創(chuàng)下的新高放在過去10年都顯得非常突兀。這輪拉升直接導(dǎo)致了去年第二輪債市調(diào)整，讓李海鵬也錯愕不已：“因為第一輪調(diào)整相當(dāng)于股市已經(jīng)跌到3000點，特別是十年期國債（收益率）突破4點（即4%）是個標(biāo)志。十年期國債過去的歷史均值是3.5，調(diào)到4.1、4.2的時候，大量的人殺了進去。結(jié)果第二輪的調(diào)整直接從4.2一下子調(diào)整到了4.8！相當(dāng)于股市調(diào)整到3000點覺得差不多了，我們沖了進去，沒想到直接到了1600點。今年債市極為罕見的第二次大調(diào)整，不管新手還是老手都全軍覆沒?！?img src="https://cimg.fx361.com/images/2024/05/29/qkimagessjplsjpl201402sjpl20140218-2-l.jpg"/>

“打新”成債基救星？

正當(dāng)整個債券基金行業(yè)籠罩在一片愁云慘霧之中的時候，去年11月底證監(jiān)會突然出臺的一項新規(guī)，讓趙軒欣喜若狂，就像找到了救命的稻草。這則名為《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》的新規(guī)，被市場視為IPO即將重啟的信號。一般市場意見認為，IPO重啟或許利好股市和股基，卻和債券市場似乎關(guān)系不大。然而趙軒覺得，這是拯救慘不忍睹的債券基金的不可多得的機會。說起債基參與“打新”的好處，他的語調(diào)頓時變得激昂起來：“現(xiàn)在業(yè)內(nèi)都有共識，這么糟糕的行情，2014年債基只有靠增加打新頻度，提高基金組合中的打新配置，才能把收益率拉高。大家可以查查前幾年的歷史記錄，‘打新提高債基收益率是實實在在的。我記得有個同行的基金就打了一次新股，收益率高達125%！”

由于目前債市血雨腥風(fēng)，趙軒在債基共同分享“打新盛宴”的美好冀望里找到了不少同道中人，匯添富、華富、銀華、華商等債基都在最新的宣傳中突出了可以“打新”的功能設(shè)計。

趙軒透露，還有不少基金公司未來準(zhǔn)備多推二級債基，以便“打新”?！般y華基金去年12月下旬剛推出一只債基，直接就告訴客戶是用來‘打新的，最高可持有20%權(quán)益資產(chǎn)用于一級市場新股申購是其宣傳重點。但是我同事手上管的是一級債基，以前素有‘專職打新基金的美名，被禁止‘打新后，現(xiàn)在成了純債基金，參與不了新股認購讓他覺得很煩。不過這樣一來，二級債基就成‘香餑餑了。”趙軒說。

不過，并不是所有債基行家都把“打新”看成雪中送炭的希望。李海鵬對拿債基“打新”很不以為然：“我總覺得，中國那種閉著眼睛隨便打新股都能賺到錢的時代已經(jīng)過去了，未來新股并不一定是個低風(fēng)險高回報的品種。另外，證監(jiān)會對新股發(fā)行的辦法，包括什么樣的基金能夠參與‘打新，都會有更進一步的討論。債券基金應(yīng)該回歸專注投資債券本身，而不是對打新股盲目樂觀。明明是個債基，天天打新股，意義在哪里？”

經(jīng)歷了去年市場的“股債雙殺”，2014年除了債基“打新”，行業(yè)也看不到明顯利好的信號。李海鵬開會時告誡自己的團隊，今年的策略是“中庸之道、票息為王”。

“中庸之道，就是既不能太保守，又不能太激進。現(xiàn)在正是中國金融業(yè)的變革期，如果太激進，就像誰都沒想到今年央行能夠把錢收得這么緊，大家都很難受。激進的操作很少短融，不管什么時候（基金）打開，先買三年（的債）再說。而且現(xiàn)在很多基金三個月打開一次，還配上三年的債。三個月之后錢就是活的了，市場不好出現(xiàn)贖回潮，你只能賣債，最后變成惡性循環(huán)。但是太保守都配短融的話，到期后你的收益率又太低，而且錯過購買時機了?！崩詈ｙi透露，“今年主要以三年、五年為中樞的配置戰(zhàn)略，資質(zhì)上既不要全買利率產(chǎn)品和3A級的信用產(chǎn)品，也不要全配2A-、垃圾債，期限和資質(zhì)都差不多就可以了。大家不要拿玩股票的思路玩?zhèn)?，我就要把票息穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)?shù)爻院?。?/p>

不過對于利率風(fēng)險，更讓李海鵬擔(dān)憂的是信用風(fēng)險：“做債的就是要求穩(wěn)，我不寄望一夜暴富，但不能一下子虧得萬劫不復(fù)。信用風(fēng)險每年都在討論，我覺得兜底兜不了一輩子。利率風(fēng)險大不了少賺一點，如果信用債出問題，基金經(jīng)理可要血本無歸的！南方基金不是只管著幾個億，對于這樣一個整體規(guī)模將近1400億元的機構(gòu)來說，信用風(fēng)險控制不好就是滅頂之災(zāi)，這是我們團隊謹記在心的?！保☉?yīng)受訪者要求，文中部分人士為化名）