賴惠云

摘 要：上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性，是近年來(lái)資本市場(chǎng)投資人和上市公司管理層共同關(guān)注的重大問(wèn)題。文章收集了2011年我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，從股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果、公司薪酬激勵(lì)機(jī)制兩個(gè)方面探討了管理層股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明我國(guó)的上市公司在管理層股權(quán)激勵(lì)方面取得了較大的進(jìn)步。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；公司績(jī)效；管理層持股

中圖分類號(hào)：F2761 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-8937（2014）5-0091-02

隨著公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離及委托代理問(wèn)題的出現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)已成為解決現(xiàn)代企業(yè)治理最重要的激勵(lì)機(jī)制。國(guó)外關(guān)于公司股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效關(guān)系的研究最早可追溯到Berle和Means（1932），但正式研究的形成則始于Jensen和Meckling（1976），他們以管理層持股比例作為股權(quán)激勵(lì)的變量，研究了股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。Jensen和Murphy（1990）以CEO財(cái)富的增加衡量高管薪酬的激勵(lì)作用，分析了1 295家公司在1974年至1986年共13年的數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示股東財(cái)富每增加1萬(wàn)美元，CEO財(cái)富僅增加32.5美元，從而說(shuō)明公司業(yè)績(jī)的提升對(duì)CEO的激勵(lì)作用不大。Mehran（1995）以TobinQ、資產(chǎn)收益率表示公司業(yè)績(jī)，高管持股比例、權(quán)益薪酬占總薪酬比例作為股權(quán)激勵(lì)指標(biāo)，對(duì)1979至1980年間的153家制造業(yè)公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)與股權(quán)激勵(lì)顯著正相關(guān)。Short和Kease（1999）則以股東權(quán)益報(bào)酬率衡量公司業(yè)績(jī)，對(duì)1988至1992年間在倫敦股票交易所上市的225家UK公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果表明公司業(yè)績(jī)與高管持股比例之間存在非線性關(guān)系。

國(guó)內(nèi)對(duì)于兩者關(guān)系的研究較晚，始于1999年。魏剛（2000）研究了1998年上市公司年報(bào)中公布的高管的報(bào)酬情況和持股情況這類經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，結(jié)果表明我國(guó)上市公司中普遍存在高管“零持股”的現(xiàn)象，高級(jí)管理層的薪酬與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不存在“區(qū)間效應(yīng)”。楊梅（2004）采用2003年1 000 家上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了上市公司高管持股比例與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)顯著的非線性關(guān)系。韓亮亮等（2006）對(duì)2004年深交所的78家民營(yíng)上市公司進(jìn)行研究也得到了類似的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)高管持股比例和以TobinQ衡量的公司業(yè)績(jī)之間存在顯著的非線性關(guān)系。陳笑雪（2009）實(shí)證分析了2006至2007年的872家上市公司的高管持股比例與股東權(quán)益報(bào)酬率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)兩者之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。樂(lè)琦等（2009）進(jìn)一步擴(kuò)大研究范圍，選取了651家上市公司集團(tuán)的母公司及子公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)無(wú)論是母公司還是子公司，高管持股數(shù)量越多，公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率越高。雖然國(guó)內(nèi)外對(duì)于上市公司股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系的研究結(jié)果不一致，從總體上來(lái)講，大部分研究表明上市公司股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效具有顯著的相關(guān)性，本文適用我國(guó)2011年披露了股權(quán)激勵(lì)上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)，對(duì)高管持股與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

1 實(shí)證研究

1.1 研究假設(shè)

H1：企業(yè)績(jī)效與股權(quán)激勵(lì)正相關(guān)。公司業(yè)績(jī)?cè)胶?，管理層越看好公司發(fā)展前景，持股比例也會(huì)增加，提升股權(quán)激勵(lì)作用。

H2：股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。管理層持股比例增加，可以增強(qiáng)管理層提高盈利水平的激勵(lì)作用，從而提升企業(yè)業(yè)績(jī)。

1.2 模型構(gòu)造及變量選取

本文以凈資產(chǎn)收益率、每股收益兩個(gè)指標(biāo)衡量公司績(jī)效，以高管持股比例作為股權(quán)激勵(lì)的衡量指標(biāo)，另外考慮到公司總資產(chǎn)和國(guó)有持股比例對(duì)公司績(jī)效和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的影響，將總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)和國(guó)有持股比例作為兩個(gè)控制變量進(jìn)行分析。建立線性回歸模型如下：

模型1是從上市公司績(jī)效角度探討上市公司高級(jí)管理人員的股權(quán)激勵(lì)；模型2則從上市公司管理層薪酬角度討論上市公司管理層實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的效果。式中的Dir表示管理者持股比例，用高級(jí)管理人員持有股份/總股本表示，Roe表示年末的凈資產(chǎn)收益率，Eps表示年末每股收益，Si表示公司規(guī)模，用年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示，So表示國(guó)有持股比例。

1.3 實(shí)證結(jié)果

從表1可以看出，每股收益Eps和凈資產(chǎn)收益率Roe分別通過(guò)了1%和5%的顯著性水平檢驗(yàn)，這說(shuō)明上市公司的績(jī)效與管理層持股比例之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，在一定條件下管理層的持股比例會(huì)隨著凈資產(chǎn)收益率（每股收益）的提高而增加，假設(shè)1成立。對(duì)于控制變量，Si和So的系數(shù)均為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模、國(guó)有持股比例與管理層持股比例負(fù)相關(guān)，說(shuō)明上市公司將高管薪酬與公司業(yè)績(jī)掛鉤，不再以傳統(tǒng)的規(guī)?；蛐姓?jí)別作為薪酬的參考標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)有控股上市公司過(guò)度集中股權(quán)，不利于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。

從表2可以看出，管理層持股比例系數(shù)分別在1%和5%水平下顯著，估計(jì)值均為0.01。這表明我國(guó)上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)的效果是顯著的，管理層持股比例與企業(yè)績(jī)效之間正相關(guān)，管理層持股比例越高，企業(yè)的績(jī)效越好，即實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的效果較為明顯，假設(shè)2成立。

2 結(jié)論及建議

本文適用我國(guó)2011年底上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，研究結(jié)果表明企業(yè)績(jī)效與管理層持股兩者呈正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明我國(guó)上市公司在管理層股權(quán)激勵(lì)方面已經(jīng)取得了較大的進(jìn)步，薪酬激勵(lì)機(jī)制較為合理，上市公司薪酬激勵(lì)的效果也較為顯著。但仍然存在管理層持股水平低、國(guó)有持股比例高的問(wèn)題，針對(duì)這些問(wèn)題提出相關(guān)的政策建議。

2.1 完善法規(guī)政策，提高股權(quán)激勵(lì)水平

我國(guó)目前尚無(wú)完善的法律法規(guī)對(duì)上市公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行規(guī)范和指導(dǎo)，本文認(rèn)為可以借鑒一些發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，在公司法、證券法等相關(guān)的法規(guī)中加入股權(quán)激勵(lì)的制度說(shuō)明和實(shí)施細(xì)則，結(jié)合財(cái)稅和會(huì)計(jì)制度等法規(guī)為股權(quán)激勵(lì)提供法律參考，對(duì)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施進(jìn)行規(guī)范。

2.2 企業(yè)應(yīng)選擇符合自身需要的股權(quán)激勵(lì)模式

不同的企業(yè)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的過(guò)程中，應(yīng)該選擇符合自身發(fā)展和需要的激勵(lì)模式。如上市公司可以根據(jù)近年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)采用期權(quán)激勵(lì)為主，經(jīng)理層持股為輔的股權(quán)激勵(lì)模式，而非上市公司可根據(jù)實(shí)際情況和企業(yè)的規(guī)模采用經(jīng)理層持股為主，職工持股占一定比例的股權(quán)激勵(lì)模式。

2.3 加快國(guó)有企業(yè)改制，規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)

股權(quán)激勵(lì)以產(chǎn)權(quán)制度作為基礎(chǔ)，近年來(lái)在國(guó)有企業(yè)改革的推動(dòng)下，國(guó)企的產(chǎn)權(quán)制度由公有制逐漸向混合所有制轉(zhuǎn)變，但這一轉(zhuǎn)變是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)完整的戰(zhàn)略調(diào)整和企業(yè)制度建設(shè)。目前企業(yè)的改制仍由無(wú)法完全自由流通的國(guó)有股東控股，而國(guó)有持股比例過(guò)大會(huì)阻礙管理層持股激勵(lì)的實(shí)施，難以發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)效果。因此我國(guó)應(yīng)加快國(guó)有企業(yè)改革，規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)，使企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)公司價(jià)值最大化、保護(hù)投資人利益。

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