李德亮

每到歲末年初之際，股票市場(chǎng)的投資人都要總結(jié)過(guò)去、展望未來(lái)，筆者也不能免俗，希望抽絲剝繭之后找出2014年股市運(yùn)行的關(guān)鍵變量并對(duì)未來(lái)的行情有個(gè)前瞻性的預(yù)判。

投資是門藝術(shù)，影響市場(chǎng)運(yùn)行的變量眾多，定性分析也好、定量分析也罷，都是一項(xiàng)很復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，因此必須化繁為簡(jiǎn)，將投資盡量簡(jiǎn)單化，就像很多投資大師所言簡(jiǎn)單才最有效。DCF（Discounted Cash Flow）就是一個(gè)既簡(jiǎn)單又有效的定價(jià)模型，如果要預(yù)測(cè)整個(gè)A股市場(chǎng)的表現(xiàn)，完全可以把其作為一個(gè)單一的定價(jià)對(duì)象，模型中分子的關(guān)鍵變量是未來(lái)企業(yè)整體的的盈利增長(zhǎng)率，分母的關(guān)鍵變量一個(gè)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平，一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)偏好水平），筆者將針對(duì)三個(gè)變量逐一進(jìn)行分析，以期對(duì)2014年的股市運(yùn)行脈絡(luò)有個(gè)大體的判斷。

首先，分析一下盈利增長(zhǎng)。從整個(gè)市場(chǎng)的盈利構(gòu)成來(lái)看，金融板塊占比在五成左右，房地產(chǎn)、公用事業(yè)和能源三個(gè)行業(yè)占比在兩成左右，其余則是傳統(tǒng)制造業(yè)為主的其他產(chǎn)業(yè)。展望2014年，宏觀的大背景依舊是經(jīng)濟(jì)降速與轉(zhuǎn)型相結(jié)合，由于存在龐大的過(guò)剩產(chǎn)能，傳統(tǒng)制造業(yè)盈利增長(zhǎng)依舊艱難，尤其是資金利率水平的高企將進(jìn)一步加大企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。此外，隨著利率市場(chǎng)化的逐步推進(jìn)，金融行業(yè)盈利能力必將呈現(xiàn)收窄趨勢(shì)，因此未來(lái)兩年金融板塊的盈利增長(zhǎng)趨勢(shì)亦不容樂(lè)觀。從盈利增長(zhǎng)這個(gè)變量來(lái)看，2014年的趨勢(shì)偏負(fù)面。

其次，討論一下流動(dòng)性。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有兩個(gè)硬約束條件，一個(gè)是增長(zhǎng)過(guò)快帶來(lái)的通脹風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)是增速過(guò)慢帶來(lái)的就業(yè)壓力，政府實(shí)際上就在這兩個(gè)約束條件之下進(jìn)行“踩雞蛋”決策。在保就業(yè)的硬約束和轉(zhuǎn)型初期沒(méi)有強(qiáng)有力新興產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)點(diǎn)的背景下，維持經(jīng)濟(jì)的適當(dāng)增長(zhǎng)目前看就只能依靠投資了，而房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)無(wú)疑是兩大主力，房地產(chǎn)因?yàn)槔麧?rùn)率高，可以承受較高的融資利率，地方融資平臺(tái)債務(wù)擴(kuò)張由于缺乏硬約束，投資沖動(dòng)強(qiáng)烈，對(duì)利率不敏感，這造成了社會(huì)資金大量通過(guò)各種通道流向這兩大主體，而利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)又進(jìn)一步加劇了社會(huì)資源向這兩類高融資利率主體的傾斜，從而不斷推升整個(gè)社會(huì)的資金成本，這是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展硬約束和利率市場(chǎng)化背景下的大趨勢(shì)。在這種背景下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的大幅上升將是股市的最大利空因素，利率水平不現(xiàn)拐點(diǎn)則難言市場(chǎng)底部。

最后，看一下風(fēng)險(xiǎn)偏好。個(gè)人認(rèn)為未來(lái)幾年影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的最主要的中期變量就是改革。十八屆三中全會(huì)之后，《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》的發(fā)布給我們描繪了未來(lái)七年深化改革的大方向，可以說(shuō)是一份超預(yù)期的改革藍(lán)圖， 對(duì)于提振市場(chǎng)中長(zhǎng)期信心和提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好水平無(wú)疑是正面的。如果規(guī)劃的目標(biāo)最終能夠達(dá)成，則中國(guó)經(jīng)濟(jì)必將迎來(lái)新一輪發(fā)展機(jī)遇，而股市也將誕生一波中長(zhǎng)期的牛市行情。

2014年正面的變量是改革，最負(fù)面的是流動(dòng)性，偏負(fù)面的是盈利增長(zhǎng)，因此市場(chǎng)將在一正兩負(fù)力量的博弈中運(yùn)行。個(gè)人對(duì)短期市場(chǎng)的走勢(shì)偏謹(jǐn)慎，但中長(zhǎng)期保持樂(lè)觀態(tài)度。