劉紅云

引言:在過去兩年中,商品期貨與股指期貨之間始終具有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性,兩者同漲同跌。這是因?yàn)檫^去兩年內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的大背景都是危機(jī)之后的復(fù)蘇期,決定商品和股票價(jià)格的主要因素都是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣投放量,相同的原因帶來相似的結(jié)局。商品期貨價(jià)格的變化在一定程度上影響股指的變化,并且這種影響要強(qiáng)于股指對(duì)商品期貨市場(chǎng)的影響,不過這種影響不是長(zhǎng)期穩(wěn)定的,且股指對(duì)商品期貨價(jià)格變化的反應(yīng)有個(gè)滯后期。回顧商品價(jià)格與股指走向的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn),兩者的相關(guān)性很大程度取決于宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段。

股指期貨的推出，是我國資本市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的客觀要求，它不僅填補(bǔ)了做空機(jī)制的空白，使得股票持有者可以通過股指期貨轉(zhuǎn)嫁手中股票的風(fēng)險(xiǎn),鎖定收益，套期保值，從而增加市場(chǎng)平衡力量,有利于整個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定,減緩股市的大起大落和單邊市的狀況。同時(shí)可以放大資金量,提高資金使用效率,吸引更多投資者，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

股指期貨同其他商品期貨一樣，都是雙方約定在未來的某個(gè)特定日期，可以按照事先確定的價(jià)格，進(jìn)行標(biāo)的物的買賣。因此作為期貨交易的一種類型，股指期貨交易與普通商品期貨交易具有基本相同的特征和流程。但是，由于股指期貨是以某種股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的資產(chǎn)，而商品期貨是以現(xiàn)貨商品為標(biāo)的資產(chǎn)，所以兩者又是從根本上有所區(qū)別的金融衍生品工具。本文主要從兩種期貨合約的交易規(guī)則層面對(duì)其所面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行比較。

一、從交割方式比較交割風(fēng)險(xiǎn)

期貨交割方式有兩種基本類型,即實(shí)物交割和現(xiàn)金交割。實(shí)物交割,是指期貨合約的買賣雙方于合約到期時(shí),根據(jù)交易所制訂的規(guī)則和程序,通過期貨合約標(biāo)的物的所有權(quán)轉(zhuǎn)移,將到期未平倉合約進(jìn)行了結(jié)的行為。交割過多,表明市場(chǎng)流動(dòng)性差;交割過少,表明市場(chǎng)投機(jī)性強(qiáng)。統(tǒng)計(jì)資料顯示,在成熟的國際商品期貨市場(chǎng)上,交割率一般不超過5%。我國目前商品期貨交割方式為實(shí)物交割，但由于期貨交易不是以現(xiàn)貨買賣為目的,而是以買賣合約賺取差價(jià)來達(dá)到保值的目的,因此,實(shí)際上在期貨交易中真正進(jìn)行實(shí)物交割的合約并不多。

現(xiàn)金交割,是指到期未平倉期貨合約進(jìn)行交割時(shí),用結(jié)算價(jià)格來計(jì)算未平倉合約的盈虧,以現(xiàn)金支付的方式最終了結(jié)期貨合約的交割方式。這種交割方式主要用于金融期貨等期貨標(biāo)的物無法進(jìn)行實(shí)物交割的期貨合約。滬深300指數(shù)最后二小時(shí)所有指數(shù)點(diǎn)算術(shù)平均價(jià)，來迫使期貨價(jià)格收斂于現(xiàn)貨價(jià)格。

事實(shí)上，交割方式制度設(shè)計(jì)的不同導(dǎo)致商品期貨與股指期貨的交割風(fēng)險(xiǎn)有本質(zhì)的不同。從期貨市場(chǎng)發(fā)展的歷史來看，交割風(fēng)險(xiǎn)是商品期貨最大的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，實(shí)物資源是有限的，過渡的資金追逐有限的資源會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的扭曲、從而有價(jià)格大幅波動(dòng)、逼倉的可能，期貨交易史上操縱者控制住現(xiàn)貨流通從而操縱期貨價(jià)格的案例也層出不窮。滬深300股指期貨采用現(xiàn)金交割，幾乎沒有逼倉的可能，現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模龐大，難以操縱，且反映了我國整個(gè)證券市場(chǎng)投資者的預(yù)期；另一方面，我國商品期貨市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)育并不如西方市場(chǎng)那般完善，比如我國交割倉庫數(shù)量有限，使得全國范圍內(nèi)的就近交割比較困難，長(zhǎng)途運(yùn)輸?shù)瘸杀緦?duì)市場(chǎng)的效率造成了一定的影響。滬深300股指期貨本身由于股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的所以采用現(xiàn)金交割方式就完全沒有上述問題。

實(shí)際上，我們可以借鑒西方國家，對(duì)于商品期貨也引入現(xiàn)金交割方式。與實(shí)物交割方式相比，現(xiàn)金交割至少有兩大好處:第一,解決了因?qū)嵨锝桓顜淼母呓桓畛杀締栴},對(duì)活牲畜等交割費(fèi)用高昂的期貨商品尤其適用。交割執(zhí)行將更加便利,降低交易所交割風(fēng)險(xiǎn)。第二,解決了期貨價(jià)格在合約到期日向現(xiàn)貨價(jià)格回歸的問題,從而減少逼倉和價(jià)格操縱行為發(fā)生的可能,提高保值交易的效率,降低保值交易的成本。

二、保證金比率比較杠桿風(fēng)險(xiǎn)

期貨保證金的設(shè)定一般需要考慮以下三方面因素：首先，違約概率。保證金是用來減少期貨違約風(fēng)險(xiǎn)的主要工具，違約概率大，保證金水平應(yīng)該高。其次，市場(chǎng)的流動(dòng)性與波動(dòng)性。研究表明:保證金水平與交易量和持倉量呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，而與價(jià)格波動(dòng)率呈正相關(guān)的關(guān)系。再次，結(jié)算次數(shù)保證金構(gòu)成交易者的機(jī)會(huì)成本，而機(jī)會(huì)成本的大小直接影響交易量和持倉量，市場(chǎng)的流動(dòng)性以及價(jià)格的波動(dòng)率。

保證金水平高，出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)的概率將會(huì)降低，但過高的保證金率會(huì)使交易成本增加，導(dǎo)致市場(chǎng)不能吸引投資者，市場(chǎng)的流動(dòng)性降低。相反，如果保證金水平設(shè)計(jì)過低，違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性上升，將對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的利益造成損害。目前，我國商品期貨如白糖、菜籽油和PTA各合約交易保證金標(biāo)準(zhǔn)為10%，強(qiáng)麥、早秈稻等各合約交易保證金標(biāo)準(zhǔn)為8%，均低于股指期貨，而股指期貨為12%。這一方面是考慮了上述三個(gè)原因，另一方面也是基于股指期貨推出初期管理部門限制風(fēng)險(xiǎn)過大的考慮。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，由于商品期貨面臨的是相對(duì)難以規(guī)避的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，商品期貨出現(xiàn)單邊市行情的概率要大于滬深300指數(shù)，導(dǎo)致大面積投資者無法及時(shí)平倉；可見，股指期貨價(jià)格的杠桿風(fēng)險(xiǎn)要低于商品期貨。

三、標(biāo)的物變動(dòng)的影響因素導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)

目前我國上市的活躍期貨品種如銅鋁、玉米等均是國際化程度較高的品種，大量學(xué)者的實(shí)證研究表明，LME、CBOT等國際大宗商品定價(jià)中心形成的價(jià)格對(duì)我國同樣品種的價(jià)格走勢(shì)具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用，我國期貨交易所對(duì)其的逆向引導(dǎo)作用較弱。因此，我國商品期貨品種面臨的是國際化的風(fēng)險(xiǎn)。如銅鋁涉及的是有色金屬行業(yè)，面臨的風(fēng)險(xiǎn)為非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；且由于此類風(fēng)險(xiǎn)的國際傳導(dǎo)性，此類風(fēng)險(xiǎn)較為不穩(wěn)定，LME有色金屬價(jià)格的大幅上漲往往導(dǎo)致我國國內(nèi)期貨價(jià)格形成單邊市，即連續(xù)漲?；蛘叩＃藭r(shí)大量的投資者即使進(jìn)行平倉也無法成交，給投資者、期貨經(jīng)紀(jì)公司、交易帶來極大的風(fēng)險(xiǎn)。滬深300指數(shù)的標(biāo)的物是國內(nèi)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的指數(shù)，國內(nèi)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)相對(duì)于國際化的大宗物資來說與境外主要股票市場(chǎng)相關(guān)系數(shù)較低，由此，滬深300股指期貨的標(biāo)的物是整個(gè)股票市場(chǎng)，其面臨的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國股市大盤藍(lán)籌股的不斷上市與海外國企股的回歸，股市與我國經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性越來越強(qiáng)，我國股市面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越來越低，相應(yīng)的，股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之降低。

總之，盡管商品期貨風(fēng)險(xiǎn)與股指期貨因期貨交易本身特性在信用風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等方面有著相似的一面，但由于二者標(biāo)的物的根本不同，因而導(dǎo)致交割方式、保證金率、漲跌停板等一系列交易制度的不同，進(jìn)而使得投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)又有很大差別。從這個(gè)層面來講，股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)要小于商品期貨，風(fēng)險(xiǎn)可控程度要高于商品期貨。

參考文獻(xiàn)

[1]黃凱,產(chǎn)俊.滬深300股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能實(shí)證分析[J].商場(chǎng)現(xiàn)代化.2011(02).

[2]方程程.我國股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究[J].中國證券期貨.2011(02).

[3]曹曉艷.商品期貨與股指期貨風(fēng)險(xiǎn)比較分析——基于交易制度的解釋[J].商品與質(zhì)量.2011(S5).

作者簡(jiǎn)介：劉紅云，（1976-），女，河北唐山人，學(xué)士，助教，主要研究方向：證券與期貨。