申興芳 李雪蓮

摘要：我國金融市場主要是銀行市場，在銀行信貸市場上又是典型的貸方市場，我國中小企業(yè)在發(fā)展過程中普遍面臨融資難得問題。2009年10月我國在深圳主板市場以外設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，為中小企業(yè)在資本市場利用股權(quán)融資提供有利條件。然而，我國創(chuàng)業(yè)板資本結(jié)構(gòu)并不合理，嚴(yán)重影響了公司績效。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；創(chuàng)業(yè)板；公司績效

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是指公司的長期資本（負債、優(yōu)先股、普通股）的構(gòu)成及比例關(guān)系，主要是公司債權(quán)與股權(quán)在公司總資產(chǎn)中占比情況，資本結(jié)構(gòu)的選擇問題實質(zhì)是企業(yè)融資策略的決定。只有合理的符合企業(yè)發(fā)展水平的資本結(jié)構(gòu)才能充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，使得公司利益最大化。本文主要運用描述性統(tǒng)計分析了我國深圳創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征，為改善我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)資本結(jié)構(gòu)提出了一些建議。

二、我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的資本結(jié)構(gòu)特征

我國創(chuàng)業(yè)板自2009年10月開啟到現(xiàn)在已經(jīng)有355家上市公司，但都是中小企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)明顯區(qū)別于成熟的大型企業(yè)。該部分以描述性統(tǒng)計方法分析了我國創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的特征。

（一）長期資本結(jié)構(gòu)分析

長期資本結(jié)構(gòu)是指債權(quán)資本與股權(quán)資本在公司總權(quán)益中的構(gòu)成比例，本文中以資產(chǎn)負債率作為分析指標(biāo)，用來衡量長期資本結(jié)構(gòu)。

我國中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市后，紛紛利用創(chuàng)業(yè)板進行股權(quán)融資，債務(wù)融資的比例遠低于我國主板市場上市企業(yè)，更低于權(quán)衡資本結(jié)構(gòu)理論上的最佳負債水平。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)低資產(chǎn)負債率可能存在以下幾個方面的原因：（1）中小企業(yè)在銀行獲得貸款的門檻較高，信用額度有限；（2）債券市場發(fā)展不完善，中小企業(yè)發(fā)行企業(yè)債的成本過高（3）中小企業(yè)公司治理水平低，不敢舉債投資。

（二）從內(nèi)源融資與外源融資的對比分析

邁爾斯（1984）提出了信息不對稱條件下的公司籌資順序：第一，內(nèi)部籌資，如留存收益，折舊資本，公司內(nèi)部積累的資本使用成本低，不會給外界帶來錯誤的信號。第二，負債籌資，債務(wù)有抵押擔(dān)保，信息不對稱對于負債籌資影響較小。第三，股票籌資，股票投資傳遞的信號是股價被高估，公司前景黯淡。2010年-2012年創(chuàng)業(yè)板上市公司的內(nèi)源融資平均水平在15%左右，而外源融資都在80%以上。而邁爾斯所研究的美國公司內(nèi)源融資可以占到總資本的60%左右。我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)過分偏重外源融資的原因在與以下幾個方面：（1）創(chuàng)業(yè)板都是中小企業(yè)，發(fā)展歷史短，自身積累能力差，留存收益總量不足。（2）股權(quán)融資比例大，企業(yè)利潤中用于支付股息的比例大，導(dǎo)致留存收益數(shù)量不足。

（三）債務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析

在創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)不僅長期資本結(jié)構(gòu)不合理，而且債務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)也不盡合理，長期負債比率非常低，很多企業(yè)甚至長期負債為零。深圳創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的流動比率奇高，流動資產(chǎn)是流動負債的近十倍，有些企業(yè)高達六十倍。短期負債在創(chuàng)業(yè)板上市公司總負債中占到90%左右，一方面出于短期籌資具有的速度快、成本低等有點；另一方面是由于我國銀行市場主要服務(wù)與大型國企，中小企業(yè)很難獲得銀行長期借款的機會小。

（四）短期債務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析

在我國創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)短期籌資所占總負債比例很高，非自然籌資在短期籌資中的比例非常低，而由應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)以及預(yù)收賬款構(gòu)成的商業(yè)信用占據(jù)了短期籌資60%以上。雖然短期銀行貸款的成本遠低于商業(yè)信用的籌資成本，但是在我國創(chuàng)業(yè)板中小企中商業(yè)貸款占據(jù)短期籌資的絕大部分的原因在于以下幾個方面：（1）我國銀行信貸門檻高，中小企業(yè)信用額度低，很難獲得銀行貸款。（2）商業(yè)信用易于取得，無需擔(dān)保，且自主權(quán)大。（3）信息不對稱。銀行對于眾多的中小企業(yè)的盈利能力、發(fā)展前景等沒有十分明晰的定位。而商業(yè)信用一般源于生產(chǎn)的上下游環(huán)節(jié)，包括與供應(yīng)商以及客戶，由于同處一個產(chǎn)業(yè)鏈上，再加上長期的合作使得他們清楚對方的信譽以及企業(yè)經(jīng)營發(fā)展能力。

三、造成創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理的原因

經(jīng)過上述分析后可以總結(jié)出我國深圳創(chuàng)業(yè)板中小企資本結(jié)構(gòu)的特征如下：（1）我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)自上市之后多以外源性融資為主，外源融資比例高達80%以上。（2）外源性融資，其中債權(quán)與股權(quán)融資比例也非常不均衡，嚴(yán)重依賴股權(quán)融資，資產(chǎn)負債率水平低，平均水平在20%左右。（3）債務(wù)融資結(jié)構(gòu)不合理，長期負債比例很低，流期負債比例平均達到90%左右，短期負債太高，企業(yè)償債風(fēng)險大。（4）短期負債結(jié)構(gòu)不合理，以銀行信用為代表的自然籌資比例很低，短期負債大部分是有應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款以及應(yīng)付票據(jù)等商業(yè)信用構(gòu)成。

四、對于完善我國創(chuàng)業(yè)板資本結(jié)構(gòu)的建議

企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市利用資本市場獲得股權(quán)融資后，在企業(yè)成長的過程中必須重視資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整與完善，因為隨著中小企業(yè)的規(guī)模擴張，尤其是進入成熟期之后，企業(yè)盈利趨于穩(wěn)定，負債的稅盾作用會月來越明顯，資本結(jié)構(gòu)要伴隨企業(yè)的發(fā)展進行不間斷的調(diào)整。

（一）宏觀政策建議

當(dāng)前我國正處于體制和結(jié)構(gòu)雙重轉(zhuǎn)型時期，國家的金融政策和資金流向絕大多數(shù)用于支持大中型企業(yè)發(fā)展和關(guān)系到國計民生的重大項目和建設(shè)之中，對中小企業(yè)發(fā)展的支持力度不夠，而且金融體系發(fā)育不健全，融資渠道過于狹窄、單一，審批門檻過高，審批手續(xù)煩瑣、時間長，成本高。針對這些問題提出以下建議：設(shè)立服務(wù)于中小企業(yè)的銀行，鼓勵城商行的發(fā)展。我國銀行業(yè)準(zhǔn)入門檻高，以國家控股的大型商業(yè)銀行為主，受到政府干預(yù)程度大，小企業(yè)獲得銀行貸款的門檻高，審批難度大；放松中小企業(yè)在債券市場進行融資的門檻，為中小企業(yè)融資方面，債券市場可以放低發(fā)行企業(yè)債的準(zhǔn)入門檻，簡化審批手續(xù)。

（二）企業(yè)微觀建議

創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)發(fā)展歷史短、公司治理水平不高、財務(wù)制度不夠健全，對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改善，企業(yè)自身是內(nèi)因，需要提高公司治理水平，完善公司財務(wù)管理制度。首先，加強公司治理、提高管理者的管理水平，提高企業(yè)的競爭力。再次，調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)負債率，充分利用財務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用。企業(yè)成功上市后，隨著企業(yè)發(fā)展，企業(yè)的盈利能力的提高，公司的知名度提高，進行債務(wù)融資的條件逐漸成熟之后，要對當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，改善過度利用股權(quán)融資的現(xiàn)狀。最后，提高長期負債比重，減少流動負債。對于以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主的中小企業(yè)，發(fā)展部成熟，盈利能力不穩(wěn)定，現(xiàn)金流出現(xiàn)問題時企業(yè)隨時面臨很高的償債風(fēng)險。因此在創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)要調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，債務(wù)籌資中向長期籌資傾斜。（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

參考文獻：

[1]高鐵梅.計量經(jīng)濟分析方法與建模：EViews應(yīng)用及實例[M].清華大學(xué)出版社，2009年5月1日.

[2]肖作平.上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效互動關(guān)系實證研究[J].管理科學(xué)，2005年6月第3期：16-22.

[3]劉明，袁國良.債務(wù)融資與上市公司可持續(xù)發(fā)展[J].金融研究，1999年第7期：34-39.

[4]徐向藝，張立達.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系研究——一個分組檢驗的結(jié)果[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2008，（4）：102-109.

[5]曹廷求，楊秀麗，孫宇光.股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的度量方法和內(nèi)生性[J].經(jīng)濟研究，2007，（10）：126—137.