張亞斌，王國(guó)嬌

（1.濟(jì)寧職業(yè)技術(shù)學(xué)院 財(cái)務(wù)處，2.山東天恒信會(huì)計(jì)師事務(wù)所濟(jì)寧分所 山東 濟(jì)寧 272000）

股指期貨與封基的對(duì)沖套利工具的設(shè)計(jì)

張亞斌1，王國(guó)嬌2

（1.濟(jì)寧職業(yè)技術(shù)學(xué)院 財(cái)務(wù)處，2.山東天恒信會(huì)計(jì)師事務(wù)所濟(jì)寧分所 山東 濟(jì)寧 272000）

封閉式基金的高折價(jià)一直誘惑著投資人，但在目前市場(chǎng)的低迷行情下，凈值的下跌風(fēng)險(xiǎn)阻礙了投資人對(duì)折價(jià)收益的套利。本文研究了封閉式基金與股指期貨的對(duì)沖套利策略，結(jié)果顯示，利用封基與股指期貨的對(duì)沖組合，可以讓投資人獲得套利收益，并將最大損失控制合理范圍內(nèi)。

股指期貨；封基；套利；設(shè)計(jì)

隨著投資者對(duì)股指期貨越來(lái)越熟悉，研究股指期貨與封基的對(duì)沖套利對(duì)廣大投資者應(yīng)有一定的啟發(fā)。本文研究了封閉式基金與股指期貨的對(duì)沖套利策略，結(jié)果顯示，利用封基與股指期貨的對(duì)沖組合，可以讓投資人在牛市中分享股市上漲的部分好處，并提前實(shí)現(xiàn)20%以上的目標(biāo)收益率，而在熊市中則可以將最大損失控制在5%以?xún)?nèi)，在震蕩市場(chǎng)中，良好的對(duì)沖效果則為投資人提供了穩(wěn)定的10%以上的年化套利收益。

一、對(duì)沖大盤(pán)下跌的風(fēng)險(xiǎn)

封閉式基金折價(jià)在中國(guó)資本市場(chǎng)上是一個(gè)長(zhǎng)期而普遍的現(xiàn)象，即使在今年的熊市中，封閉式基金的平均折價(jià)率仍在15%以上。目前，6只2015年以前到期的封閉式基金，最低的年化折價(jià)率也在8%左右。

雖然封閉式基金有一個(gè)8%以上的年化收益率，可實(shí)際上，對(duì)于這個(gè)擺在眼前的套利機(jī)會(huì)，投資人是又愛(ài)又怕——盡管今天封閉式基金的價(jià)格低于凈值，但它畢竟離到期日還有幾個(gè)月到幾年的時(shí)間，如果A股在這一兩年內(nèi)仍然是熊市，則基金凈值仍將大幅下降，當(dāng)降幅超過(guò)折價(jià)幅度時(shí)，投資人就將蒙受損失，而封閉式基金的弱流動(dòng)性和滯后的信息公布使得投資人對(duì)于熊市中的逃生策略有著更多顧慮。但如果A股在這一兩年內(nèi)由熊市轉(zhuǎn)為牛市則對(duì)投資都大為有利，投資者不但可以享有基金凈值的大幅上漲，持有到期還可以獲得折價(jià)收益。

在美國(guó)等成熟市場(chǎng)上封閉式基金折價(jià)較小，這是因?yàn)楫?dāng)市場(chǎng)存在個(gè)股或股指期貨的賣(mài)空機(jī)制時(shí)，對(duì)沖基金等投資人將通過(guò)購(gòu)買(mǎi)相對(duì)便宜的封閉式基金、賣(mài)空相對(duì)昂貴的股指期貨來(lái)套取高折價(jià)收益。

在我國(guó)，推出的股指期貨為投資人提供了一個(gè)套利封閉式基金的大好機(jī)會(huì)。投資人在買(mǎi)入年化折價(jià)率較高的封閉式基金的同時(shí)，賣(mài)出一定額度的股指期貨，并不斷展期，直到基金到期或提前實(shí)現(xiàn)收益率目標(biāo)而平倉(cāng)。這一對(duì)沖策略的好處在于，當(dāng)市場(chǎng)由牛市轉(zhuǎn)入熊市時(shí)，盡管投資人會(huì)遭受基金凈值下降的損失，但股指期貨的賣(mài)空收益卻恰好彌補(bǔ)了封閉式基金凈值下跌的損失，而且，由于基金在到期過(guò)程中市值將逐步向凈值回歸，即，市值的下跌幅度小于凈值和股指，從而使投資人在熊市中仍能夠享受10%以上的折價(jià)收益率；而在牛市中，盡管賣(mài)空的股指期貨抵消了投資人基金凈值上漲的好處，但由于到期過(guò)程中基金市值向凈值回歸，因此，市

值漲幅將超過(guò)凈值和股指，從而也能夠?yàn)橥顿Y人貢獻(xiàn)一個(gè)穩(wěn)定的折價(jià)收益。

綜上，有了股指期貨的幫助，投資人可以不用擔(dān)心熊市中的基金凈值風(fēng)險(xiǎn)，而大膽套取封閉式基金的折價(jià)收益——對(duì)沖策略的最大好處是為投資人提供一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)的套利收益。

上述套利策略能否成功，取決于指數(shù)與封閉式基金的走勢(shì)是否同步。由于封閉式基金持有的是一個(gè)相對(duì)廣泛的股票組合，多數(shù)封閉式基金的走勢(shì)與指數(shù)同步，只是由于其股票持倉(cāng)比例一般在60%～80%之間，因此，總體波動(dòng)幅度小于股指。如果我們用封閉式基金過(guò)去5年的日漲跌幅對(duì)指數(shù)的日漲跌幅進(jìn)行回歸，則回歸系數(shù)（我們稱(chēng)之為BETA系數(shù)）一般在0.5～0.8之間，即，從長(zhǎng)期看，指數(shù)每上漲（下跌）一個(gè)百分點(diǎn)，封閉式基金就上漲（下跌）0.5～0.8個(gè)百分點(diǎn)。鑒于此，我們?cè)趯?shí)際套利策略中，并不賣(mài)出與所購(gòu)買(mǎi)封閉式基金等額的股指期貨，而是賣(mài)出與其BETA系數(shù)一致比例的股指期貨。以基金鴻陽(yáng)為例，它的BETA系數(shù)為0.637，為了對(duì)沖掉基金凈值下跌的風(fēng)險(xiǎn)，我們須在買(mǎi)入100萬(wàn)元基金鴻陽(yáng)的同時(shí)，賣(mài)出價(jià)值為63.7萬(wàn)元的股指期貨，以確保套利收益。表中是部分年化折價(jià)率較高的基金的BETA系數(shù)，我們分別計(jì)算了2011年1月4日～2013年8月31日以滬深300為標(biāo)的的BETA系數(shù)和2011年1月4日～2013年8月31日以上證180為標(biāo)的的BETA系數(shù)，兩者差異較小，顯示封式基金的BETA系數(shù)相對(duì)穩(wěn)定。

二、套利的對(duì)沖結(jié)果

統(tǒng)計(jì)研究顯示，實(shí)際操作中，由于封閉式基金的流動(dòng)性較弱，因此漲跌幅有時(shí)并不連續(xù)，從而會(huì)出現(xiàn)個(gè)別日子的實(shí)際漲跌幅偏離理論漲跌幅的現(xiàn)象，尤其是在牛市中，市場(chǎng)投機(jī)力量更強(qiáng)，偏離的幅度和頻率也更高。數(shù)據(jù)顯示，對(duì)沖組合日損益的十日均線(xiàn)在零附近正負(fù)1%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，但個(gè)別日的對(duì)沖損益偏差可以達(dá)到5%以上，從而使牛市中封閉式基金的漲幅高于股指漲幅的BETA倍，即，牛市中，對(duì)沖組合仍能讓投資人分享股價(jià)上漲的部分好處，滬深300自2005年1月4日以來(lái)上漲了439%，而對(duì)沖組合則分享了100%～200%的上漲收益。當(dāng)然，保守的投資人會(huì)選擇在對(duì)沖組合的超額收益達(dá)到目標(biāo)收益率時(shí)就進(jìn)行平倉(cāng)，從而提前套利折價(jià)收益率。

不過(guò)，研究中也發(fā)現(xiàn)，一些意外事件會(huì)影響牛市時(shí)的套利收益，如基金天華，由于重倉(cāng)雙匯發(fā)展，而雙匯在2006年6月到2007年6月的大牛市中停牌一年，結(jié)果，基金漲幅明顯落后于指數(shù)，雖然在雙匯復(fù)牌前后上述基金大幅補(bǔ)漲，但由于雙匯實(shí)際漲幅低于預(yù)期，因此仍未能彌補(bǔ)上前期落后的漲幅，以至于組合總體收益波動(dòng)較大，累計(jì)收益不高。

此外，一些持股行業(yè)相對(duì)集中、風(fēng)險(xiǎn)較高的基金，如基金漢鼎——十大重倉(cāng)股中有6只電子股——這類(lèi)基金的BETA值較高，且不穩(wěn)定，對(duì)沖組合的套利結(jié)果不理想，尤其在藍(lán)籌行情中基金漲幅顯著弱于指數(shù)，組合的累計(jì)收益甚至為負(fù)。

更長(zhǎng)期的對(duì)沖結(jié)果

在上節(jié)中我們以股指期貨的標(biāo)的指數(shù)滬深300為對(duì)沖工具進(jìn)行了套利結(jié)果的檢驗(yàn)研究，結(jié)果顯示，2018年前到期的12只基金中累計(jì)收益均在20%以上。

不過(guò)，由于對(duì)沖組合的主要目的是為了規(guī)避熊市風(fēng)險(xiǎn)，而滬深300最早只能追溯到2005年1月4日，此后A股就經(jīng)歷了有史以來(lái)最大的牛市行情，因此，我們無(wú)法檢驗(yàn)封閉式基金與股指期貨套利組合在多個(gè)熊市中的表現(xiàn)。為此我們以上證180代替滬深300指數(shù)（兩者的相關(guān)系數(shù)達(dá)到99.975%）模擬了對(duì)沖組合自2003年1月1日到2007年8月31日區(qū)間內(nèi)的損益狀況。

研究結(jié)果顯示，在熊市中，封閉式基金的日跌幅確實(shí)有可能偏離理論跌幅的（股指與BETA系數(shù)的乘積），但由于熊市中投資人一般相對(duì)保守和理性，因此，偏離的幅度和頻率較小——熊市中對(duì)沖組合的最大損失一般在10%左右，而且這種負(fù)收益狀況的持續(xù)時(shí)間一般不超過(guò)一年，實(shí)際跌幅與理論跌幅的偏差通?？梢栽趲讉€(gè)月內(nèi)被糾正。實(shí)際上，如果將上述損失與這一時(shí)期股指40%的最大跌幅和基金20%～30%的最大跌幅相比，對(duì)沖組合顯然大大降低了投資人的單邊風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，如果某只封基不幸在熊市中到期，那么，盡管投資人可能遭受10%的對(duì)沖組合損失，但加上市值回歸的折價(jià)套利收益，實(shí)際損失就近于零了。

以基金鴻陽(yáng)為例，在不受到期因素影響下，其對(duì)沖組合的最大損失為11.9%，而它的折價(jià)收益率為10.9%，因此，即使該基金在跌幅最深的情況下

到期，其實(shí)際損失率也僅為1%；而對(duì)于科瑞、豐和等基金，熊市中的對(duì)沖效果更加理想，對(duì)沖組合的累計(jì)損益基本維持在零附近，投資人即使在熊市中也可以套取穩(wěn)定的10%以上的年化折價(jià)收益率；即使是那些BETA系數(shù)較大，對(duì)沖效果較差的基金，由于折價(jià)率更深，因此，實(shí)際損失率仍然很小，如基金天華，對(duì)沖組合最大損失率為26%，但當(dāng)前折價(jià)率為22.5%，在最壞情況下的最大損失也僅為3.5%。

總之，12只基金的熊市套利收益均在-5%以上。而在此后的長(zhǎng)期震蕩過(guò)程中，套理組合的對(duì)沖效果良好，對(duì)沖損益穩(wěn)定在零附近，投資人可以獲取10%以上的折價(jià)收益。至于牛市，12只基金中有11只都可以分享20%以上的套利收益。

綜上，封閉式基金與股指期貨的套利組合，在牛市中可以讓投資人分享股價(jià)上漲的部分好處，在熊市中可以有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)——在最壞情況下，投資人的損失率也不超過(guò)5%，而在更長(zhǎng)時(shí)間的震蕩市場(chǎng)中，對(duì)沖效果良好，對(duì)沖收益穩(wěn)定在零附近，某些基金可以獲取10%以上的年化折價(jià)收益率。

三、建議：

為了獲取更好、更穩(wěn)定的套利收益，建議投資人選擇BETA系數(shù)較小、風(fēng)險(xiǎn)較低的基金進(jìn)行對(duì)沖操作，從而保證熊市中仍可獲得10%以上的套利收益；此外，投資人須嚴(yán)格控制股指期貨中的杠桿使用，因?yàn)?，套利組合確實(shí)可能由于短期的價(jià)格偏離而出現(xiàn)10%以上的損失，從而要求投資人追加保證金——盡管這種價(jià)格偏離是短期的，但如果投資人不能滿(mǎn)足保證金要求，就將遭遇平倉(cāng)威脅，使短期賬面虧損變?yōu)檎鎸?shí)虧損。

[1] 申世永.股指期貨不用增加財(cái)富總量 [J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2011，29：139-140

[2] 俞凡，向光榮，李東.淺議股指期貨對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的積極影響[J].商場(chǎng)現(xiàn)代化：財(cái)經(jīng)論壇，2009，（1）376.

(責(zé)任編輯 崔金路)

Design of Carry Tool of Stock index futures and Sealing Base Hedge

Zhang Yabin Wang Guojiao
(Jining Polytech College; Shandong Tianheng Certified Public Accountants, Jining Branch,Jining 272000,China)

High discount of closed-end funds have always tempting investers. But under the present market downturn,the risk of the drop in net worth hindered the investors to arbitrage the discount earning. This article studied thestrategies of hedge of closed-end funds and Stock index futures. The result shows that the use of the hedge portfolio ofclosed-end funds and Stock index futures can bring benefits to the investers and make the biggest loss in a rasonablerange.

stock index futures；closed-end funds；hedge；design

F830.91

A

1004—1877（2014）01—0107—03

2013-05-15

張亞斌（1978—），男，山東濟(jì)寧市人，濟(jì)寧職業(yè)技術(shù)學(xué)院，會(huì)計(jì)師，會(huì)計(jì)學(xué)理論；王國(guó)嬌（1978—），女，山東濟(jì)寧市人，山東天恒信會(huì)計(jì)師事務(wù)所濟(jì)寧分所，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)。