劉 穎 劉中超

（中國人民銀行長春中心支行，吉林長春 130051）

利率市場化改革對于人民幣匯率的影響

劉 穎 劉中超

（中國人民銀行長春中心支行，吉林長春 130051）

利率與匯率作為貨幣資金的對內價格和對外價格，二者具有統(tǒng)一的價值基礎，并且相互影響，相互制約，共同在金融市場的資源配置中發(fā)揮著重要的作用。利率作為貨幣資金的對內價格，影響著居民及企業(yè)的支出和投資，利率的變化對整個金融市場乃至整個經濟生活都有不容忽視的影響。匯率作為貨幣資金的對外價格，是開放經濟條件下，外匯市場上的核心價格變量，受外匯市場、國際收支、跨國資產組合、外匯儲備等因素影響。在一國宏觀經濟中，利率政策和匯率政策是貨幣政策的重要組成部分，也是一國宏觀經濟調控的主要政策手段。實際上，在宏觀經濟運行中，尤其是開放型經濟，利率與匯率存在著復雜的關系，甚至有時還存在沖突。因此，對于利率與匯率在傳導機制、價值基礎、政策運用方面的相互關系的研究，將更有利于發(fā)揮貨幣政策的宏觀調控效果。近年來，隨著我國的改革開放逐步向縱深方向發(fā)展，利率的市場化改革也將進入攻堅階段。當然,利率市場化改革將對整個金融體系及經濟生活產生深遠影響，但本文將研究重點放在利率與匯率的聯(lián)動關系進而更好的研究利率市場化改革對于人民幣匯率的影響。

利率市場化；傳導機制；三元悖論

一、利率市場化的定義及進程

利率市場化是指金融機構在貨幣市場經營融資的利率水平由市場供求來決定，包括利率決定、利率傳導、利率結構和利率管理的市場化①樊柿斌.中國利率市場化改革與匯率制度的選擇[J].金融教學與研究,2001(1).。也就是利率的決策權不再由貨幣當局決定，而是交給銀行等金融機構，由金融機構根據自身的資產負債結構、現(xiàn)金流量以及對金融市場資金供求的判斷來調節(jié)利率水平，最終形成以中央銀行基準利率為基礎，以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機構存貸款利率的市場利率體系和利率形成機制。我國從1993年確立利率市場化改革目標來，已經經歷20幾年的時間，下面我們來回顧一下這20多年取得的成就。

1996年，銀行間同業(yè)拆借利率率先實現(xiàn)市場化。

1997年，央行啟動銀行間債券市場；實現(xiàn)債券回購和現(xiàn)券交易利率市場化。

2002年，統(tǒng)一外幣利率管理政策。

2003年，允許商業(yè)銀行、農村信用合作社開辦郵政儲蓄協(xié)議貸款，同時放開英鎊、加拿大元、瑞士法郎的外幣小額存款利率，對美元、港幣、日元、歐元小額存款利率上限進行管理。

2005年，實現(xiàn)金融機構同業(yè)存款利率市場化。

2006年，計劃建立報價式的中國貨幣市場基準利率—上海同業(yè)拆解利率（SHIBOR）；開始人民幣利率互換（SWAP）交易。

2007年，上海同業(yè)拆借利率（SHIBOR）正式投入運行。

2013年7月20日，全面放開金融機構貸款利率管制。

由此可見中國利率市場化進程實施了一條清晰的“同業(yè)—外幣—（本幣）貸款—（本幣）存款”四步走市場化路徑。目前，我們已經成功的走完了前三步的進程，已經進入第四步也是最關鍵的一步：存款利率市場化。而這一步中國政府也正在積極有序的推進。

2012年6月8日，央行首次允許存款利率上浮10%。

2013年7月，中國建設銀行副行長龐秀生在該行2013年上半年業(yè)績發(fā)布會上稱，大額存單業(yè)務正在研究論證過程，并已經試探性地向央行申報了一定額度。

2013年9月底掛牌的上海自貿區(qū)，也將利率市場化改革列為重要內容之一。

二、利率與匯率之間的關系的理論

(一）利率平價理論

凱恩斯(Keynes)于1923年在《貨幣改革論》一書中首次系統(tǒng)的提出利率平價理論(Interest Rate Parity Theory)。該理論認為,國際金融市場間普遍存在聯(lián)系,開放經濟下,兩國的相對利差與匯率相互作用,投資者對利差和匯率預期變化敏感。利率平價理論分為拋補利率平價(CIP ,Covered Interest-rate Parity)及非拋補利率平價(UIP ,Uncovered Interest-rate Parity)。拋補利率平價解釋了兩國貨幣利率差等于匯率的遠期升貼水率。假如本國利率高于外國利率,則本幣在遠期將貶值,即遠期匯率必將升水;假如本國利率低于外國利率,則本幣在遠期將升值,即遠期匯率必將貼水。非拋補利率平價是預期的匯率遠期變動等于兩國利差。當本國利率高于外國利率時,市場預期本幣將在遠期貶值;當市場預期未來的即期匯率不發(fā)生變動時,本幣即期將升值。該理論認為國內外利率水平的差異會引發(fā)國際間逐利資本的流動,引起外匯供求的變動,進而影響匯率變動,也就是說兩國間的利率差異最終會被匯率的變動所抵消,金融市場將恢復均衡狀態(tài)。

(二）國際收支說

自1973年布雷頓森林體系崩潰，牙買加體系確立，浮動匯率制開始合法化，,一部分學者在國際借貸說的框架基礎上,將凱恩斯主義的國際收支均衡條件的分析應用于外匯供求分析,提出了匯率理論的國際收支說(Balance of Payment Theory of Exchange Rate )。該學說認為外匯市場上的供求均衡是國際收支均衡的另一表現(xiàn)形式,國際收支決定一國的外匯供求,外匯供求決定匯率。因此,國際收支均衡的影響因素均會對均衡匯率有影響,包括國內外國民收入、價格水平、利率水平和未來預期匯率水平。根據國際收支理論,利率與匯率的關系主要概括為:短期內利率通過資本賬戶影響匯率。當本國利率上升,或外國利率下降,就會刺激國外資本流入增加,本國資本流出減少,從而帶來外匯價格下降,本幣升值;反之亦然。長期中利率的變動通過影響收入而引起經常項目的變動進而影響匯率①李鎖云,高候平.中國經濟內外均衡與利率、匯率政策協(xié)調[J].山西財經大學學報,2002(6).。

(三）蒙代爾—弗萊明模型

蒙代爾一弗萊明模型(M-F ,Mundell-Fleming Model,)是在20世紀60年代提出的,是宏觀分析開放經濟下政策效果的主要工具。M-F模型區(qū)別了不同匯率制度下的利率、匯率變動,認為:資本完全流動背景下,匯率制度的不同導致利率和匯率的關系以及財政政策和貨幣政策的效力也完全不同。在M-F模型中,固定匯率制度下,財政政策、貨幣政策僅能改變利率水平,對匯率影響甚小;而浮動匯率制度下,財政政策、貨幣政策會同時改變利率、匯率水平,且是同方向變化,即利率上升,匯率升值。在此基礎上,克魯格曼又提出了 “三元悖論”,即資本自由流動、匯率穩(wěn)定、獨立的貨幣政策這三大政策目標不可能同時實現(xiàn),只能擇其二。利率政策作為貨幣政策的重要組成部分,所以“三元悖論”包含了利率政策和匯率政策協(xié)調機制的闡述。

(四）多恩布施模型

多恩布什(Dombush)于1976年在《預期和匯率動態(tài)》一書中提出粘性價格貨幣分析法,又稱超調模型(Overshooting Model)。該理論認為商品市場和金融資本市場的調整速度是不同的,商品市場由于價格粘性調整速度慢,金融資本市場由于價格彈性大調整速度快,正是由于兩個市場調整速度的差異導致貨幣供給一次性增加只能造成本幣利率下降,本幣匯率的瞬時貶值程度大于其長期均衡水平,產生匯率超調現(xiàn)象①多恩布什,費希爾,斯塔茲.宏觀經濟學[M].北京:中國財政經濟出版社.。實際上,多恩布施模型是利率平價模型和長期購買力平價模型的一個綜合,其不同時期的預測分別與兩者相一致。匯率超調理論中的利率對匯率的影響機制為:當貨幣供給量增加時,在短期內由于商品市場價格粘性的特征,貨幣供應量增加,會集中影響到金融市場，導致利率的暫時過度下降,在各國資本具有完全流動性和替代性的情況下,大量的資本外流引起了本幣大幅貶值,出現(xiàn)“超調現(xiàn)象”;在中長期的調整過程中,本幣匯率并不會永久高居在這一短期均衡水平上,利率和匯率都會向長期均衡點回歸,出現(xiàn)利率上升和匯率下降。

三、在我國實際中利率與匯率的聯(lián)動關系理論研究及實證檢驗

易綱、范敏(1997)在《人民幣匯率的決定因素及走勢分析》認為：利率平價理論的前提是市場化的利率水平及貨幣的完全可自由兌換，然而在中國這兩個條件均不符合實際，因此難以用利率平價解釋利率與匯率之間的關系。姜波克(1999)從人民幣資本項目下的可自由兌換角度出發(fā)研究在不同的情況下利率政策與匯率政策的搭配方法:在利率較低、人民幣匯率低估的情況下，政策搭配應選擇在貨幣市場以高利率發(fā)行國債回籠貨幣，而在外匯市場上賣出外匯回籠貨幣；在利率較低、人民幣匯率高估的情況下，政策搭配應選擇減少外資流入以控制貨幣供應量，同時增加進口，改善國際收支逆差；在利率較高，人民匯率低估的情況下，應鼓勵外資流入以增加貨幣供應量，同時減少進口，改善國際收支逆差；在利率較高，人民幣匯率高估的情況下，應在貨幣市場上回購國債以增加貨幣供給，同時在外匯市場上買入外匯增加人民幣的投放數量。王紅（2000）在《利率政策對匯率的傳導機制研究》一文中指出：利率政策對匯率的傳導的宏觀基礎包括：資本的自由流動，利率與匯率的完全市場化，成熟的微觀經濟基礎。文章同時指出：利率政策對匯率的傳導可能存在時滯，也可能存在超調。

杜金瑕、鄭凌云(2001)在《利率平價理論對我國匯率決定的適用性討論》中采用雙對數模型檢驗非拋補利率平價,結果證明在尚未市場化的利率以及資本流動的管制所導致的套利成本的利率平價理論在我國不顯著的成立。王愛儉、張全旺(2003)在國內外關于利率與匯率關系理論的基礎上，分析了利率和匯率相互之間的作用途徑，并通過格蘭杰因果檢驗得出,現(xiàn)階段人民幣名義利率和名義匯率、實際利率和實際匯率和之間不存在長期均衡關系,人民幣利率和匯率的傳導機制是不通暢的②王愛儉,張全旺.論不同經濟體制下利率與匯率的聯(lián)動性[J].現(xiàn)代財經-天津財經學院學報,2003.。熊鵬、陳輝(2005)結合廣義貨幣模型與擴展的M-F模型進行更全面的分析指出,只有在購買力平價和利率平價兩大理論的基礎上,才能比較全面、地解釋在完全開放經濟條件下利率和匯率之間復雜的關系。何慧剛(2008)利用“匯率超調模型”,對人民幣實際匯率和中美實際利率差異進行實證分析,得出匯率超調模型在大部分時間段與我國實際情況不相吻合。

四、我國利率市場化改革對人民幣匯率的影響

首先，我們從以下三個角度來分析利率對匯率的影響:

（一）國際收支角度

利率的變化會從消費和生產兩個途徑影響國際收支，進而影響匯率水平。

1.消費途徑。利率作為微觀經濟變量，直接影響到居民的消費決策，其影響傳導機制為:利率變動—儲蓄一消費一進口一匯率變動。當利率上升時,居民消費的機會成本也就是為了儲蓄收益上升,這樣就會減少消費支出。消費支出的減少導致進口需求的減少,進而國際收支狀況改善,本幣升值。但這一過程受消費者的利率敏感度、偏好、消費習慣的影響,同時與進口商品的替代性有關。

2.生產途徑。利率同時也是企業(yè)的融資成本,其變化直接影響到企業(yè)的投資決策。生產途徑的傳導機制為:利率變動一融資成本一產品價格一產品國際競爭能力一出口一匯率變動。當利率上升時,企業(yè)的融資成本上升,出口產品價格也會隨之上升,此時該國產品的國際競爭下降,國際收支惡化,導致本幣販值。

(二）利率平價理論角度

根據利率平價理論，一國利率水平的相對變化，會影響國際資本的流動，進而影響到匯率，在拋補利率平價下，遠期升貼水率等于兩國貨幣利差，在非拋補利率平價下預期的遠期匯率變動等于兩國利差。當本國利率上升時,國際套利資本為了獲取較高的資本收益大量流入,導致了本幣即期升值，遠期貶值。

（三）貨幣理論角度

利率變動會影響本、外幣資產的相對收益率,進而影響匯率水平，其傳導機理為:利率變動一本、外幣資產的相對收益率差異—轉化本、外幣資產—匯率變動。當利率上升時,本幣資產回報率較外幣資產提高,居民期望獲得較高的收益,大量轉換外幣資產為本幣資產,增加了外匯市場本幣需求、外匯供給,從而引起外幣貶值,本幣升值。相反,當本國利率下降時,就會出現(xiàn)相反的情況。

下面，我們來分析我國的利率市場化改革對人民幣于匯率的影響。在分析利率市場化改革對人民幣匯率的影響時, 應從宏觀和微觀兩個角度來進行分析。首先，利率作為一個微觀金融變量，衡量著金融資產的價格。根據利率平價理論，在資本的自由流動及浮動匯率制度下,利率的變化引起了國際間資本的流動，進而影響了即期匯率和遠期匯率變動。其次，利率作為一個宏觀經濟變量，也是貨幣政策操作重要的工具之一, 利率政策的調整不僅影響對匯率的長期走勢，而且對于一國宏觀經濟內部與外部均衡發(fā)揮著重要的作用。利率市場化簡單來說就是市場決定利率, 利率的變化不僅反映一個經濟體內貨幣資金供求狀況, 同時也是世界范圍內貨幣資金供求狀況的反映，尤其是經濟金融全球化的今天，利率的變化直接引導著資金流向，雖然在我國資本賬戶還沒有完全放開，但國際短期熱錢還是可以通過很多途徑涌入國內，從而引起我國外匯的供求變化, 進而引起人民幣匯率的調整。當國內利率水平相對國際利率水平上升時，根據以上三個傳導機制，會導致人民幣即期升值。然而，2005年我國匯率制度改革以前實行的是單一的盯住美元的有管理的浮動匯率制, 而且匯率日波動幅度被限制在 0.3%以內, 實際也就是盯住美元的固定匯率制度，雖然匯率制度改革后，人民幣升值幅度不斷加快，但匯率變動仍然缺少足夠的彈性，匯率不能夠根據利率變動做出及時調整,導致我國人民幣實際匯率與均衡匯率長期背離，國際收支失衡。在匯率變動相對缺少彈性的情況下, 匯率調控作用難以得到有效發(fā)揮。其次，由于利率政策的調整還需考慮國內經濟的均衡, 而且貨幣政策從制定到執(zhí)行到最終產生效果還存在一定的時滯, 因此利率在對匯率的調節(jié)作用進一步受到限制。

五、政策及建議

（一）完善貨幣政策組合

市場化的利率和靈活的匯率機制緊密協(xié)調，是建立有效的金融宏觀調控的基礎，中央銀行運用利率、匯率等政策操作工具，通過完善的貨幣市場和外匯市場，及時、有效地進行政策傳導，維護金融市場的穩(wěn)定。實際上，利率市場化并不能化解人民幣升值壓力，但以市場為基礎的利率是完善利率匯率傳導機制、發(fā)揮利率“內在穩(wěn)定器”的作用的重要前提。當一國實際利率上升時，央行首先應允許更大范圍的匯率的浮動；其次應保持對國際資本流動的適當調控，以充分的發(fā)揮貨幣政策調控成果。

（二）推進市場化利率匯率聯(lián)動機制

合理的均衡匯率制度是一國金融系統(tǒng)穩(wěn)定的重要前提，也是我國目前匯率制度改革的重點和難點，因此擴大人民幣匯率浮動范圍，增加人民幣匯率彈性是深化人民幣匯率制度改革的重要前提。在逐步放開資本項目過程中，構建均衡匯率機制，要求更好的協(xié)調利率和匯率政策。而建立良好、有效利率匯率的協(xié)調機制，基準利率以及匯率制度的選擇十分重要。只有完成了靈活有效的利率與匯率協(xié)調機制的架構，才能抑制短期投機性資本流入的能力，增強貨幣政策的靈活性，在發(fā)生實體沖擊或金融沖擊時，資本項目開放與浮動匯率制度的搭配才能發(fā)揮成效。

（三）構建彈性人民幣匯率機制

包括中國在內的許多發(fā)展中國家都存在金融抑制現(xiàn)象，缺少完善金融基礎設施來支撐利率及匯率的市場化。在缺乏官方匯率和相應金融政策支持的情況下，僵化的利率與匯率變化機制，難以發(fā)揮資源配置的基礎性作用。因此，構建成熟、完善的外匯市場已經成為人民幣匯率改革的重要組成部分。目前，我國在外匯市場的構建方面還存在深度和廣度不足，難以為市場化的即期匯率及遠期匯率的形成提供良好的微觀基礎。為推進合理的、有彈性的即期匯率及遠期匯率形成，我們可以借鑒國外的商業(yè)銀行做市商（Market Maker）制度，建立有彈性的人民幣匯率形成機制。

[1]杜金民,鄭凌云.利率平價理論對我國匯率決定的適用性探討[J].學術研究,2001(3):10-13.

[2] 多恩布什,費希爾,斯塔茲.宏觀經濟學[M].北京:中國財政經濟出版社,20.

[3]樊柿斌.中國利率市場化改革與匯率制度的選擇[J].金融教學與研究,2001(1):11-13.

[4]郭彩霞.現(xiàn)行人民幣匯率制度存在的缺陷及其改革取向分析[J].前沿,2004(12):70-73.

[5]何嗣江匯率市場化重在制度安排[N].國際金融報,2004-01-20.

[6] 姜波克.利率、匯率和人民幣自由兌換(上)[J].上海金融,1994(11):6-8

[7]李更.匯率機制與匯率市場化問題探討[J].金融理論與實踐,1996(5):17-20

[9]李晶晶,李斌.利率市場化的國際經驗分析!比較與借鑒[J].工會論壇,2003(7):58-59.

[10]李鎖云,高候平.中國經濟內外均衡與利率、匯率政策協(xié)調[J].山西財經大學學報,2002(6):39-42.

[11]梁迎利.我國利率變動對匯率的影響效應分析[J].現(xiàn)代管理科學,2004(8):104-105.

[12]劉克,張琦.利率市場化與匯率的“綜合平衡”[J].論壇,2002(4):10.

[13]劉淳,楊忻.人民幣匯率市場化問題探析[J].財經問題研究,2001(1):48-50.

[14]劉思躍,肖衛(wèi)國.國際金融[M].武漢:武漢大學出版社,2002

[15]沈國兵,王東暉.外匯管理體制變革與利率!匯率市場化[J].福建論壇·經濟社會版,2002(3):26-31.

[16]沈國兵.論匯率與利率的關系:1993-2000年泰國事例檢驗[J].世界經濟,2002(5):10-23.

[17]盛莉.利率市場化對我國外匯管理的影響[J].預測,2001(6):37-40.

[18]孫光慧.人民幣匯率市場化問題研究[J].西北民族學院學報(哲學社會科學版),2002(5):84-89.

[19]唐國興,徐劍剛.現(xiàn)代匯率利率及模型研究[M].北京:中國金融出版社,2003.

[20]田文錦.利率市場化改革與匯率機制改革的關聯(lián)性[J].國際經濟合作,2004(8):61-63.

[21]王愛儉,張全旺.論不同經濟體制下利率與匯率的聯(lián)動性[J].現(xiàn)代財經-天津財經學院學報,2003(9):12-15.

[22]向東,薛宏立.匯率利率聯(lián)動性與中國金融市場開放[J.中共中央黨校學報,2004(2):73-77.

[23]薛宏立.淺析利率平價模型在中國的演變[J].財經研究,2002(2):14-19.

[24]張禮卿.加入WTO與我國外匯管理體制的進一步改革[J].中國經濟金融觀察,2000(5):58-61.

The Interest Rate Marketization Reform for the Impact of the RMB Exchange Rate

LIU Ying LIU Zhongchao

Interest rate and currency exchange rate as the price of internal and external funds prices, both of which have a uniform basic values, mutual infl uence, and jointly play an important role in the allocation of fi nancial resources in the market. Interest rates as the price of internal funds, infl uence the spending and investment of residents and businesses. It also infl uence the entire fi nancial market and the whole economic life. Exchange rate as the price of external funds, is the core price variable in the foreign exchange market. It was determined by the foreign exchange market, balance of payments, international asset portfolio, reserves and other factors. In a country's macroeconomic, interest rate and exchange rate policies consist an important part of monetary policy, they are also the main policy tool in a country's macroeconomic regulation and control. In fact, in the macroeconomic, especially in an open economy, there is a complex relationship between interest rates and exchange rate, sometimes there is confl ict between them. Therefore, the study of the transmission mechanism, value basis and the application of policies of the relationship between interest rates and exchange rates, will play a more conducive macro-control effects of monetary policy. In recent years, with the development of China's reform and opening, market-oriented interest rate reform will enter a crucial stage. Of course, the interest rate reform will have a profound impact on the entire fi nancial system and economic life, but this article will focus on the study of the linkage between interest rates and exchange rates, and than we can analyze the impact on RMB exchange rate impact better, which interest rate marketization reform has .

Interest Rate Marketization; Transmission mechanism; Trilemma

F830

A

1009 - 3109（2014）08-0051-05

（責任編輯：何昆燁）

劉 穎，女，漢族，本科，中國人民銀行長春中心支行。劉中超，男，漢族，碩士，中國人民銀行長春中心支行。