●天津財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 于 博

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策與營(yíng)運(yùn)資本管理的關(guān)聯(lián)性探析
——基于金融加速器視角

●天津財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 于 博

本文以金融加速器為研究視角，結(jié)合營(yíng)運(yùn)資本平滑固定投資的行為特征，構(gòu)建了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與貨幣政策影響企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理的金融加速器傳導(dǎo)路徑，解釋了中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生式增長(zhǎng)的機(jī)理，拓展了宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為之間關(guān)系研究的范式與方法，對(duì)于深入認(rèn)識(shí)和理解宏觀沖擊條件下貨幣政策的作用路徑、影響機(jī)理以及微觀主體對(duì)政策波動(dòng)的反饋效應(yīng)，進(jìn)而強(qiáng)化貨幣政策調(diào)控效能，具有理論參考價(jià)值。

固定資產(chǎn)投資 貨幣政策 營(yíng)運(yùn)資本管理 金融加速器

一、引言

宏觀經(jīng)濟(jì)因素如何影響微觀企業(yè)財(cái)務(wù)行為，是近幾年理論界在財(cái)務(wù)管理與公司金融領(lǐng)域不斷拓展研究思路與研究方法的重要趨向。其理論背景是：轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)條件下，一些傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)理論并不能有效解釋宏觀經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)周期與微觀企業(yè)財(cái)務(wù)管理行為之間的關(guān)聯(lián)邏輯、影響量級(jí)以及反饋路徑。由此產(chǎn)生了一些重要的政策設(shè)問，例如：微觀層面的財(cái)務(wù)管理行為（如投、融資策略）在應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)方面，具有怎樣的能動(dòng)性？如何考察和量化這一能動(dòng)作用？宏觀經(jīng)濟(jì)政策具有調(diào)節(jié)周期性波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊能力的作用，然而，這一調(diào)節(jié)作用與企業(yè)內(nèi)生的“周期性對(duì)沖機(jī)制”是否沖突，外生調(diào)控與內(nèi)生治理之間的關(guān)系如何刻畫？

傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)理論在解釋上述問題時(shí)受到一定的局限，因?yàn)?，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)管理理論通常側(cè)重于對(duì)企業(yè)內(nèi)生財(cái)務(wù)要素自身屬性（靜態(tài)）與運(yùn)行規(guī)律（動(dòng)態(tài)）的研究，而忽略了內(nèi)生財(cái)務(wù)管理行為與外生宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的聯(lián)動(dòng)作用及其經(jīng)濟(jì)后果。然而，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是宏觀經(jīng)濟(jì)政策，其實(shí)現(xiàn)（實(shí)施）過程不僅會(huì)影響微觀財(cái)務(wù)行為，也必然會(huì)受到微觀反饋效應(yīng)的影響。為此，本文試圖以營(yíng)運(yùn)資本管理這一企業(yè)內(nèi)生財(cái)務(wù)管理行為為入口，分析這一內(nèi)生財(cái)務(wù)管理策略對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及貨幣政策進(jìn)行聯(lián)動(dòng)的理論機(jī)理和邏輯路徑。

換言之，與傳統(tǒng)的有關(guān)營(yíng)運(yùn)資本管理方面的研究文獻(xiàn)不同，本文重點(diǎn)探討營(yíng)運(yùn)資本管理與宏觀經(jīng)濟(jì)周期及貨幣政策之間的關(guān)聯(lián)邏輯，力圖從宏、微觀聯(lián)動(dòng)視角對(duì)營(yíng)運(yùn)資本管理展開補(bǔ)充性研究。這與當(dāng)前文獻(xiàn)主要立足于營(yíng)運(yùn)資本自身屬性與運(yùn)行特征的研究截然不用，例如，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從以下方面對(duì)營(yíng)運(yùn)資本管理展開研究：第一，營(yíng)運(yùn)資本的概念及其管理內(nèi)涵 （楊雄勝，2000；王竹泉，2007）1,2；第二，營(yíng)運(yùn)資本（需求）的決定因素分析（Chiou和Cheng，2006；Nazir和Afza，2009）3,4；第三，營(yíng)運(yùn)資本策略激進(jìn)度分析（袁衛(wèi)秋，2012）5；第四，營(yíng)運(yùn)資本績(jī)效指標(biāo)（如CCC）與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系分析 （Deloof，2003；Teruel和 Salano，2007）6,7；第五，營(yíng)運(yùn)資本需求的動(dòng)態(tài)調(diào)整分析 （吳娜，2013）8；第六，基于營(yíng)運(yùn)資本的財(cái)務(wù)預(yù)警分析（李梁堅(jiān)等，2013）9。與上述文獻(xiàn)相比，本文的潛在貢獻(xiàn)在于：以金融加速器理論為視角構(gòu)建經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策與營(yíng)運(yùn)資本管理之間的影響機(jī)理，拓展了宏觀經(jīng)濟(jì)因素與微觀企業(yè)行為研究的理論視角與研究邊界。

二、營(yíng)運(yùn)資本管理推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邏輯與路徑

改革開放以來(lái)，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一個(gè)舉世矚目的快速發(fā)展階段。其中，GDP從1979年的4063億元增長(zhǎng)至2013年的56.9萬(wàn)億，年復(fù)合增長(zhǎng)率15.65%，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額自1981年的961億增長(zhǎng)至2013年的44.71萬(wàn)億，年復(fù)合增長(zhǎng)率也高達(dá)21.11%。如此快速、持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上實(shí)屬罕見，因此，這一特征也被稱為 “中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之謎”（Allen,2005；Song et al.,2010）10,11。然而，究竟是什么原因驅(qū)動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)呢？對(duì)此，Ayyagari et al.（2010）12考察了非正規(guī)金融（即外部融資條件）對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持作用，然而，該研究表明，盡管企業(yè)獲得正規(guī)銀行體系融資支持的能力有限，但非正規(guī)金融發(fā)展水平及其可得性并非引發(fā)中國(guó)企業(yè)保持高投資率的驅(qū)動(dòng)因素。與此同時(shí)，也有學(xué)者從企業(yè)內(nèi)生資本積累的角度來(lái)考察經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之謎。其中，Cull et al.（2009）13的研究表明，對(duì)商業(yè)信用使用程度的高低也不能有效解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之謎，商業(yè)信用不是驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的核心路徑；Guariglia et al.（2011）14認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)高投資的根本原因是企業(yè)具有較強(qiáng)的現(xiàn)金積累能力，正是這一強(qiáng)大的內(nèi)生積累能力使得中國(guó)企業(yè)在外部融資約束普遍存在的條件下依然可以支撐其固定投資。鞠曉生等（2013）15的研究表明，中國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)（R&D）投資在過去30年經(jīng)歷了一個(gè)持續(xù)增長(zhǎng)階段，即使是在金融危機(jī)時(shí)期，其波動(dòng)程度也顯著低于企業(yè)現(xiàn)金流水平的波動(dòng)，即創(chuàng)新投資擁有更為穩(wěn)定的投資路徑，從而推動(dòng)了企業(yè)創(chuàng)新水平及創(chuàng)新效率的增長(zhǎng)。其研究發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致創(chuàng)新投資得以持續(xù)增長(zhǎng)的主要原因在于企業(yè)具有較強(qiáng)的創(chuàng)新投資“緩沖”機(jī)制，這一緩沖機(jī)制的實(shí)現(xiàn)也與企業(yè)強(qiáng)大的內(nèi)部融資能力有關(guān)。具體而言，內(nèi)部融資能力不僅體現(xiàn)為強(qiáng)大的現(xiàn)金積累能力，還體現(xiàn)為能夠借助“營(yíng)運(yùn)資本管理”來(lái)“平滑”創(chuàng)新投資（即企業(yè)為了減少創(chuàng)新投資的波動(dòng)，會(huì)傾向于降低流動(dòng)性更強(qiáng)的營(yíng)運(yùn)資本投資來(lái)補(bǔ)充創(chuàng)新投資）的能力，而正是這一能力推動(dòng)了創(chuàng)新投資的持續(xù)增長(zhǎng)。

上述“營(yíng)運(yùn)資本平滑效應(yīng)”為解釋“中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之謎”提供了有利借鑒。因?yàn)?，與固定投資相比，營(yíng)運(yùn)資本（本文傾向于采用“凈營(yíng)運(yùn)資本”來(lái)界定和計(jì)量營(yíng)運(yùn)資本，從而將流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債作為一個(gè)整體來(lái)考察營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模，即NWC=流動(dòng)資產(chǎn)－流動(dòng)負(fù)債）通常具有更高的流動(dòng)性，這一特征使得營(yíng)運(yùn)資本擁有更低的調(diào)整成本。所以，當(dāng)宏觀沖擊導(dǎo)致企業(yè)營(yíng)業(yè)收入水平下降、現(xiàn)金流遭受外部沖擊時(shí)，由于營(yíng)運(yùn)資本投資與固定資產(chǎn)投資之間存在現(xiàn)金流競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，企業(yè)在權(quán)衡固定投資與營(yíng)運(yùn)資本投資時(shí)，通常會(huì)優(yōu)先調(diào)整那些“調(diào)整成本更低”的投資（即營(yíng)運(yùn)資本投資）來(lái)緩解現(xiàn)金流壓力，甚至犧牲營(yíng)運(yùn)資本投資來(lái)補(bǔ)償那些調(diào)整成本更高的固定資產(chǎn)投資?？梢姡瑺I(yíng)運(yùn)資本投資對(duì)固定投資的平滑效應(yīng)，為解釋中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)提供了一個(gè)有利的視角?？疾爝^去10年間以“存貨、商業(yè)信用、現(xiàn)金資產(chǎn)”為核心要素的營(yíng)運(yùn)資本投資的波動(dòng)幅度發(fā)現(xiàn)，其波動(dòng)水平的標(biāo)準(zhǔn)差大大高于固定資產(chǎn)投資的標(biāo)準(zhǔn)差，這進(jìn)一步為營(yíng)運(yùn)資本“緩沖”固定投資的平滑效應(yīng)提供了實(shí)踐證據(jù)。

上述理論邏輯獲得了一定的實(shí)證支持，其中，F(xiàn)azzari and Petersen（1993）16是此類研究的先驅(qū)性文獻(xiàn)，該研究首次提出了營(yíng)運(yùn)資本對(duì)固定投資的平滑效應(yīng)，盡管該文獻(xiàn)是以融資約束檢驗(yàn)為目標(biāo)，提出了利用營(yíng)運(yùn)資本平滑來(lái)檢驗(yàn)融資約束的機(jī)制，但平滑概念的提出確實(shí)為后續(xù)研究奠定了可以延伸的邏輯；Ding et al.（2013）17指出，“投資—現(xiàn)金流”敏感度在一定程度上是“投資—營(yíng)運(yùn)資本投資”敏感度的反映，面臨外部容易受約束的企業(yè)，之所以獲得了快速的固定投資增長(zhǎng)，是源于企業(yè)具有較強(qiáng)的內(nèi)源融資能力，而營(yíng)運(yùn)資本管理正是企業(yè)調(diào)節(jié)內(nèi)部資本水平的重要渠道；劉康兵（2012）18結(jié)合我國(guó)制造業(yè)樣本分析了營(yíng)運(yùn)資本平滑固定投資的靜、動(dòng)態(tài)特征；于博（2014）19將營(yíng)運(yùn)資本因素平滑效應(yīng)納入傳統(tǒng)投資效率檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，分析了營(yíng)運(yùn)資本管理對(duì)企業(yè)投資效率的影響機(jī)制，并構(gòu)建了貨幣政策借助營(yíng)運(yùn)資本路徑影響企業(yè)投資效率的實(shí)證邏輯。

三、貨幣政策影響營(yíng)運(yùn)資本管理的邏輯與路徑——基于金融加速器視角

貨幣政策如何影響企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理？現(xiàn)有文獻(xiàn)通常以融資約束為入口進(jìn)行分析。其基本邏輯可以概括為：寬松的貨幣政策往往能夠緩解企業(yè)融資約束（黃志忠和謝軍，2013）20，而融資約束的緩解無(wú)疑會(huì)減輕企業(yè)利用營(yíng)運(yùn)資本平滑固定投資的強(qiáng)度，進(jìn)而緩解企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理的扭曲水平、回補(bǔ)企業(yè)短期流動(dòng)性。換言之，寬松貨幣政策將有助于營(yíng)運(yùn)資本投資規(guī)模的上升，這對(duì)于降低企業(yè)短期償債壓力、提高企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性具有積極意義。

相比之下，本文試圖以金融加速器為視角，構(gòu)建“貨幣政策波動(dòng)——固定投資波動(dòng)——營(yíng)運(yùn)資本管理波動(dòng)”的影響邏輯與傳導(dǎo)路徑，從而豐富二者之間關(guān)聯(lián)機(jī)理的研究。

（一）金融加速器理論。金融加速器理論從發(fā)展過程上看，繼承了費(fèi)雪“債務(wù)—通縮”理論的一些核心思想，其主要貢獻(xiàn)在于將信息不對(duì)稱導(dǎo)致的資本市場(chǎng)不完美引入最優(yōu)信貸合約的分析框架，規(guī)范分析了金融因素對(duì)投資的影響及加速的機(jī)理，分析了企業(yè)凈值與投資水平之間的關(guān)系，將融資因素納入到投資分析過程。

在金融加速器理論下，由于資本市場(chǎng)的不完美，宏觀沖擊會(huì)借助資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)影響企業(yè)融資約束及投資水平。宏觀沖擊在金融加速器機(jī)制下，影響金融市場(chǎng)（信貸市場(chǎng)）局部均衡水平及企業(yè)投資水平的機(jī)理如下：

首先假定資本價(jià)格、資本預(yù)期回報(bào)外生給定。企業(yè)j在時(shí)期t籌劃它在t+1期進(jìn)行生產(chǎn)時(shí)要投入的資本，數(shù)量為，單位價(jià)格是Qt，且資本無(wú)折舊。企業(yè)在t期末的自有資本即凈值為。資本回報(bào)受整體和特征性風(fēng)險(xiǎn)的雙重影響，可表示為，其中隨機(jī)變量wj代表特征性風(fēng)險(xiǎn)，代表整體風(fēng)險(xiǎn)，wj獨(dú)立同分布，存在連續(xù)分布函數(shù)F(w)，而且在取值都為正時(shí)有E(wj)=1。企業(yè)借入資本的數(shù)量可以表示為

模型中假定金融機(jī)構(gòu)作為資金來(lái)源方（居民）和資金需求方（企業(yè)）的中介，符合風(fēng)險(xiǎn)中性。由于貸方為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，因此，每個(gè)借貸企業(yè)所對(duì)應(yīng)的，在整個(gè)市場(chǎng)范圍內(nèi)的平均值一定高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rt+1，此外，由于信息不對(duì)稱，金融中介需要支付狀態(tài)監(jiān)督成本，其中，μ是監(jiān)督成本系數(shù)，是總的資本收益。企業(yè)與金融中介的借貸合同需滿足企業(yè)和中介兩者的均衡條件，對(duì)于企業(yè)而言，需要選擇和,使得，其中，和是狀態(tài)變量,代表市場(chǎng)的平均資本回報(bào)率，代表均衡合同利率。他們由中介的均衡等式（預(yù)期回報(bào)=機(jī)會(huì)成本）決定：

基于上述企業(yè)借貸的基本架構(gòu)，模型的局部均衡可以總結(jié)為：在資本回報(bào)總體風(fēng)險(xiǎn)和隨機(jī)風(fēng)險(xiǎn)wj的分布已知、資本價(jià)格Qt和企業(yè)凈值一定的情況下，企業(yè)選擇和以使預(yù)期收益最大化的問題：，上式的前半部分表示wj超過時(shí)的企業(yè)所得，后半部分代表wj超過時(shí)企業(yè)的資金成本。在式中，的值依的值而定，并最終確定E的最大值。將金融中介的均衡等式作為最大化問題的約束條件，可得上述最優(yōu)資產(chǎn)借貸問題關(guān)于的一階必要條件：，其中，它代表企業(yè)的外部融資成本溢價(jià)水平。根據(jù)等式可知，資本存量固定條件下，St與凈值負(fù)相關(guān)，這體現(xiàn)了金融中介均衡的結(jié)果（見對(duì)金融中介均衡等式含義的分析）。上述“一階條件”是整個(gè)模型的關(guān)鍵，它給出了資本供給曲線的形式。一階條件從企業(yè)角度可被表示為：。由一階條件確定的資本供給曲線并非水平，而是向右上翹起。對(duì)于企業(yè)而言，當(dāng)其自有資本（凈值）占資本存量比例（即Nt+1/QtKt+1）越大，說(shuō)明企業(yè)外部融資占比較低，更多依靠自有資本，其原因可能是企業(yè)面臨較高的外部融資成本溢價(jià)。由于S函數(shù)代表外部融資和內(nèi)部融資成本的比例，即外部融資溢價(jià)水平，由上述分析可知，S隨(Nt+1/QtKt+1)的上升而上升。

（二）金融加速器理論下的貨幣政策與營(yíng)運(yùn)資本投資關(guān)系。貨幣政策波動(dòng)在金融加速器機(jī)制下影響企業(yè)投資規(guī)模的傳導(dǎo)邏輯如下：

在上述金融加速器效應(yīng)的影響下，一個(gè)降息沖擊有助于企業(yè)固定投資的加速擴(kuò)張，由于固定投資與營(yíng)運(yùn)資本投資之間存在同向波動(dòng)特征 （如銷售規(guī)模的快速上升必然引發(fā)商業(yè)信用的同步增長(zhǎng)），因此，降息等寬松貨幣政策在刺激固定資產(chǎn)投資的同時(shí)，也將刺激與之匹配的營(yíng)運(yùn)資本投資水平。換言之，寬松貨幣政策將引發(fā)營(yíng)運(yùn)資本投資的同步增長(zhǎng)。

相反，對(duì)于一個(gè)加息沖擊而言：與上述分析過程類似，加息周期通常會(huì)導(dǎo)致那些對(duì)前景悲觀的借款人提高對(duì)資本預(yù)期回報(bào)的要求，從而引發(fā)企業(yè)投資需求的減少以及資本價(jià)格的下跌，企業(yè)凈值隨之下降，導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本升水的上升，抑制資本供給和企業(yè)投資，而投資的減少又進(jìn)一步加劇了資本價(jià)格下跌的趨勢(shì)。而且，對(duì)于不同企業(yè)而言，該加速效應(yīng)的影響程度也不完全相同，企業(yè)的期初凈值越小，這種經(jīng)濟(jì)增速（或減速）的效果就越明顯。

在上述加速器效應(yīng)的影響下，持續(xù)的加息周期必然將引發(fā)企業(yè)固定投資的縮減，然而，鑒于固定投資的不可逆性，企業(yè)為了降低固定投資波動(dòng)帶來(lái)的成本沖擊，必然希望獲得一個(gè)更加穩(wěn)定的固定投資路徑，于是，在營(yíng)運(yùn)資本平滑效應(yīng)的傳導(dǎo)下，固定投資通常會(huì)更加平穩(wěn)，而營(yíng)運(yùn)資本投資則體現(xiàn)出了更強(qiáng)的波動(dòng)特征?？梢?，加息等從緊的貨幣政策對(duì)于營(yíng)運(yùn)資本管理的影響包括兩方面：第一，降低了營(yíng)運(yùn)資本投資的存量規(guī)模；第二，加劇了營(yíng)運(yùn)資本投資的波動(dòng)水平，使得企業(yè)短期償債能力及流動(dòng)性更具不確定性，不斷累積的內(nèi)生平滑效應(yīng)，對(duì)企業(yè)在宏觀沖擊時(shí)期的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性提出了更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。這在一定程度上與宏觀沖擊背景下，溫州、鄂爾多斯等地老板跑路潮等現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)問題高度吻合，也從側(cè)面證明了貨幣政策借助營(yíng)運(yùn)資本路徑來(lái)影響企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的邏輯與機(jī)理確實(shí)存在。

上述分析為貨幣政策的制定和執(zhí)行，提供了新的觀察與分析的視角，即貨幣政策的制定，不僅需要考慮其對(duì)固定投資規(guī)模的沖擊作用，更應(yīng)考慮比固定投資波動(dòng)幅度更高、更頻繁的營(yíng)運(yùn)資本投資的風(fēng)險(xiǎn)邊界，并應(yīng)以營(yíng)運(yùn)資本的風(fēng)險(xiǎn)匹配能力為視角，進(jìn)行壓力測(cè)試，以此為基礎(chǔ)來(lái)調(diào)整監(jiān)管導(dǎo)向、優(yōu)化調(diào)控效率。■

（本文系教育部人文社科基金項(xiàng)目“貨幣政策、營(yíng)運(yùn)資本平滑與投資效率的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)效應(yīng)”〈14YJC630174〉、國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目 “經(jīng)濟(jì)周期、融資約束與營(yíng)運(yùn)資本動(dòng)態(tài)協(xié)同選擇”〈71302114〉階段性研究成果。）

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