詹雷+++任永鴻

摘要：會計信息是投資者獲得企業(yè)財務(wù)信息的重要來源，其質(zhì)量是影響雙方信息不對稱程度的重要因素，進(jìn)而對投融資雙方都有一定的影響。具體到作為債務(wù)融資來源的銀行借款和公司債，會計信息質(zhì)量會影響到企業(yè)及其債權(quán)人利益。通過文獻(xiàn)回顧，梳理了會計信息質(zhì)量對債務(wù)融資方式選擇的影響，并進(jìn)一步分別梳理了會計信息質(zhì)量對銀行借款和公司債契約制定的影響。

關(guān)鍵詞：會計信息質(zhì)量 債務(wù)契約 銀行借款 公司債

一、引言

隨著債務(wù)融資方式的豐富，學(xué)者們的關(guān)注點逐漸從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向債務(wù)融資結(jié)構(gòu)。銀行借款在企業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中一直占據(jù)主導(dǎo)地位，近10年來，平均每個上市公司銀行借款占負(fù)債總額的比率達(dá)到近45%（數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫）。相較于國外債券市場，中國債券市場起步較晚。但是，在2007年8月14日《公司債發(fā)行試點辦法》頒布以后，公司債的發(fā)行程序更加規(guī)范，正在逐漸改善中國債券市場發(fā)展不足的局面。根據(jù)巨靈數(shù)據(jù)庫可分析，從2007年到2012年，公司債平均每年的發(fā)行規(guī)模增長率超過100%，且發(fā)行公司債的上市公司個數(shù)平均每年增長接近200%。這說明公司債正在成為一種重要的債務(wù)融資工具，在國內(nèi)企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)中占據(jù)著越來越重要的位置。

已有的文獻(xiàn)已經(jīng)證明，不僅銀行會利用企業(yè)的會計信息進(jìn)行信貸決策（饒艷超和胡奕明，2005；孫錚、李增泉和王景斌，2006；廖秀梅，2007；Dou，2012）；會計信息對債券市場也是有用的（施丹和馮文潔，2012；施丹，2012；施丹，2013）。會計信息作為投資者了解企業(yè)財務(wù)狀況的重要介質(zhì)，其質(zhì)量對投資者的利益有重要影響。加強(qiáng)這方面的研究，能夠引起投資者的重視，使投資者在使用會計信息的同時關(guān)注會計信息的質(zhì)量，以保護(hù)自己的利益；而作為融資方的企業(yè)也需要根據(jù)自身的會計信息質(zhì)量水平選擇合適的融資方式。銀行借款與公司債融資有許多不同之處，如：投融資雙方的信息不對稱程度、投資者對企業(yè)的監(jiān)管、債務(wù)契約的靈活性、再談判成本等。尤其是銀行更有能力獲得企業(yè)的私有信息，從而減小信息不對稱程度及逆向選擇的問題?；趦蓚€市場的不同之處，企業(yè)在做出債務(wù)融資決策時，是否會考慮到自身的信息質(zhì)量水平？進(jìn)而，會計信息質(zhì)量是否會影響到債務(wù)契約的制定？會計信息質(zhì)量對不同的債務(wù)契約條款的影響是否相同？本文通過整理會計信息質(zhì)量對債務(wù)融資方式選擇和債務(wù)契約的影響方面的文獻(xiàn)，總結(jié)會計信息質(zhì)量對債務(wù)融資決策及契約制定的影響，并進(jìn)一步比較對公司債券和銀行借款契約影響的異同。

二、會計信息質(zhì)量與債務(wù)融資方式的選擇

目前，企業(yè)的主要債務(wù)融資來源是銀行借款和公司債。兩種債務(wù)融資方式各有特點。相較于銀行借款，發(fā)行公司債需要一定的發(fā)行費(fèi)用、滿足《公司債發(fā)行試點辦法》的條件、發(fā)行程序較復(fù)雜且靈活性??；但是，企業(yè)更容易通過公司債獲得長期資金來源以滿足其長期投資需求。企業(yè)在兩者之間進(jìn)行選擇時，會計信息質(zhì)量會起到一定的作用。

關(guān)于銀行借款與公司債之間的債務(wù)融資決策，有一個重要的觀點是信息不對稱假設(shè)。信息不對稱假設(shè)認(rèn)為，企業(yè)對于債務(wù)融資方式的選擇與其信息不對稱程度相關(guān)（Altunba a等，2010）。信息不對稱會導(dǎo)致股東和債權(quán)人之間的道德風(fēng)險，從而引發(fā)投資不足或過度投資等問題（Jensen和Meckling ，1976； Myers，1977）。一方面，高質(zhì)量的會計信息可以減輕信息不對稱的程度（Diamond和Verricchia，1991；Leuz和Verricchia，2000；Verricchia，2001），從而減小道德風(fēng)險；另一方面，相對于分散的債券持有者，銀行更有優(yōu)勢監(jiān)督借款企業(yè)的行為以降低道德風(fēng)險。Diamond（1984a，1991b）認(rèn)為，信息不對稱程度較大的企業(yè)更有可能從銀行借款。同樣地，Easterwood和Kadapakkam（1991）的實證研究也提出了信息不對稱對企業(yè)在銀行借款和公司債融資方式的選擇中很可能起著關(guān)鍵作用。Krishnaswami等（1999）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，如果某個企業(yè)擁有其未來盈利能力的有利信息且具有較大程度的信息不對稱，則其更多的選擇銀行借款融資方式。

根據(jù)已有文獻(xiàn)，結(jié)合企業(yè)債務(wù)融資決策選擇的其他影響因素，發(fā)行公司債的公司凈值較高（Hoshi等，1993）、盈利能力低（Chemmanur和Fulghieri，1994； Krishnaswami等，1999）、信用質(zhì)量高（Denis和Mihov，2003）、由中央政府控股（Weill和Pessarossi，2011）、發(fā)行規(guī)模較大（Krishnaswami等，1999）。而向銀行借款的公司擁有更多短期債務(wù)和成長機(jī)會（Altunba a等，2010）、會計信息質(zhì)量較差（Bharath等，2008）、債券評級位置居中（Diamond，1991； Denis和Mihov，2003）。不難發(fā)現(xiàn)，目前對于會計信息質(zhì)量對債務(wù)融資決策影響的研究還比較少。

綜上所述，早期的研究中，學(xué)者們在信息不對稱對債務(wù)融資方式選擇方面得出了一個基本統(tǒng)一的觀點，即信息不對稱程度大的企業(yè)更傾向于選擇銀行借款融資。近年來，也有少量研究證實了會計信息質(zhì)量較差的企業(yè)更多地會選擇向銀行借款。

三、會計信息質(zhì)量與銀行借款契約特征

站在融資者即企業(yè)的角度，會計信息質(zhì)量會在一定程度上影響企業(yè)債務(wù)融資方式的選擇，那么站在投資者的角度來考慮，他們能否識別企業(yè)的會計信息質(zhì)量呢？如果答案是肯定的，投資者會與擁有不同會計信息質(zhì)量的企業(yè)簽訂不同的債務(wù)契約。對于銀行借款，契約條款的制定主要體現(xiàn)在利率、期限、擔(dān)保、抵押、限制性條款等方面。

（一）會計信息質(zhì)量與銀行借款利率

銀行借款利率對借款企業(yè)具有重要意義，它直接影響到企業(yè)的債務(wù)融資成本以及企業(yè)資本成本。如果企業(yè)提供低質(zhì)量的會計信息，銀行在利用會計信息分析企業(yè)的償債能力時就可能存在一定的偏差，銀行可能要求更高的利率來彌補(bǔ)高風(fēng)險。從以有的研究來看，會計信息質(zhì)量已經(jīng)體現(xiàn)在借款契約的借款利率中。會計信息質(zhì)量與借款利率負(fù)相關(guān)，這在國內(nèi)外基本已形成一致的結(jié)論。endprint

不少學(xué)者通過實證研究得出結(jié)論，會計穩(wěn)健性高的企業(yè)通過獲得較低利率的銀行借款而受益（Zhang，2008；Beatty等，2012）。Sengupta（1998）也利用銀行借款相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)信息披露水平高的企業(yè)在向銀行借款時，享有更低的有效利率，且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在不穩(wěn)定的市場中更顯著。Mazumdar和Sengupta（2005）和Bharath等（2008）再次證明了借款利差與企業(yè)的信息披露質(zhì)量負(fù)相關(guān)。姚立杰和夏冬林（2009）分析了企業(yè)盈余質(zhì)量與借款成本之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)盈余質(zhì)量高的企業(yè)可以獲得較低成本的借款。胡奕明和唐松蓮（2007）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，被國內(nèi)“十大”審計會獲得較低利率的銀行借款。已有研究大都認(rèn)為財務(wù)重述之后，企業(yè)的借款利率會顯著的增加（Grahama等，2008；Park和Wu，2009；[30]Costello和Wittenberg-Moerman，2010）

（二）會計信息質(zhì)量與銀行借款期限

債務(wù)期限越長，企業(yè)財務(wù)壓力越小，而銀行將承擔(dān)更大的風(fēng)險。因此，對于會計信息質(zhì)量較差的企業(yè)，銀行可能給予較短的借款期限，以減小自己的風(fēng)險。但從已有研究看，會計信息質(zhì)量與銀行借款期限負(fù)相關(guān)。

Bergeret等（2005）認(rèn)為在商業(yè)貸款中，隨著信息不對稱程度的減少，企業(yè)的貸款期限顯著增加。作為減小信息不對稱程度和加強(qiáng)管理層監(jiān)督的一種手段，Grahama等（2008）[29]和Costello和Wittenberg-Moerman（2010）發(fā)現(xiàn)，與企業(yè)發(fā)生財務(wù)重述之前相比，發(fā)生財務(wù)重述后借款期限顯著縮短。Bharath等（2008）發(fā)現(xiàn)在銀行借款中，較高的會計信息質(zhì)量有助于企業(yè)獲得更長的債務(wù)期限。Wittenberg-Moerman（2009）發(fā)現(xiàn)在貸款二級市場上，借貸雙方的信息不對稱縮短了借款期限。GARC？A-TERUEL等（2010）利用西班牙上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)在銀行借款中，盈余質(zhì)量較低的企業(yè)擁有的借款期限較短。[34]雖然國外學(xué)者基本認(rèn)為高質(zhì)量的會計信息有助于企業(yè)獲得更長期限的銀行借款，然而這一結(jié)論并沒有在國內(nèi)得到有效證明。葉志鋒，胡玉明和納超洪（2011）發(fā)現(xiàn)銀行雖然不能識別企業(yè)的盈余管理，但是卻給予非標(biāo)審計意見的企業(yè)較嚴(yán)格的債務(wù)期限。

（三）會計信息質(zhì)量與其他銀行契約特征

債務(wù)契約中除了借款利率和期限，還有擔(dān)保、抵押和限制性條款等。從已有的研究成果來看，大部分學(xué)者認(rèn)為會計信息質(zhì)量低的企業(yè)更有可能被要求提供擔(dān)保、抵押，或在債務(wù)契約中訂立更多的限制性條款。

在會計信息質(zhì)量與擔(dān)保關(guān)系方面，Grahama等（2008）比較了企業(yè)發(fā)生財務(wù)重述前后的銀行借款，發(fā)生在財務(wù)重述后的借款更有可能被銀行要求提供擔(dān)保。劉浩、彭一浩和張靜（2010）通過對上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，會計信息質(zhì)量高的企業(yè)更能夠從銀行獲得信用借款，會計信息質(zhì)量低的企業(yè)更有可能被銀行要求提供擔(dān)保；但是會計信息質(zhì)量與信用貸款之間的正相關(guān)關(guān)系在國有股權(quán)和金融業(yè)市場化程度較低的地區(qū)被削弱了。

在會計信息質(zhì)量與抵押關(guān)系方面，早期的一些研究發(fā)現(xiàn)抵押貸款更多的運(yùn)用在信息不對稱的企業(yè)中（Boot等，1991；Dennis等，2000）。Chen et al（2011）表明會計穩(wěn)健性與抵押的運(yùn)用負(fù)相關(guān)；但是，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在國有借款企業(yè)以及從國有銀行企業(yè)借款的企業(yè)中被減弱了。與前述結(jié)論相反，Chan和Thakor（1987）卻發(fā)現(xiàn)會計信息質(zhì)量高的企業(yè)可能承擔(dān)更多的抵押借款。

會計信息質(zhì)量與限制性條款關(guān)系方面，Costello和Wittenberg-Moerman（2010）發(fā)現(xiàn)如果一個公司的財務(wù)報告質(zhì)量低，銀行會減少對財務(wù)信息的利用，而代之以保護(hù)性條款。與發(fā)生財務(wù)重述前的銀行借款相比，發(fā)生在財務(wù)重述的借款會有更多的限制性條款（Grahama等，2008；[29]Costello和Wittenberg-Moerman，2010）。

四、會計信息質(zhì)量與公司債契約特征

相較于銀行借款，公司債較少提供抵押或擔(dān)保，所以較少有研究涉及會計信息質(zhì)量對抵押和擔(dān)保的影響。從目前的研究情況來看，會計信息質(zhì)量與公司債契約條款的研究主要集中在債券利率，也有部分研究涉及債券期限及限制性條款。

（一）會計信息質(zhì)量與債券成本

研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量高的企業(yè)有著較低的信用利差（Yu，2005；Bharath等，2008）。沈宜慶（2009）的實證結(jié)果也顯示年報的自愿性披露環(huán)境越高，企業(yè)發(fā)行公司債的增額舉債成本越低，但是這種結(jié)果在高風(fēng)險組的企業(yè)中并不顯著。此外，一些學(xué)者用債券評級作為債券成本的代理變量也得出了相同的結(jié)論。 Ahmed等（2002）發(fā)現(xiàn)財務(wù)報告穩(wěn)健性高的企業(yè)有很好的信用評級，Ashbaugh等（2006）也認(rèn)為債券評級與盈余質(zhì)量正相關(guān)。朱松（2013）進(jìn)一步從審計質(zhì)量、會計穩(wěn)健性和盈余波動性三個角度發(fā)現(xiàn)企業(yè)的會計信息質(zhì)量越高，信用評級將越高。

（二）會計信息質(zhì)量與其他債券契約特征

會計信息質(zhì)量與債券期限關(guān)系方面，Bharath等（2008）實證分析發(fā)現(xiàn)在債券中，會計信息質(zhì)量與債券期限沒有關(guān)系。會計信息質(zhì)量與限制性條款關(guān)系方面，Nikolaev（2008）的研究結(jié)果表明，提供更加穩(wěn)健的財務(wù)報告的企業(yè)更有可能在契約中設(shè)立限制性條款。但是，Chava等 （2010）認(rèn)為股利支付政策限制性條款更有可能在會計信息質(zhì)量差的企業(yè)中運(yùn)用。

在會計信息質(zhì)量與債券利率方面，會計信息質(zhì)量與債券利率負(fù)相關(guān)，這與銀行借款契約的相關(guān)研究結(jié)論一致。而在會計信息質(zhì)量與借款期限、限制性條款等關(guān)系的研究結(jié)論卻與銀行借款契約有較大的差別：在銀行借款方面，大部分學(xué)者認(rèn)為會計信息質(zhì)量與銀行借款期限正相關(guān)，與擔(dān)保、抵押、限制性條款等其他債務(wù)契約特征成負(fù)相關(guān)關(guān)系；在公司債契約方面，少量研究證明在國外債券市場上，會計信息質(zhì)量對公司債期限沒有關(guān)系，且可能與限制性條款呈正相關(guān)關(guān)系。endprint

五、評述

通過文獻(xiàn)回顧，目前比較一致的結(jié)論有，會計信息質(zhì)量差的企業(yè)更傾向于向銀行借款。投資者能在一定程度上識別會計信息質(zhì)量并體現(xiàn)在債務(wù)契約中，但是這種體現(xiàn)在銀行借款契約和公司債契約中并不完全相同。在銀行借款契約和公司債契約中，會計信息質(zhì)量與借款利率負(fù)相關(guān)。但是，國外學(xué)者關(guān)于會計信息質(zhì)量與銀行借款期限正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論未在債券市場及國內(nèi)銀行借款中得到證實；會計信息質(zhì)量低的企業(yè)更有可能被要求提供擔(dān)保、抵押，或在銀行借款契約中訂立更多的限制性條款，但是會計信息質(zhì)量高的企業(yè)卻在債券契約中被訂立更多的限制性條款。

一方面，會計信息質(zhì)量代理變量的選擇較多，如會計穩(wěn)健性、財務(wù)重述、盈余質(zhì)量等，這使我們可以從不同的角度研究會計信息質(zhì)量對債務(wù)契約的影響；但不同的代理變量反映了會計信息質(zhì)量的某一方面，較難從整體上把握會計信息質(zhì)量對債務(wù)契約的影響，而且學(xué)者們在銀行能否識別企業(yè)的盈余管理等一些問題上沒有達(dá)成一致結(jié)論也有可能是由于會計信息質(zhì)量代理變量不同引起的。另一方面，國外對于會計信息質(zhì)量與債務(wù)契約關(guān)系的研究更早也更多，但國內(nèi)外的債券市場有一定的差別，國外某些研究結(jié)論還沒有在國內(nèi)得到驗證。

從目前的研究狀況來看，國內(nèi)對會計信息質(zhì)量與公司債的研究比較少，國外的已有研究結(jié)論是否同樣在國內(nèi)適用還需要更多的檢驗。尤其是現(xiàn)在國家大力發(fā)展債券市場，而大部分企業(yè)并沒有充分利用公司債的風(fēng)險分散功能，因而加強(qiáng)對債券市場的研究顯得尤為重要。具體來講，未來的研究可在以下幾個方面展開：

（一）會計信息質(zhì)量對債務(wù)融資決策的影響

目前國外研究信息不對稱對債務(wù)融資決策的影響的文獻(xiàn)已有不少，而直接從會計信息角度來研究還不是很多，尤其是國內(nèi)對這方面的研究更少，因而這方面的文獻(xiàn)亟待豐富。

（二）會計信息質(zhì)量對債務(wù)期限的影響

從已整理的文獻(xiàn)中可以看出，雖然國外研究會計信息質(zhì)量對銀行借款期限影響的較多，但是國外的研究結(jié)論在國內(nèi)的適用性有待驗證；同時，研究對債券借款期限影響的文獻(xiàn)很少，這給我們提供了很好的研究課題。

（三）會計信息質(zhì)量對公司債契約特征的影響

會計信息質(zhì)量對銀行借款契約影響的文獻(xiàn)比較多，而對公司債契約影響的文獻(xiàn)卻很少，而且已有的文獻(xiàn)也主要集中在國外，隨著我國債券市場的發(fā)展，加強(qiáng)這方面的研究在理論上和實踐上都有重要意義。

（四）會計信息質(zhì)量對銀行借款和公司債的不同影響

我們已經(jīng)知道，會計信息質(zhì)量水平會影響企業(yè)在銀行借款和公司債中做出的決策，并且會影響到各自債務(wù)契約的制定，但是會計信息質(zhì)量對二者的影響程度是否相同？公司債與銀行借款在取得條件、信用評級、公司義務(wù)等方面都有著顯著的不同，相對而言銀行比公司債債券持有人擁有更多的優(yōu)勢，因而會計信息質(zhì)量是否對二者有不同程度的影響是一個值得探討的問題。

（五）會計信息質(zhì)量的不同方面對債務(wù)契約不同特征的影響程度的異同

會計信息質(zhì)量代理變量可以是會計穩(wěn)健性、審計特征、盈余質(zhì)量、財務(wù)重述等，它們都從不同角度反映了會計信息質(zhì)量水平，將來我們不僅可以研究不同代理變量對同一債務(wù)契約的影響程度是否相同，也可以研究同一代理變量對不同契約特征影響程度的異同，通過比較也許可以發(fā)現(xiàn)會計信息質(zhì)量的哪一方面對債務(wù)投資者而言是最有價值的。

會計信息質(zhì)量與債務(wù)契約特征的相關(guān)關(guān)系在哪些情況下被強(qiáng)化或弱化？一些學(xué)者在研究會計信息質(zhì)量對債務(wù)契約關(guān)系時注意了這點，如信息披露水平與銀行借款利率的負(fù)相關(guān)關(guān)系在不穩(wěn)定的市場中更顯著、會計信息質(zhì)量與信用貸款的正相關(guān)關(guān)系在國企中被削弱了等，我們也可以在會計信息質(zhì)量與其他債務(wù)契約特征關(guān)系中作類似的研究。

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