張亮亮+黃國良+李強

收稿日期：2013-02-20

基金項目：國家社會科學(xué)基金項目（11BGL028）；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金項目（JJ120590）；高等學(xué)校博士學(xué)科點專項科研基金項目（2011009511003）

作者簡介：張亮亮（1987-），男，江蘇贛榆人，博士研究生，研究方向為財務(wù)理論與方法；黃國良（1968-），男，浙江臨海人，博士、教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為財務(wù)理論與方法；李 強（1980-），男，安徽界首人，博士、副教授、碩士生導(dǎo)師，研究方向為公司財務(wù)與環(huán)境會計。

摘要：在管理防御假說框架下，從理論上分析了高管變更對資本結(jié)構(gòu)變動的影響，并以2007～2011年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)進行了實證檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：高管變更使繼任者面臨再次變更的威脅，降低了其管理防御程度，強化了公司的財務(wù)杠桿的作用，但這一關(guān)系僅在非國有上市公司中存在，在國有上市公司中這一效應(yīng)可能被高管行政選拔機制和負債軟約束等因素所削弱而不顯著。進一步分析發(fā)現(xiàn)高管變更與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的正相關(guān)關(guān)系僅在負債不足子樣本中顯著，表明高管變更具有優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)決策的功能。

關(guān)鍵詞：高管變更；資本結(jié)構(gòu)；管理防御

中圖分類號：F275.1 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2014）03-0051-05

Study of Managers Turnover and Capital Structure Adjustment

——Based on the Perspective of Managerial Entrenchment

ZHANG Liang-liang， HUANG Guo-liang， LI Qiang

（School of Management， China University of Mining and Technology， Xuzhou 221116）

Abstract： From the framework of managerial entrenchment， this paper theoretically analyses the influence of managers turnover on capital structure adjustment. Using of the data of listed companies of Shanghai and Shenzhen stock markets from 2007 to 2011， it empirically examines the above relation. Empirical results show managers turnover which threatens the successors for turnover again reduces the degree of managerial entrenchment and increases capital structure. However， the relation only exists in non state-owned enterprises， and the effect is weakened by the administrative employment and soft budget constraints in state-owned enterprises. Further evidences suggest the positive relation only exists in the sample of debt deficit， which indicates managers turnover has the function of optimizing the capital structure decision.

Key words： managers turnover； capital structure； managerial entrenchment

1 引言

代理理論認為股東可以通過設(shè)計有效的公司治理機制約束管理者的自利行為[1]，促使管理者采取追求公司價值最大化的決策，其中解聘對管理者而言是最大的約束與懲罰機制。高管變更將會對公司未來的政策調(diào)整產(chǎn)生重要影響，如修正前任錯誤的決策、實施新的公司戰(zhàn)略等。目前，高管變更對經(jīng)濟影響的研究主要集中在會計政策變更[2]與公司業(yè)績[3]等方面，且研究結(jié)論存在較大差異，現(xiàn)有研究很少探尋影響公司業(yè)績背后財務(wù)政策的變化，目前僅發(fā)現(xiàn)Weisbach、Berger等基于美國上市公司數(shù)據(jù)分別研究CEO變更對資產(chǎn)剝離和資本結(jié)構(gòu)變動的影響[4，5]，鮮有基于中國背景的相關(guān)研究。

本文基于管理防御（Managerial Entrenchment）假說構(gòu)建了高管變更與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)系的理論分析框架。在管理防御假說下，在沒有面臨職位威脅時，防御的管理者偏好低負債[6]，而管理者發(fā)生變更后，繼任者面臨再次變更的威脅，這將降低其防御程度，可能修正前任管理者次優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)決策，從而強化企業(yè)財務(wù)杠桿的作用。另外，在我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的背景下，這一效應(yīng)在不同性質(zhì)企業(yè)中可能存在一定的差異。國有企業(yè)負債的軟約束等因素可能弱化管理者偏好低負債的動機，在高管變更后，通過行政機制選拔的繼任者或沒有動機或沒有能力利用負債提高企業(yè)的經(jīng)營效率，因此不同性質(zhì)企業(yè)的高管變更與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)系可能有所不同。本文以2007～2011年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，實證考察高管變更對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。研究發(fā)現(xiàn)，高管變更顯著強化了企業(yè)財務(wù)杠桿的作用，但這一效應(yīng)僅在非國有上市公司存在，國有上市公司并不顯著，可能被高管行政選拔機制和負債軟約束等因素所削弱。根據(jù)期初資本結(jié)構(gòu)將樣本分為過度負債與負債不足子樣本，進一步分析發(fā)現(xiàn)高管變更與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的正相關(guān)關(guān)系僅在負債不足子樣本中存在，表明高管變更引起的負債水平上升優(yōu)化了公司的資本結(jié)構(gòu)決策。

2 理論分析與研究假設(shè)

在信息不對稱和契約不完備的條件下，自利的管理者與股東之間的利益沖突，引發(fā)管理者固守職位并最大化自身效用的管理防御行為[6]。由于負債的硬約束，越是強化財務(wù)杠桿的作用，管理者按期支付利息的壓力越大，從而減少了自身可以控制的自由現(xiàn)金流，同時強化財務(wù)杠桿作用也增加了公司破產(chǎn)的風(fēng)險，破產(chǎn)將會使管理者失去目前的職位以及與職位相關(guān)聯(lián)的一切福利待遇，具有很高的人力資本成本[7]，因此在沒有職位威脅的情況下，防御的管理者偏好低負債。

高管變更對繼任者的職位安全是一種極大的威脅，如果不能努力經(jīng)營提高企業(yè)經(jīng)營效率，將可能面臨再次被更換的風(fēng)險，因此高管變更將會降低管理者的防御程度，促使管理者采取公司價值最大化的決策，繼任者很可能會修正前任管理者次優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)決策，主動提高負債水平，向股東傳遞一種努力經(jīng)營的信號。據(jù)此提出研究假設(shè)1：

假設(shè)1：高管變更將會強化公司的財務(wù)杠桿作用。

中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟最顯著的特征之一就是政府對經(jīng)濟的強力干預(yù)，國有企業(yè)與非國有企業(yè)在高管選拔機制、負債約束等方面存在顯著性差異，這將影響高管變更與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的關(guān)系。

國有企業(yè)高管選拔機制具有很強的行政色彩。上交所研究中心2006年調(diào)查結(jié)果顯示，中央部屬企業(yè)控股的上市公司中60%的董事長具有行政級別，而中央直屬控股的上市公司中50%的董事長和總經(jīng)理具有行政級別，這種非市場化機制選拔產(chǎn)生的高管具有很強的動機迎合政府政策性負擔的需求[8]，其防御動機可能不僅僅是固守職位獲取經(jīng)濟利益，而可能更多考慮政治職位的晉升。已有研究表明行政選拔機制產(chǎn)生的高管因經(jīng)營不善而離職的概率更低[9]，同時負債軟約束也使得國有企業(yè)管理者不會因過多的負債而限制了其經(jīng)營決策，這些因素都可能弱化了管理者選擇低負債的動機。

國有企業(yè)的高管變更后，一方面由于行政選拔渠道限制，導(dǎo)致繼任者能力不夠，無法采取有效措施，如利用負債提高公司的經(jīng)營業(yè)績[10]；另一方面由于國有企業(yè)管理者內(nèi)部或者與政府部門官員之間的互換，導(dǎo)致繼任者利用負債提高經(jīng)營效率的動力不足，繼任者考慮更多的可能是如何積累自身的政治資源，而不是提高經(jīng)營效率。因此高管變更后，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度較小或者不顯著。相對而言，非國有企業(yè)受到政府干預(yù)程度較弱，高管選拔機制更多依賴經(jīng)理人市場，其負債硬約束作用更為顯著，因此管理者偏好低負債的動機更加明顯；高管變更后，隨著管理防御程度的下降，繼任者更有可能修正前任次優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)決策，強化公司財務(wù)杠桿的作用。據(jù)此提出研究假設(shè)2：

假設(shè)2：相對于國有上市公司，非國有上市公司中高管變更后會更強化財務(wù)杠桿的作用。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇

本文初始樣本為2007～2011年滬深A(yù)股上市公司，由于計算資本結(jié)構(gòu)調(diào)整需要前后各一年的資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，因此實際回歸樣本時段為2008～2010年。初始樣本為2007年以前上市的滬深A(yù)股1355家上市公司，按照以下標準篩選：（1）剔除金融類上市公司19家；（2）剔除發(fā)行B股或H股的上市公司127家；（3）剔除在2007～2011年被ST等財務(wù)狀況異常的上市公司333家。最終得到連續(xù)3年876家共計2628個公司年度觀測樣本。研究數(shù)據(jù)來源于CSMAR和CCER數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量定義

本文以資產(chǎn)負債率年度間的變動作為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的衡量指標，由于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整往往需要一定的時間[11]，因此本文采用t+1期資產(chǎn)負債率減去t-1期資產(chǎn)負債率衡量資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

在我國，董事長是一個全職的管理職位，負責(zé)公司的全面經(jīng)營，有關(guān)中國的研究通常將董事長視為公司高管[12]，因此將高管變更定義為董事長變更本文同時檢驗了CEO變更與公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系（限于篇幅沒有報告），發(fā)現(xiàn)兩者相關(guān)性不顯著，驗證了上述預(yù)期。 。由于強制變更更能體現(xiàn)對管理者的約束，本文剔除了常規(guī)變更的情形。CSMAR提供了董事長離職的原因，如果高管變更原因為退休、控股權(quán)變動、健康原因、完善公司法人治理結(jié)構(gòu)、涉案、結(jié)束代理，或為工作調(diào)動、任期屆滿、個人原因且離職年齡大于60歲的，則認定為常規(guī)變更[13]，否則均劃分為強制變更。如果董事長強制變更，Dismiss賦值為1，否則為0。

Private為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量，如果實際控制人為個人或民營企業(yè)，賦值為1，否則為0。

控制變量方面，根據(jù)已有相關(guān)研究[14]，本文選取上期資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、成長性、盈利能力變動、可抵押資產(chǎn)變動、流動比率變動、年度和行業(yè)虛擬變量，具體如表1所示。表1 變量定義

3.3 模型設(shè)計

為了檢驗研究假設(shè)1和研究假設(shè)2，本文構(gòu)建如下模型：

ΔLev=α0+α1×Dismiss+α2×Lev0+α3×Size+α4×Growth+α5×ΔRoa+α6×ΔMortgage+α7×ΔLiquidity+Year+Industry+ε （1）

首先，利用全樣本回歸檢驗假設(shè)1，如果高管變更系數(shù)α1顯著大于0時，表明高管變更后公司資本結(jié)構(gòu)確實上升了。

其次，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國有子樣本和非國有子樣本，分別利用模型（1）進行回歸分析。按照假設(shè)2預(yù)期，在非國有子樣本中，高管變更系數(shù)α1應(yīng)該顯著為正，而在國有子樣本中，高管變更系數(shù)α1應(yīng)該小于非國有子樣本的高管變更系數(shù)，或者不顯著。

4 實證檢驗結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計

表2 高管變更比率情況統(tǒng)計

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平以下顯著

表2報告了2008～2010年我國上市公司的高管變更情況。整體而言，高管變更比率為11.8%。Pearson卡方檢驗表明，非國有上市公司高管變更比率顯著小于國有上市公司高管變更比率，這可能是由于很多非國有上市公司的實際控制人兼任董事長所致。

表3報告了變量的描述性統(tǒng)計情況。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整均值為1.41%，標準差為10.14%，說明不同公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整存在很大差異，上期資本結(jié)構(gòu)均值為49.96%，非國有上市公司數(shù)量占到樣本總量的30%，其他變量統(tǒng)計情況如表3所示。

表3 變量描述性統(tǒng)計

4.2 相關(guān)性分析與單變量檢驗

表4報告了各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)。高管變更與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整在10%水平下顯著正相關(guān)，初步證實了假設(shè)1。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與其他變量之間的相關(guān)性也符合理論預(yù)期。變量之間相關(guān)系數(shù)小于0.4，多重共線性問題并不嚴重。表4 變量Pearson相關(guān)系數(shù)表

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平以下顯著

表5根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分樣本報告了高管變更對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整影響的單變量檢驗結(jié)果。全樣本的均值和中位數(shù)檢驗均表明，高管變更樣本的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整顯著高于沒有變更的樣本，并且這一結(jié)果在非國有子樣本中更加顯著，而國有子樣本中上述關(guān)系并不顯著，這一研究結(jié)論初步證實了研究假設(shè)1和假設(shè)2。

表5 高管變更對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整影響的單變量檢驗

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平以下顯著

4.3 實證結(jié)果分析

表6報告了模型（1）的回歸結(jié)果。在全樣本回歸結(jié)果中，高管變更與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整在5%水平下顯著正相關(guān)，證實了研究假設(shè)1。高管變更前，防御的管理者出于自身利益考慮而選擇了比公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)更為保守的負債水平，而高管變更降低了管理防御程度，繼任者將會修正前任次優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)決策，從而強化了公司的財務(wù)杠桿作用，這一實證結(jié)果與Berger 等[5]基于美國公司數(shù)據(jù)的研究結(jié)論一致，提供了新興經(jīng)濟國家的相關(guān)證據(jù)。

控制變量方面，上期資本結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整顯著負相關(guān)，證實了資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論，即如果公司財務(wù)杠桿的作用過大（過小），公司將會在隨后弱化（強化）財務(wù)杠桿的作用，公司規(guī)模、成長性、可抵押資產(chǎn)變動與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整顯著正相關(guān)，盈利性變動與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整顯著負相關(guān)，支持了優(yōu)序融資理論，即盈利水平較高的公司減少了對外部資金的需求，流動比率變動與資本結(jié)構(gòu)變動顯著負相關(guān)，也符合理論預(yù)期。表6 模型（1）回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平以下顯著

表6的國有子樣本回歸結(jié)果顯示，高管變更與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系不顯著，而在非國有子樣本中高管變更與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整在5%水平下顯著正相關(guān)，并且相關(guān)系數(shù)達到0.027，支持了研究假設(shè)2。國有上市公司由于高管行政選拔機制和負債軟約束等制度因素導(dǎo)致高管變更與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)系不顯著，而非國有上市公司由于受到政府干預(yù)程度較弱，高管變更與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且這一相關(guān)性具有很強的經(jīng)濟意義，高管變更使公司財務(wù)的杠桿作用提高了2.7個百分點。

4.4 敏感性測試

為了確保上述結(jié)論的可靠性，本文進行了如下敏感性測試：（1）重新定義資本結(jié)構(gòu)，由于只有有息負債才具有抵稅效應(yīng)及治理功能，本文使用銀行貸款總額與總資產(chǎn)比率作為資本結(jié)構(gòu)的替代變量，其中銀行貸款總額為短期借款、一年內(nèi)到期的長期負債和長期借款之和，重新檢驗?zāi)Ｐ停?），研究結(jié)論不變；（2）由于樣本篩選得到連續(xù)上市公司的數(shù)據(jù)，因此本文構(gòu)建平衡面板數(shù)據(jù)，Hausman檢驗拒絕隨機效應(yīng)模型，利用固定效應(yīng)模型重新檢驗?zāi)Ｐ停?），研究結(jié)論不變限于文章篇幅并沒有報告具體回歸結(jié)果，如有需要可向作者索取。 。

4.5 不同負債水平對高管變更與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)系的影響

以上結(jié)果表明高管變更強化了公司財務(wù)杠桿的作用，但這并不一定能夠增加公司的價值，本文進一步分析高管變更導(dǎo)致負債的增加是否優(yōu)化了公司的資本結(jié)構(gòu)決策。具體而言，根據(jù)期初實際資本結(jié)構(gòu)與目標資本結(jié)構(gòu)的差異，將樣本劃分為過度負債子樣本和負債不足子樣本，考察不同負債水平下高管變更對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。相對于過度負債子樣本，如果高管變更與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的正相關(guān)關(guān)系在負債不足子樣本中更加顯著，那么就證實了高管變更具有優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的功能。

已有大量研究表明公司目標資本結(jié)構(gòu)主要受到公司規(guī)模、成長性、盈利能力、可抵押資產(chǎn)比例、非債務(wù)稅盾等因素的影響[5，6]，因此首先利用平衡面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型估計所有公司的目標資本結(jié)構(gòu)，具體如模型（2）：

Lev=α0+α1×Size+α2×Growth+α3×Roa+α4×Mortgag+α5×Depreciation+η+λ+ξ （2）

其中Lev為期初資本結(jié)構(gòu)，Size、Growth、Roa、Mortgage和Depreciation為期初的公司規(guī)模對數(shù)、總資產(chǎn)增長率、總資產(chǎn)收益率、存貨與固定資產(chǎn)之和與總資產(chǎn)比例、固定資產(chǎn)折舊與無形資產(chǎn)攤銷之和與總資產(chǎn)比例，η為個體固定效應(yīng)，λ 為時間固定效應(yīng)，ξ為殘差項。如果殘差ξ>0，說明實際資本結(jié)構(gòu)高于目標資本結(jié)構(gòu)，公司過度負債。反之，則負債不足。據(jù)此將樣本分為過度負債子樣本與負債不足子樣本，重新對模型（1）進行回歸分析，結(jié)果如表7所示。

表7 不同負債水平下的高管變更與

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)系回歸結(jié)果

注：限于篇幅沒有列示控制變量回歸結(jié)果。***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平以下顯著

表7回歸結(jié)果表明，在負債不足子樣本中，高管變更與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整顯著正相關(guān)，而在過度負債子樣本中，高管變更與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的正相關(guān)關(guān)系沒有通過顯著性檢驗，支持了上述預(yù)期，即高管變更引起的負債水平上升，優(yōu)化了公司的資本結(jié)構(gòu)決策。

5 研究結(jié)論

高管變更作為一種公司治理機制，將會影響公司未來財務(wù)政策的調(diào)整。本文在管理防御假說的框架下，基于中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的制度背景，分析了高管變更與公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的關(guān)系，并以2007～2011年滬深A(yù)股上市公司為樣本進行了實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)高管變更后公司資本結(jié)構(gòu)顯著上升，但這一關(guān)系僅在非國有上市公司存在，國有上市公司中這一效應(yīng)并不顯著。進一步分析表明高管變更與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的正相關(guān)關(guān)系僅在負債不足子樣本中顯著，表明高管變更引起了公司負債水平的上升，優(yōu)化了公司的資本結(jié)構(gòu)決策。

本文的實證結(jié)果表明，高管變更使繼任者面臨再次變更的威脅，降低了管理防御程度，繼任者將會修正前任管理者的低負債決策，從而提高了公司的負債水平，在一定程度上優(yōu)化了公司的資本結(jié)構(gòu)決策，但是在我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的背景下，這一治理效應(yīng)可能被國有上市公司高管的行政選拔機制和負債軟約束等因素所削弱，高管變更與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不顯著。

本文豐富了新興經(jīng)濟體中高管變更對資本結(jié)構(gòu)決策影響的相關(guān)研究，提供了管理者在面臨職位威脅時，如何調(diào)整資本結(jié)構(gòu)決策以固守職位的相關(guān)證據(jù)。未來相關(guān)研究可以進一步關(guān)注不同特質(zhì)的管理者在高管變更與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，另外可以拓展研究高管變更對公司其他財務(wù)政策調(diào)整的影響。

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[12]方軍雄.高管超額薪酬與公司治理決策[J].管理世界，2012，（11）：144-155.

[13]劉星，代彬，郝穎. 高管權(quán)力與公司治理效率——基于國有上市公司高管變更的視角[J].管理工程學(xué)報，2012， （1）：1-12.

[14]Givoly D， Hayn C， Ofer A R， Sarig O. Taxes and Capital Structure： Evidence from Firms' Response to the Tax Reform Act of 1986[J].Review of Financial Studies， 1992， 5（2）：331-355.

（責(zé)任編輯：何 彬）

本文的實證結(jié)果表明，高管變更使繼任者面臨再次變更的威脅，降低了管理防御程度，繼任者將會修正前任管理者的低負債決策，從而提高了公司的負債水平，在一定程度上優(yōu)化了公司的資本結(jié)構(gòu)決策，但是在我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的背景下，這一治理效應(yīng)可能被國有上市公司高管的行政選拔機制和負債軟約束等因素所削弱，高管變更與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不顯著。

本文豐富了新興經(jīng)濟體中高管變更對資本結(jié)構(gòu)決策影響的相關(guān)研究，提供了管理者在面臨職位威脅時，如何調(diào)整資本結(jié)構(gòu)決策以固守職位的相關(guān)證據(jù)。未來相關(guān)研究可以進一步關(guān)注不同特質(zhì)的管理者在高管變更與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，另外可以拓展研究高管變更對公司其他財務(wù)政策調(diào)整的影響。

參考文獻：

[1]Jensen M C. Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance， and Takeover[J].American Economics Review，1986， 76（2）： 323-329.

[2]Pourciau S. Earnings Management and Nonroutine Executive Changes[J].Journal of Accounting and Economics，1993，16（1-3）：317-336.

[3]Murphy K J， Zimmerman J L. Financial Performance Surrounding CEO Turnover[J].Journal of Accounting and Economics，1993， 16 （1-3）：273-315.

[4]Weisbach M S. CEO Turnover and the Firm's Investment Decisions[J].Journal of Financial Economics， 1995， 37 （2）：159-188.

[5]Berger P G， Ofeck E， Yermack D L. Managerial Entrenchment and Capital Structure Decisions[J].Journal of Finance，1997， 52（4）： 1411-1438.

[6]黃國良，羅旭東，施亭宇等. 管理防御對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響[J]. 商業(yè)研究，2010，（2）： 53-58.

[7]王志強， 張瑋婷，顧勁爾.資本結(jié)構(gòu)、管理層防御與上市公司高管薪酬水平[J]. 會計研究，2011，（2）： 72-78.

[8]林毅夫，李志赟. 政策性負擔、道德風(fēng)險與預(yù)算軟約束[J]. 經(jīng)濟研究，2004，（2）：17-27.

[9]游家興，徐盼盼，陳淑敏. 政治關(guān)聯(lián)、職位壕溝與高管變更——來自中國財務(wù)困境上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J]. 金融研究，2010， （4）：128-143.

[10]逯東.政府控制視角下的國企治理與公司價值研究——基于國有上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[D].成都：西南財經(jīng)大學(xué)，2010.

[11]Myers S. The Determinants of Corporate Borrowing[J].Journal of Financial Economics， 1977，5（2）：147-175.

[12]方軍雄.高管超額薪酬與公司治理決策[J].管理世界，2012，（11）：144-155.

[13]劉星，代彬，郝穎. 高管權(quán)力與公司治理效率——基于國有上市公司高管變更的視角[J].管理工程學(xué)報，2012， （1）：1-12.

[14]Givoly D， Hayn C， Ofer A R， Sarig O. Taxes and Capital Structure： Evidence from Firms' Response to the Tax Reform Act of 1986[J].Review of Financial Studies， 1992， 5（2）：331-355.

（責(zé)任編輯：何 彬）

本文的實證結(jié)果表明，高管變更使繼任者面臨再次變更的威脅，降低了管理防御程度，繼任者將會修正前任管理者的低負債決策，從而提高了公司的負債水平，在一定程度上優(yōu)化了公司的資本結(jié)構(gòu)決策，但是在我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的背景下，這一治理效應(yīng)可能被國有上市公司高管的行政選拔機制和負債軟約束等因素所削弱，高管變更與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不顯著。

本文豐富了新興經(jīng)濟體中高管變更對資本結(jié)構(gòu)決策影響的相關(guān)研究，提供了管理者在面臨職位威脅時，如何調(diào)整資本結(jié)構(gòu)決策以固守職位的相關(guān)證據(jù)。未來相關(guān)研究可以進一步關(guān)注不同特質(zhì)的管理者在高管變更與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，另外可以拓展研究高管變更對公司其他財務(wù)政策調(diào)整的影響。

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[10]逯東.政府控制視角下的國企治理與公司價值研究——基于國有上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[D].成都：西南財經(jīng)大學(xué)，2010.

[11]Myers S. The Determinants of Corporate Borrowing[J].Journal of Financial Economics， 1977，5（2）：147-175.

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[13]劉星，代彬，郝穎. 高管權(quán)力與公司治理效率——基于國有上市公司高管變更的視角[J].管理工程學(xué)報，2012， （1）：1-12.

[14]Givoly D， Hayn C， Ofer A R， Sarig O. Taxes and Capital Structure： Evidence from Firms' Response to the Tax Reform Act of 1986[J].Review of Financial Studies， 1992， 5（2）：331-355.

（責(zé)任編輯：何 彬）