張 閩

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，山東濟(jì)南 250013)

一、新三板市場(chǎng)對(duì)科技型中小企業(yè)融資影響的機(jī)理分析

縱觀世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，科技型中小企業(yè)都是一支最活躍、最具有成長(zhǎng)潛力的力量，是一個(gè)國(guó)家繁榮和穩(wěn)定的重要支柱?？萍夹椭行∑髽I(yè)是中小企業(yè)“精英”組成部分，是創(chuàng)新成果產(chǎn)生的主要來(lái)源，是促進(jìn)我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的不可忽視的力量?？萍夹椭行∑髽I(yè)以創(chuàng)新為生命，以其在行業(yè)中的技術(shù)優(yōu)勢(shì)作為核心競(jìng)爭(zhēng)力，而技術(shù)的研發(fā)與成果的市場(chǎng)化都需要源源不斷的資金投入。目前我國(guó)科技型中小企業(yè)普遍處于嗷嗷待哺的資金饑渴狀態(tài)，嚴(yán)重的資金缺口成為企業(yè)高速成長(zhǎng)中的瓶頸。吳敬璉［1］曾指出，一個(gè)國(guó)家與地區(qū)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的快慢，取決于是否真正存在一套有利于創(chuàng)新及其相關(guān)活動(dòng)開(kāi)展，以及充分發(fā)揮人類(lèi)潛能的制度設(shè)計(jì)安排、文化的氛圍與社會(huì)的環(huán)境?！秶?guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006－2020)》中明確提出“要扶持中小企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，積極發(fā)展科技投融資體系和創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制”，并在配套政策和措施中要求“建立加速科技產(chǎn)業(yè)化的多層次資本市場(chǎng)體系”，在“國(guó)家高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)內(nèi)開(kāi)展對(duì)未上市高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)流通的試點(diǎn)工作”。多層次資本市場(chǎng)是指“為滿足不同規(guī)模、質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)狀況、風(fēng)險(xiǎn)程度的企業(yè)其多樣化融資需求而建立起來(lái)的、分層次地配置資本資源的市場(chǎng)”［2］。對(duì)于科技型中小企業(yè)出現(xiàn)融資困難的原因，林毅夫、李永軍［3］，王宵、張捷［4］，湯繼強(qiáng)［5］分別從銀行信貸、政府支持等方面進(jìn)行了分析。關(guān)于資本市場(chǎng)與科技型中小企業(yè)的關(guān)系，張育軍［6］、辜勝阻等［7］提出為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供融資支持的資本市場(chǎng)必然是一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)，我國(guó)應(yīng)加快構(gòu)建起包括主板、創(chuàng)業(yè)板、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)和債券市場(chǎng)在內(nèi)的資本市場(chǎng)。李建偉［8］進(jìn)一步論證得出:場(chǎng)外交易市場(chǎng)是中小型企業(yè)直接融資的主要場(chǎng)所，處于成長(zhǎng)期的中小企業(yè)在規(guī)模和盈利水平上達(dá)不到證交所的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，在場(chǎng)外市場(chǎng)融資是一個(gè)符合成本效益的選擇。就如何發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)特別是新三板市場(chǎng)這一問(wèn)題，學(xué)者們重點(diǎn)從交易制度和監(jiān)管制度進(jìn)行研究。徐輝、廖士光和王浣塵［9］認(rèn)為證券交易制度設(shè)計(jì)基本目標(biāo)主要是高流動(dòng)性和透明度、低波動(dòng)性和交易成本，其中最為重要的價(jià)值就是流動(dòng)性。晉入勤［10］提出新三板應(yīng)采用做市商交易制度、競(jìng)價(jià)交易和協(xié)議交易多種交易機(jī)制相結(jié)合的模式。于晉云［11］提出發(fā)揮地方政府在柜臺(tái)交易市場(chǎng)監(jiān)管中的主導(dǎo)地位，Keaveny［12］則強(qiáng)調(diào)應(yīng)賦予行業(yè)自律組織更多的監(jiān)管權(quán)。在新三板市場(chǎng)監(jiān)管具體制度的設(shè)計(jì)上，大多數(shù)學(xué)者將研究重點(diǎn)集中在投資者保護(hù)和信息披露上。杜仕林［13］、劉子佳［14］指出合格的投資者制度應(yīng)貫徹區(qū)分性原則，根據(jù)市場(chǎng)類(lèi)型和交易制度的差異而分別設(shè)計(jì)。Bushee和Leus［15］認(rèn)為立法者在設(shè)定最低披露義務(wù)之余應(yīng)給場(chǎng)外交易市場(chǎng)留有一定的自治空間和主動(dòng)權(quán)，并輔以約束和激勵(lì)機(jī)制。曾宛如［16］也認(rèn)為其標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)就企業(yè)規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)一并觀察，以確定符合投資者保護(hù)的要求又不過(guò)度加重企業(yè)成本。綜上，前述文獻(xiàn)對(duì)科技型中小企業(yè)融資困境及新三板市場(chǎng)制度建設(shè)問(wèn)題都分別有所涉及，但仍缺少對(duì)新三板作為科技型中小企重要的融資途徑的詳細(xì)論證。

新三板市場(chǎng)定位于“全國(guó)性的非上市公眾公司與高科技公司股份轉(zhuǎn)讓平臺(tái)”，與公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)互為補(bǔ)充，成為培育中小板、創(chuàng)業(yè)板后備企業(yè)的“蓄水池”。具體來(lái)講，新三板市場(chǎng)對(duì)于科技型中小企業(yè)融資的促進(jìn)作用表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面:第一，拓展資本退出通道，吸引風(fēng)險(xiǎn)投資。暢通的退出渠道是風(fēng)險(xiǎn)投資獲取預(yù)期收益的必然要求，也是風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。擴(kuò)容后的新三板提供了新的資本退出通道，將會(huì)激勵(lì)更多的風(fēng)險(xiǎn)投資在科技型中小企業(yè)發(fā)展的種子期和初創(chuàng)期投資，以期獲得更高的投資回報(bào)。第二，增強(qiáng)股權(quán)流動(dòng)性，消除信息不對(duì)稱。新三板擴(kuò)容后引入了做市商制度，并且對(duì)掛牌企業(yè)信息披露提出明確要求，一方面為企業(yè)進(jìn)行了合理估值提供依據(jù)，另一方面企業(yè)信息更加透明，避免因資金供需雙方的信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。第三，規(guī)范財(cái)務(wù)制度，完善公司治理結(jié)構(gòu)?？萍夹椭行∑髽I(yè)一般是技術(shù)密集型的規(guī)模較小的公司，資金量小且控制權(quán)集中，往往存在股權(quán)結(jié)構(gòu)不夠清晰、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)低、組織機(jī)構(gòu)設(shè)置不合理、運(yùn)作流程不規(guī)范等問(wèn)題。企業(yè)如果想要在新三板掛牌，必須按照要求在證券公司、律師事務(wù)所等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)督導(dǎo)下進(jìn)行改制、完善公司治理結(jié)構(gòu)，同時(shí)嚴(yán)格遵守信息披露的要求。第四，發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押是權(quán)利質(zhì)押的一種典型形式，在實(shí)踐中由于非公開(kāi)上市的中小企業(yè)股權(quán)無(wú)法估價(jià)并且一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)很難處置所質(zhì)押的股權(quán)，金融機(jī)構(gòu)一般不接受非上市公司的股權(quán)質(zhì)押。但在場(chǎng)外交易市場(chǎng)中，做市商的報(bào)價(jià)確立的中小企業(yè)的自身股價(jià)，便于金融機(jī)構(gòu)判斷其市場(chǎng)價(jià)值，另外可以通過(guò)場(chǎng)外交易市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)。

二、新三板市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀與科技型中小企業(yè)融資的制度阻礙

2013年1月16日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌運(yùn)行，標(biāo)志著全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)的設(shè)立。2013年2月8日，《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》(以下簡(jiǎn)稱《業(yè)務(wù)規(guī)則》)及相關(guān)配套文件正式發(fā)布，確立了掛牌準(zhǔn)入、交易制度、投資者準(zhǔn)入、公司治理、券商監(jiān)管等規(guī)則。該《業(yè)務(wù)規(guī)則》及其配套文件與《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》)、《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》(以下簡(jiǎn)稱《管理暫行辦法》)一起構(gòu)成了場(chǎng)外交易市場(chǎng)運(yùn)行管理的基本制度框架，標(biāo)志著全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)開(kāi)始走向規(guī)范化運(yùn)行階段。截至2013年10月底，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司有347家(包括已轉(zhuǎn)板企業(yè))，累計(jì)掛牌股份約90億股，其中今年掛牌147家，實(shí)施定向發(fā)行44次，融資6.9億元。按掛牌企業(yè)行業(yè)屬性，信息技術(shù)行業(yè)占比最高，達(dá)48.8%，其次是制造業(yè)，占34.3%［17］。目前廣大中小企業(yè)對(duì)掛牌新三板仍持觀望態(tài)度，掛牌企業(yè)數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到預(yù)期，市場(chǎng)交易相對(duì)冷淡?？梢哉f(shuō)，新三板離“中國(guó)的納斯達(dá)克”還有很長(zhǎng)的路要走。以下從制度層面分析目前新三板市場(chǎng)的現(xiàn)狀與存在的問(wèn)題:

(一)新三板市場(chǎng)準(zhǔn)入并非“零門(mén)檻”

根據(jù)《業(yè)務(wù)規(guī)則》的規(guī)定，股份有限公司申請(qǐng)?jiān)谌珖?guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌并無(wú)具體的財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)盈利能力、資產(chǎn)總額等均未作要求，這一規(guī)定明顯突破了主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。但對(duì)申請(qǐng)?jiān)谛氯鍜炫频钠髽I(yè)來(lái)說(shuō)，并非是“零門(mén)檻”，必須符合存續(xù)期滿兩年、業(yè)務(wù)明確且具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、公司治理機(jī)制健全、股權(quán)明晰且合法發(fā)行股票、由主辦券商推薦并持續(xù)督導(dǎo)等條件。新三板市場(chǎng)掛牌的科技型中小企業(yè)大多處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都相對(duì)較高，因此要求投資者具有較高的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承受能力。

(二)引入做市、競(jìng)價(jià)和協(xié)議三種交易機(jī)制相結(jié)合的混合交易模式

新三板市場(chǎng)上掛牌的公司多屬于高科技、高風(fēng)險(xiǎn)的中小型企業(yè)，如果采用競(jìng)價(jià)方式進(jìn)行交易，不僅容易導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性衰竭，還會(huì)帶來(lái)價(jià)格的激烈波動(dòng)。流動(dòng)性是資本市場(chǎng)的生命。做市商制度的價(jià)值之一就是創(chuàng)造交易，通過(guò)連續(xù)的報(bào)價(jià)，不斷地買(mǎi)入賣(mài)出，保障市場(chǎng)的流動(dòng)性。做市商制度還能有效熨平激烈的價(jià)格波動(dòng)，起到市場(chǎng)減震器的作用。全國(guó)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)對(duì)交易制度進(jìn)行了創(chuàng)新，在保留原有的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的基礎(chǔ)上，實(shí)行競(jìng)爭(zhēng)性傳統(tǒng)做市商制度。掛牌股票如果采取做市方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑒t需要有兩家以上的做市商為其提供做市報(bào)價(jià)服務(wù)。做市商在全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)持續(xù)發(fā)布買(mǎi)賣(mài)雙向報(bào)價(jià)，應(yīng)在報(bào)價(jià)價(jià)位和數(shù)量范圍內(nèi)與投資者成交。①做市商制度雖然已經(jīng)引入，但由于交易結(jié)算系統(tǒng)的技術(shù)開(kāi)發(fā)尚未完成，目前市場(chǎng)交易扔在代辦系統(tǒng)進(jìn)行，等新系統(tǒng)運(yùn)行后做市商制度才真正實(shí)施。投資者可以選擇是否與做市商進(jìn)行交易，但投資者之間不能交易。為完善市場(chǎng)服務(wù)中小企業(yè)融資的功能，增加市場(chǎng)可流動(dòng)股票數(shù)量，《業(yè)務(wù)規(guī)則》允許企業(yè)申請(qǐng)掛牌交易同時(shí)進(jìn)行定向發(fā)行，這一舉措不僅解決了做市商初始做市股票的來(lái)源問(wèn)題，還將為可轉(zhuǎn)換公司債券及其他證券品種預(yù)留空間，有利于探索企業(yè)的多樣化融資渠道。

(三)轉(zhuǎn)板機(jī)制缺乏可操作性

不同層次的資本市場(chǎng)為不同發(fā)展階段的企業(yè)設(shè)置不同的掛牌準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和交易規(guī)則，以滿足不同條件公司的融資需求。各個(gè)層次的市場(chǎng)之間可以通過(guò)轉(zhuǎn)板機(jī)制連接，當(dāng)一個(gè)公司滿足上一層次的市場(chǎng)要求時(shí)就可以申請(qǐng)直接轉(zhuǎn)板，若干不再符合所在市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，則會(huì)退市進(jìn)入低層次的市場(chǎng)。雖然新三板掛牌企業(yè)不乏成功轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板或中小企業(yè)板的例子，如2009年的“久其軟件”登陸中小企業(yè)板，2010年“世紀(jì)瑞爾”轉(zhuǎn)入創(chuàng)業(yè)板，但這些企業(yè)的轉(zhuǎn)板之路與普通企業(yè)發(fā)行上市的條件并無(wú)差別，并沒(méi)有所謂的“綠色通道”?！稑I(yè)務(wù)規(guī)則》僅規(guī)定掛牌公司如果向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票并上市或向證券交易所申請(qǐng)股票上市，應(yīng)當(dāng)向全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申請(qǐng)暫停轉(zhuǎn)讓;如果企業(yè)獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)其首次公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)或者證券交易所同意其股票上市，該企業(yè)在股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)終止掛牌?？梢哉f(shuō)該規(guī)定僅承認(rèn)掛牌公司經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)已經(jīng)成為公眾公司，但并未出臺(tái)具體的轉(zhuǎn)板機(jī)制，缺乏實(shí)際可操作性。

(四)信息披露規(guī)則過(guò)于簡(jiǎn)略

證監(jiān)會(huì)制定的《監(jiān)管辦法》及其配套規(guī)章《非上市公眾公司監(jiān)管指引第1號(hào)——信息披露》(以下簡(jiǎn)稱《信息披露》)建立起全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的信息披露的主要制度。就目前構(gòu)建起的信息披露制度，問(wèn)題主要有以下幾個(gè)方面:首先，與之前中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)頒布的自律規(guī)則相比，《監(jiān)管辦法》和《信息披露》雖然以部門(mén)規(guī)章的形式進(jìn)行規(guī)范，但還明顯缺少法律層面的依據(jù)，《證券法》對(duì)非上市股份公司股票的發(fā)行及非上市股票的信息披露都沒(méi)有詳細(xì)規(guī)定。其次，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的信息披露規(guī)則過(guò)于簡(jiǎn)單，對(duì)于年度報(bào)告和半年度報(bào)告的內(nèi)容不夠具體，且對(duì)不同掛牌公司的披露義務(wù)規(guī)定難以區(qū)分。再次，《監(jiān)管辦法》對(duì)違反信息披露義務(wù)的行為應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的民事責(zé)任的內(nèi)容欠缺。

三、破解科技型中小企業(yè)融資困境的對(duì)策建議

我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展長(zhǎng)期以來(lái)存在“重銀行融資，輕證券融資;重間接融資，輕直接融資”［18］的深層次矛盾，因此多層次資本市場(chǎng)整體上呈現(xiàn)“倒金字塔”型結(jié)構(gòu)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)“金字塔”的“基座”，在我國(guó)仍屬于新興市場(chǎng)，總量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板，難以構(gòu)成對(duì)上一層次市場(chǎng)的有力支撐。雖然擴(kuò)容后新三板擔(dān)負(fù)起“中國(guó)的納斯達(dá)克”的重任，但無(wú)論從交易制度、上市與退市制度、轉(zhuǎn)板機(jī)制還是風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管等方面都明顯存在不足，難以真正解決“嗷嗷待哺”的科技型中小企業(yè)的融資問(wèn)題。因此，建議從以下幾個(gè)方面進(jìn)行制度上的完善:

(一)明確場(chǎng)外交易市場(chǎng)的法律地位，完成頂層設(shè)計(jì)

2005年新修訂的《證券法》中規(guī)定:“依法公開(kāi)發(fā)行的股票、公司債券和其他證券，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓”，為構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)提供法律空間，但對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的法律地位仍沒(méi)有明確，更缺乏其相應(yīng)交易制度、市場(chǎng)監(jiān)管等方面的詳細(xì)安排。目前《交易規(guī)則》、《管理辦法》等文件構(gòu)建起的場(chǎng)外交易市場(chǎng)的基本制度法律效力層次較低。因此，應(yīng)在《證券法》中明確場(chǎng)外交易市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的重要組成部分，是證券交易所市場(chǎng)的有益補(bǔ)充。從場(chǎng)外交易市場(chǎng)的頂層設(shè)計(jì)看，第一層次為擴(kuò)容后的新三板，其定位是統(tǒng)一監(jiān)管下的全國(guó)性交易市場(chǎng);第二層級(jí)是各地的股權(quán)交易所和產(chǎn)權(quán)交易中心等地方性或區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

(二)完善交易制度，實(shí)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)合理定價(jià)

處于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的科技型企業(yè)普遍存在技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)大、信息不透明、業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的問(wèn)題，且成長(zhǎng)潛力、治理結(jié)構(gòu)等差異巨大。所以對(duì)外部投資者來(lái)說(shuō)，即使掛牌企業(yè)進(jìn)行了信息披露，仍舊難以進(jìn)行準(zhǔn)確的價(jià)值判斷。在目前交易相對(duì)冷清的新三板市場(chǎng)，做市商存在的意義不僅僅是活躍市場(chǎng)交易，更重要的是對(duì)企業(yè)股權(quán)進(jìn)行合理估值，引導(dǎo)投資者的價(jià)值投資觀念。因此在交易方式上完善做市商制度，將達(dá)到滿足掛牌企業(yè)融資需求和投資者盈利目的的雙重效果。新三板引入做市商制度的初期，由于市場(chǎng)交易量小，應(yīng)盡量采取激勵(lì)措施調(diào)動(dòng)做市商的交易積極性。因此做市商制度的完善需要“恩威并舉”:第一，修訂《證券法》相關(guān)內(nèi)容，排除法律層面的障礙。做市商要為某只股票做市，就必須買(mǎi)入大量該股票，建立充足庫(kù)存，因此做市商持有該股票的數(shù)量往往會(huì)超過(guò)5%。這一交易模式與我國(guó)《證券法》第47條關(guān)于上市公司行使歸入權(quán)的規(guī)定、第74條關(guān)于內(nèi)幕信息知情人限制買(mǎi)賣(mài)股票的規(guī)定、第86條關(guān)于持有上市公司已發(fā)行股份5%以上的報(bào)告和公告制度是存在矛盾的。通過(guò)修訂《證券法》，豁免做市商相關(guān)行為，保障做市商制度的實(shí)施。第二，成交報(bào)告制度與大宗交易報(bào)告制度。做市商成交后應(yīng)向市場(chǎng)管理者報(bào)告交易情況，由市場(chǎng)管理者再統(tǒng)一向社會(huì)公眾發(fā)布。成交報(bào)告應(yīng)準(zhǔn)確、及時(shí)，否則會(huì)影響做市商制度的透明度和市場(chǎng)的效率。例如可借鑒美國(guó)證券市場(chǎng)的做法，要求做市商在成交后較短時(shí)間(90秒內(nèi))進(jìn)行成交匯報(bào)。對(duì)于大宗交易，做市商以自由資本與大宗委托成交，如果可以遲延成交報(bào)告，就有時(shí)間可以進(jìn)行反向交易抵消頭寸失衡。第三，行為禁止制度。該項(xiàng)制度的構(gòu)建可以參考美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，主要規(guī)范以下幾類(lèi)行為:做市商與其他會(huì)員公司或會(huì)員公司相關(guān)個(gè)人合謀控制價(jià)格、交易和成交報(bào)告;指使或要求其他做市商協(xié)同報(bào)價(jià)的行為;報(bào)復(fù)或阻礙其他做市商或市場(chǎng)參與者參與競(jìng)爭(zhēng)的行為。第四，實(shí)施做市商激勵(lì)措施。例如對(duì)做市商減免印花稅，降低做市商的交易成本;賦予做市商一定的融資融券優(yōu)先權(quán);豁免做市商某些重要信息的公開(kāi)。

(三)建立轉(zhuǎn)板“綠色通道”，促進(jìn)多元資本市場(chǎng)的交互發(fā)展

轉(zhuǎn)板制度不僅為企業(yè)在不同市場(chǎng)環(huán)境下成長(zhǎng)提供了機(jī)會(huì)，而且還有助于優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高社會(huì)資源配置效率，促進(jìn)資本市場(chǎng)多元化交互式發(fā)展。例如美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)內(nèi)部各層次市場(chǎng)之間可以進(jìn)行轉(zhuǎn)板，OTCBB又分別可以和NASDAQ和OTC市場(chǎng)集團(tuán)之間互轉(zhuǎn)，可以說(shuō)既存在從低層次板塊升至高層次板塊的升級(jí)轉(zhuǎn)板機(jī)制，又存在從高層次降入低層次板塊的降板機(jī)制［19］。臺(tái)灣企業(yè)如果申請(qǐng)?jiān)谥靼迨袌?chǎng)上市融資，應(yīng)先在“興柜市場(chǎng)”掛牌交易，規(guī)范其公司治理，對(duì)其暴露出的風(fēng)險(xiǎn)與問(wèn)題提前進(jìn)行改善。“興柜市場(chǎng)掛牌交易”作為公司申請(qǐng)上柜或上市的強(qiáng)制前置程序是臺(tái)灣地區(qū)轉(zhuǎn)板機(jī)制設(shè)計(jì)上的創(chuàng)新。對(duì)經(jīng)濟(jì)建設(shè)有重大影響的項(xiàng)目或政府鼓勵(lì)的大型公共事業(yè)的科技類(lèi)公司，還特別賦予其“有關(guān)上市審查豁免權(quán)”［20］。為吸引更多中小企業(yè)到新三板市場(chǎng)進(jìn)行孵化，新三板應(yīng)搭建好與場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的交流通道，堅(jiān)持“主動(dòng)升板”與“被迫降板”相結(jié)合。在新三板掛牌的企業(yè)在達(dá)到主板、中小企業(yè)板或創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，通過(guò)自愿升板機(jī)制能夠便捷地進(jìn)入適合的平臺(tái)融資，滿足企業(yè)發(fā)展的需求。相反，在主板、中小板或創(chuàng)業(yè)板交易的企業(yè)不再滿足相關(guān)條件時(shí)，將被迫降至三板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，保護(hù)投資者的利益。在我國(guó)市場(chǎng)準(zhǔn)入制度和交易制度不變的前提下設(shè)置直接轉(zhuǎn)板制度面臨較大的障礙，因此先構(gòu)建一條專(zhuān)屬于新三板掛牌交易企業(yè)的“綠色轉(zhuǎn)板通道”是較為可行的選擇。所謂“綠色通道”的做法，相較于普通企業(yè)的首次公開(kāi)發(fā)行股票的方式，主要是提升新三板掛牌企業(yè)上市的審核速度，激發(fā)企業(yè)進(jìn)入新三板市場(chǎng)掛牌交易的積極性。因此“綠色轉(zhuǎn)板通道”的關(guān)鍵在于審批程序的設(shè)計(jì)。從長(zhǎng)期目標(biāo)來(lái)說(shuō)，直接轉(zhuǎn)板制度的建設(shè)才是多層次資本市場(chǎng)的最終必然要求。直接轉(zhuǎn)板制度要求新三板掛牌交易的公司應(yīng)是公眾公司，在具體轉(zhuǎn)板條件上，可以從企業(yè)流通股股本數(shù)量、財(cái)務(wù)指標(biāo)、公司股東人數(shù)和最低市盈率等方面進(jìn)行設(shè)定。另外其他板塊退市制度的完善也是直接轉(zhuǎn)板制度建設(shè)的必備條件。

(四)強(qiáng)制披露與自愿披露相結(jié)合，建立成本與需求匹配的信息披露規(guī)范

“猶如太陽(yáng)是最佳的消毒劑”，信息披露制度是保障資本市場(chǎng)健康運(yùn)行的重要機(jī)制。特別是新三板大量的非上市公眾公司多為中小型企業(yè)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較高，健全信息披露制度，有利于提高市場(chǎng)的透明度，增加投資者的信心，也有利于提高企業(yè)的社會(huì)知名度。具體來(lái)說(shuō):首先，從法律層面規(guī)范場(chǎng)外交易市場(chǎng)的信息披露制度，建立一個(gè)自上而下的信息披露規(guī)范體系。應(yīng)當(dāng)修改《證券法》相關(guān)內(nèi)容，把場(chǎng)外交易市場(chǎng)的非上市公眾公司的信息披露制度納入其中，同時(shí)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)可根據(jù)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的特點(diǎn)制定詳細(xì)的自律規(guī)則。其次，強(qiáng)化信息披露的密度并簡(jiǎn)化信息披露格式。非上市公眾公司社會(huì)知名度較小，受社會(huì)關(guān)注少，加上經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定，信息披露就要求具有及時(shí)性。但加強(qiáng)信息披露的頻率必然增加披露成本，因此應(yīng)盡量簡(jiǎn)化披露格式要求。再次，針對(duì)不同的非上市公眾公司，可以按照規(guī)模進(jìn)行分級(jí)，設(shè)定差異化的披露義務(wù)。最后，適時(shí)出臺(tái)自愿信息披露機(jī)制，鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)強(qiáng)制披露信息的內(nèi)容進(jìn)行補(bǔ)充和擴(kuò)展，突出公司的核心能力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，展示公司未來(lái)的盈利能力的成長(zhǎng)潛力。具體可借鑒美國(guó)粉紅單市場(chǎng)的作法，按照信息披露的充分程度進(jìn)行分級(jí)標(biāo)注，對(duì)積極自愿披露的公司股票標(biāo)注較高級(jí)別，對(duì)信息披露不充分的公司股票進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)警示。

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