洪灝

現(xiàn)階段任何干預(yù)對改變基本面疲弱的局面都徒勞無功，但政府干預(yù)將再次制造出虛幻的市場憧憬，從而有利于短暫的技術(shù)性反彈。從長遠(yuǎn)來看，無論是大盤股還是小盤股，長期牛市的根基尚未生成。

3月21日，證監(jiān)會批準(zhǔn)發(fā)行不可轉(zhuǎn)優(yōu)先股。受此消息帶動，藍(lán)籌股當(dāng)天表現(xiàn)凌厲。之前市場普遍憂慮新發(fā)行的優(yōu)先股如可轉(zhuǎn)換為普通股，將攤薄普通股股東的權(quán)益。與此同時，新股發(fā)行和IPO融資的新條例簡化了融資的程序。小盤股突然要面對有可能激增的新股供應(yīng)，令小盤股表現(xiàn)落后于藍(lán)籌股。

從當(dāng)天的市場反應(yīng)看來，市場共識認(rèn)為，不可轉(zhuǎn)優(yōu)先股的融資方式改變是有助提升上市公司估值的。對此，我們不能茍同。1958年，諾貝爾獎得主Modigliani和Miller在其經(jīng)典著作《資本成本、公司財務(wù)與投資理論》（“The Cost of Capital， Corporate Finance and the Theory of Investment”）中論證了公司的融資及分紅政策與估值無關(guān)。公司的估值由其能產(chǎn)生的現(xiàn)金流及資本成本決定；而公司為了產(chǎn)生現(xiàn)金流而承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險決定了公司的資本成本?，F(xiàn)金流以何種融資方式產(chǎn)生，以及不同投資者之間如何分配公司收益，均與估值無關(guān)。優(yōu)先股可否轉(zhuǎn)換為普通股根本不會改變公司的現(xiàn)金流或系統(tǒng)性風(fēng)險，也就是說不會影響到資本成本。由此看來，3月21日市場飆升的理由并不成立。

有專家認(rèn)為，優(yōu)先股的融資成本低于普通股。就我們看來，不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與永續(xù)債券一樣。若投資者不贊同公司以此方式融資，投資者可以選擇減持其所持有的部分股權(quán)，并以所得資金購買債券，以“抵消”公司新融資方式所產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)。在此投資組合的置換過程中，公司股票的拋售壓力將會抵消公司承擔(dān)新融資方式能夠帶來的任何正面影響。直觀地說，優(yōu)先股的融資以派發(fā)股息的方式分流了現(xiàn)有的現(xiàn)金流。在流動性有限的市場中，優(yōu)先股融資將會導(dǎo)致股票向這樣種類的債券工具的輪動，從而暫時令股價受壓。

盡管理論如此，但我們注意到近期藍(lán)籌股的表現(xiàn)已觸及短期底部。在這個低迷的股價水平上，大盤藍(lán)籌股可用任何理由反彈，即使是由于上述關(guān)于優(yōu)先股的錯誤原因。

現(xiàn)階段的主要矛盾是大盤股與小盤股之間的抉擇，而不是周期股或防御股。更重要的問題是，優(yōu)先股消息的公布會否帶來許多市場人士一直期待、從小盤股向大盤股的風(fēng)格輪動？畢竟，新股融資規(guī)定意味著小盤股的新供應(yīng)量將會大增。最近，一個中國最大的公募基金的投資總監(jiān)隱退，他是一名備受市場尊重的價值投資者。這個消息不由令投資者回想起朱利安·羅伯遜在納指泡沫高峰期離開股市的先例。此外，我們注意到，小盤股表現(xiàn)疲弱似乎是一個全球性的現(xiàn)象。舉例說，3月21日美國生物科技股錄得近年來最大的單日跌幅之一，而香港小盤股亦表現(xiàn)落后。若小盤股跑輸大市是全球性的表現(xiàn)，跑輸大市的成因便不只是中國證監(jiān)會頒布新規(guī)則而已。那原因又會是什么？

近期，全球經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)放緩，尤其是相對于市場預(yù)期而言。事實(shí)上，中國經(jīng)濟(jì)增長放緩的幅度已經(jīng)接近2008年第四季度以來的最差水平。與此同時，貸款增長、貨幣供應(yīng)、工業(yè)商品價格和電力消耗等領(lǐng)先指標(biāo)，均顯示經(jīng)濟(jì)增速正在進(jìn)一步放緩。我們認(rèn)為，各國經(jīng)濟(jì)增長同時放緩是增長敏感型小盤股表現(xiàn)疲弱的催化劑?；诠墒信腔灿?000點(diǎn)左右（此數(shù)值的意義其實(shí)并不大），有形之手的影子越來越明顯，暗示政府干預(yù)的意圖似乎不斷地升溫。盡管我們認(rèn)為現(xiàn)階段任何干預(yù)對改變基本面疲弱的局面可謂徒勞無功，但政府干預(yù)將再次制造出虛幻的市場憧憬，從而有利于短暫的技術(shù)性反彈。公募基金小盤股相對大盤股的持倉達(dá)到過去12個月的最高水平。因此，3月21日的消息將成為小盤股向大盤股風(fēng)格轉(zhuǎn)化的催化劑之一。若我們非要下一個非常短暫的賭注，我們會押注短期內(nèi)大盤股跑贏小盤股。但從長遠(yuǎn)來看，無論是大盤股還是小盤股，它們長期牛市的根基尚未生成。

作者為交通銀行（國際）研究部董事總經(jīng)理

首席策略師