廖宗魁

美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)以每次100億美元的穩(wěn)健步伐削減QE3的購(gòu)債規(guī)模，經(jīng)過(guò)連續(xù)三次削減后，QE3每月規(guī)模已經(jīng)下降到550億美元。

在新任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫上任后的第一次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)決定放棄了實(shí)施一年多的“門(mén)檻指引”。耶倫在新聞發(fā)布會(huì)上給出了“兩個(gè)六月”的時(shí)間信號(hào)，即QE3可能在六個(gè)月后完全退出，再過(guò)六個(gè)月美聯(lián)儲(chǔ)可能加息。

耶倫一上臺(tái)就廢棄了伯南克創(chuàng)造的“門(mén)檻指引”，并迫不及待地給出了QE3退出和加息時(shí)間表，似乎她急于樹(shù)立自己不同于伯南克的形象。

放棄“門(mén)檻指引”將使市場(chǎng)更為關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)（FOMC）成員的一致預(yù)期。而美聯(lián)儲(chǔ)把近期經(jīng)濟(jì)的疲軟更多歸因于天氣原因，可能對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景過(guò)于樂(lè)觀了，未來(lái)面臨很大的下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

放棄門(mén)檻指引

過(guò)去幾年，前瞻性指引一直被認(rèn)為是伯南克領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)的一項(xiàng)政策創(chuàng)新，是美聯(lián)儲(chǔ)增加政策溝通和透明性的一項(xiàng)主要工具，以便更好地引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。

前瞻性指引經(jīng)歷了兩個(gè)階段，“時(shí)間指引”和“門(mén)檻指引”。2011年8月美聯(lián)儲(chǔ)采取了將“超低基準(zhǔn)利率可能維持到2013年年中”的“時(shí)間指引”，隨后這一時(shí)間引導(dǎo)兩次修正：2012年初，變?yōu)椤俺突鶞?zhǔn)利率可能維持到2014年底”；2012年9月，變?yōu)椤俺突鶞?zhǔn)利率可能維持到2015年中”。

由于“時(shí)間指引”所包含的信息量很少，市場(chǎng)并不明了美聯(lián)儲(chǔ)依據(jù)哪些變量進(jìn)行調(diào)整。所以，2012年12月美聯(lián)儲(chǔ)采取了更為明確的“門(mén)檻引導(dǎo)”，即在失業(yè)率高于6.5%，通脹預(yù)期不高于2.5%的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)將持續(xù)維持超低的基準(zhǔn)利率。

由于美國(guó)失業(yè)率已經(jīng)下降到接近6.5%，需要調(diào)整失業(yè)率門(mén)檻，才能讓“門(mén)檻指引”繼續(xù)發(fā)揮作用。但此時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)選擇的是廢棄“門(mén)檻指引”，進(jìn)而提出，“當(dāng)QE3退出后的一段時(shí)間里，把基準(zhǔn)利率維持在目前的范圍是合適的?！?/p>

“一段時(shí)間”代表什么意思呢？耶倫在新聞發(fā)布會(huì)上表示，可能是六個(gè)月，而QE3可能于2014年秋天結(jié)束。也就是說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)于2015年中加息。

耶倫過(guò)去曾多次強(qiáng)調(diào)，失業(yè)率對(duì)于就業(yè)市場(chǎng)的反應(yīng)很片面，需要綜合考慮各種就業(yè)指標(biāo)。這或許是美聯(lián)儲(chǔ)廢棄“門(mén)檻指引”的主要原因。

而FOMC投票成員Kocherlakota對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)放棄“門(mén)檻指引”投了反對(duì)票。他認(rèn)為，采取新的指引將會(huì)損害美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)，增加不確定性，將不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?！斑@會(huì)弱化美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)的可信度，意味著美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為持續(xù)低于2%的通脹結(jié)果是可以接受的?！?月份美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)僅為1.1%。

瑞銀中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王濤認(rèn)為，在刪除了6.5%的失業(yè)率門(mén)檻目標(biāo)之后，利率水平前瞻指引的“條件性”已經(jīng)不存在了。市場(chǎng)又重回定量指引推出前的狀態(tài)，即需要從美聯(lián)儲(chǔ)含糊其辭的申明措辭中，判斷其未來(lái)加息的可能時(shí)點(diǎn)；當(dāng)然還可以從FOMC委員對(duì)利率水平的預(yù)測(cè)中獲得一些端倪。

耶倫成為美聯(lián)儲(chǔ)副主席之后，一直都是以鴿派的身份出現(xiàn)，幾乎完全擁護(hù)伯南克較為寬松的貨幣政策立場(chǎng)。如今剛剛轉(zhuǎn)正，就釋放出了偏鷹派的信號(hào)，加息的時(shí)間表要早于許多華爾街分析師的預(yù)期。

市場(chǎng)初期也給出了鷹派的解讀，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在美聯(lián)儲(chǔ)公布聲明的3月19日下跌了0.6%，當(dāng)天10年期美國(guó)國(guó)債收益率也上升了10個(gè)基點(diǎn)。

實(shí)際上，耶倫只是表達(dá)出了大多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)成員的一致預(yù)期。88%的FOMC成員認(rèn)為，會(huì)在2015年加息；63%的FOMC成員認(rèn)為，2015年基準(zhǔn)利率會(huì)提高到1%以上。

也就是說(shuō)，大多數(shù)FOMC成員認(rèn)為，2015年美聯(lián)儲(chǔ)至少會(huì)加息三到四次，相當(dāng)于在2015年中啟動(dòng)加息。如果按照目前每次100億美元的削減節(jié)奏，QE3會(huì)在年底完全退出。

過(guò)去美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)公布FOMC成員的加息預(yù)測(cè)，但受到的關(guān)注度較低。“門(mén)檻指引”放棄之后，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)更側(cè)重FOMC成員的預(yù)期。Kocherlakota就認(rèn)為，新的指引更傾向于描述FOMC成員關(guān)于未來(lái)的看法。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)沒(méi)想象中好

雖然美聯(lián)儲(chǔ)略微下調(diào)了2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，從2013年12月的2.8%-3.2%下調(diào)至2.8%-3.0%，但更多把近期經(jīng)濟(jì)的走弱歸因于天氣因素。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景持較為樂(lè)觀的態(tài)度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)真有那么好？

失業(yè)率在下降，股市不斷創(chuàng)出新高，房市復(fù)蘇持續(xù)，企業(yè)和個(gè)人的資產(chǎn)負(fù)債表在修復(fù)，這一系列的跡象讓人們對(duì)2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)信心滿(mǎn)滿(mǎn)。

年初，許多機(jī)構(gòu)（如IMF）和專(zhuān)家預(yù)計(jì)2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能達(dá)到3%左右。大家樂(lè)觀的核心理由是，美國(guó)財(cái)政緊縮的負(fù)面影響將減弱；個(gè)人和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表的改善將推動(dòng)美國(guó)消費(fèi)和投資的增長(zhǎng)。

我們需要樂(lè)觀的心態(tài)，但盲目的樂(lè)觀只會(huì)讓風(fēng)險(xiǎn)來(lái)襲時(shí)變得手腳無(wú)措。美國(guó)的財(cái)政和資產(chǎn)負(fù)債表狀況確實(shí)在變好，但能否支持如此強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，很值得懷疑。

“財(cái)政懸崖”一直被認(rèn)為是拖累2013年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的罪魁禍?zhǔn)?，但?shí)際情況并非如此。2013年美國(guó)財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)貢獻(xiàn)只有0.4個(gè)百分點(diǎn)，而2013年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比2012年下降了近一個(gè)百分點(diǎn)，也就是說(shuō)，大部分的副作用來(lái)自其他方面：消費(fèi)、投資和出口都在下降。

私人消費(fèi)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心和引擎，占了GDP的70%，而2013年美國(guó)消費(fèi)增速是過(guò)去四年最低的，只有2%。這讓人很疑惑，2013年美國(guó)就業(yè)是金融危機(jī)以來(lái)表現(xiàn)最好的一年，為什么消費(fèi)不但沒(méi)有上升，反而下降了呢？2013年美國(guó)失業(yè)率下降了1.2個(gè)百分點(diǎn)，失業(yè)率降至6.7%，月均非農(nóng)就業(yè)增加近20萬(wàn)人。

就業(yè)的增長(zhǎng)并沒(méi)有帶來(lái)消費(fèi)的改善，美國(guó)面臨“無(wú)消費(fèi)就業(yè)”的質(zhì)量問(wèn)題，就業(yè)有水分。

在美國(guó)，如果你在試圖找工作，卻沒(méi)有找到，那么你就會(huì)被統(tǒng)計(jì)在失業(yè)率里面。但很多美國(guó)人由于長(zhǎng)期找不到工作，勞動(dòng)技能退化而對(duì)未來(lái)失去了信心，已經(jīng)放棄了找工作，這部分人被稱(chēng)為自愿性失業(yè)人員，他們并不計(jì)入失業(yè)率中。這一問(wèn)題已經(jīng)引起了美聯(lián)儲(chǔ)的重視，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫多次強(qiáng)調(diào)，就業(yè)的改善遠(yuǎn)沒(méi)有失業(yè)率數(shù)據(jù)顯示的好，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)綜合考慮就業(yè)市場(chǎng)的情況。

另一方面，就業(yè)的增長(zhǎng)很大一部分來(lái)自低工資行業(yè)，比如休閑和酒店業(yè)、零售業(yè)。休閑和酒店業(yè)的平均小時(shí)工資只有13.5美元，大約只有整個(gè)私人就業(yè)平均小時(shí)工資24美元的一半；零售業(yè)的平均小時(shí)工資約為16.5美元，也遠(yuǎn)低于整體平均水平。

根據(jù)美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2013年美國(guó)個(gè)人收入僅增長(zhǎng)2.6%，比2012年4.3%的增長(zhǎng)明顯下降。只有收入增長(zhǎng)了，人們才會(huì)增加消費(fèi)，低工資的就業(yè)只是彌補(bǔ)過(guò)去失業(yè)帶來(lái)的創(chuàng)傷，想要讓他們?cè)黾酉M(fèi)恐怕不太現(xiàn)實(shí)。這是為什么2013年美國(guó)非農(nóng)就業(yè)月均增加近20萬(wàn)，消費(fèi)卻沒(méi)啥起色的原因。

2013年美國(guó)房地產(chǎn)投資確實(shí)在上升，但更反映經(jīng)濟(jì)活力的商業(yè)投資只增長(zhǎng)了2.6%，比2011年和2012年低了近5個(gè)百分點(diǎn)。

另外，過(guò)去四年美國(guó)出口增速是趨勢(shì)下降的，從11.5%下降到2.8%，反映出新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下降。

就近期的形勢(shì)看，一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能只有2%左右，低于2013年四季度的2.4%。美聯(lián)儲(chǔ)樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)將面臨很大的下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。