劉林

季末將至，貨幣市場利率相對有所走高，短端SHIBOR均有不同程度的上升。而人民幣波幅放寬之后，即期匯率一度大幅貶值至6.23。

2013年每逢季末的流動性大幅動蕩依然歷歷在目，6月底的“錢荒”，12月底貨幣市場利率的大幅走高。而人民幣即期匯率的大幅貶值也讓人聯(lián)想到，2013年許多新興市場國家都面臨了大量的資金外流和貨幣貶值。中國是否正面臨外資的撤離，會否再度引發(fā)季末的流動性動蕩？

1-2月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)非常糟糕，3月匯豐PMI初值繼續(xù)下降至8個月低點，已連續(xù)3個月處于榮枯線下，一季度經(jīng)濟增速可能滑向7%。

4月份公開市場到期量較大，央行估計還會以正回購操作為主。相比2013年二季度經(jīng)濟和流動性狀況，目前央行下調(diào)準(zhǔn)備金率的可能性更小。人民幣貶值勢頭得到遏制之后，短期將進(jìn)入?yún)^(qū)間震蕩。

逆回購時機未到

3月26日，7天SHIBOR報3.8680%，前期低位上升了165個BP。其他期限的利率亦有不同程度的上升，尤以14天為甚，上升230個BP。

一位四大行的交易員告訴《證券市場周刊》記者，目前貨幣市場利率的上升主要是因為季末因素和清明小長假。

目前，銀行季末攬存壓力較往年大增。在2013年末銀行貸存比已較2013年3月有所上升的基礎(chǔ)上，2014年以來存款流失明顯加劇。截至2月末，人民幣存款余額同比增長12.5%，比2013年同期低2.1個百分點；人民幣貸款余額同比增長14.2%，只比2013年同期低0.8個百分點。

由于整個4月份公開市場到期量較大，貨幣市場受到的沖擊還不足以讓央行采取逆回購操作。上述交易員表示，4月初不會有逆回購，至少一個月內(nèi)都不會使用這項工具。

本周（3月22日-28日）央行在公開市場無到期的情況下繼續(xù)實施正回購，未來兩周的到期量將大幅增長，依次為1000億元、2000億元。再加上節(jié)后資金回流效應(yīng)的延續(xù)、3月財政存款的大量投放，公開市場操作的方向難有大調(diào)整。

歷史經(jīng)驗顯示，2013年清明節(jié)前，盡管公開市場持續(xù)凈回籠，貨幣市場利率也只有微幅上升，這主要受益于節(jié)后現(xiàn)金回流、財政存款和外匯占款投放。

回顧逆回購啟用時點，自2012年以來，除春節(jié)前的特殊時點外，央行每次啟用逆回購大都在外匯占款出現(xiàn)負(fù)增長一段時間以后。盡管2月份外匯占款較1月份大幅下降，但依然保持凈流入的態(tài)勢。廣發(fā)證券分析師黃鑫冬從資金供求關(guān)系倒算，3月外匯占款仍將維持正增長，規(guī)模不低于2月份。

在經(jīng)濟依然存在較大失速風(fēng)險時，央行寬松立場應(yīng)不會變。高盛中國經(jīng)濟師宋宇認(rèn)為，央行自2月份以來，并沒有更大規(guī)模的回收流動性，就是在調(diào)整2013年年底的強硬立場，小幅放松貨幣狀況。

降準(zhǔn)不必要

正回購還在進(jìn)行，逆回購的推出仍需時日，準(zhǔn)備金的下調(diào)將更為遙遠(yuǎn)。

盡管準(zhǔn)備金有下調(diào)空間，但就目前形勢而言，沒有必要。一位央行人士告訴本刊記者，“經(jīng)濟并沒有大家想象的那么糟，當(dāng)前經(jīng)濟與2008年金融危機時最大的區(qū)別是就業(yè)，不僅沒有那時2000萬農(nóng)民工返鄉(xiāng)，甚至還面臨用工荒的難題。中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，更低的經(jīng)濟增速對應(yīng)更樂觀的就業(yè)形勢?！?/p>

央行的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2014年一季度居民就業(yè)感受指數(shù)40.6%，較上季回升1.8個百分點，居民未來就業(yè)預(yù)期指數(shù)為49.9%，較上季回升0.2個百分點。3月匯豐PMI就業(yè)指數(shù)初值較上月回升2.2個百分點至5個月高位的49.4%。

如果需要的話，公開市場操作也可以達(dá)到存款準(zhǔn)備金率下調(diào)的目的。上述央行人士表示，債券市場發(fā)展到現(xiàn)在，其規(guī)模已經(jīng)可以滿足央行通過逆回購和買斷債券供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣的目的。

截至2014年2月份，中國債券市值已達(dá)25.7萬億元；截至2012年末，國債余額7.2萬億元、國家開發(fā)銀行金融債和政策性金融債7.9萬億元。

2013年以來，為了避免重回“四萬億”刺激的老路，貨幣政策整體較為謹(jǐn)慎。哪怕是在2013年二季度經(jīng)濟增速跌至7.4%，6月份出現(xiàn)“錢荒”，央行也沒有動用下調(diào)準(zhǔn)備金的工具。

如今的經(jīng)濟形勢可能已經(jīng)逼近2013年二季度，但流動性的狀況畢竟還是相對較為穩(wěn)定的。央行依然在做正回購，下調(diào)準(zhǔn)備金率的概率就更小了。

中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家彭文生認(rèn)為，只要經(jīng)濟尚未顯露系統(tǒng)性風(fēng)險，政府就不會采取大力度的貨幣放松，宏觀逆周期操作將主要依賴財政政策，貨幣政策僅限于微調(diào)。

宋宇指出，決策層目前傾向于采取更廣泛的政策，而不只是盯著固定資產(chǎn)投資、流動性放松等傳統(tǒng)方法。

決策層已跳出既有的貨幣政策框架，著手調(diào)動民間資金，不僅已為房地產(chǎn)再融資放行，還在大力推進(jìn)政府和社會資本合作（PPP）。3月25日舉行的國務(wù)院常務(wù)會議推出了6大舉措，加速推動資本市場發(fā)展。

單就銀行信貸的擴張而言，調(diào)整貸存比可能比下調(diào)準(zhǔn)備金率更有效果，貸存比不變，即便下調(diào)存款準(zhǔn)備金率也難起到應(yīng)有的效果。

上述央行人士表示，長期內(nèi)存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)勢在必行，未來會逐漸降至個位數(shù)，但不應(yīng)該在當(dāng)下用來穩(wěn)增長。

人民幣貶值超調(diào)終止

當(dāng)前央行調(diào)控貨幣面對的最大不確定性當(dāng)屬外匯占款。近期人民幣一度大幅貶值，使市場擔(dān)心外匯占款可能會減少，看空中國的資金可能在大幅外流。

3月初人民幣的貶值是央行為了擴大人民幣波幅而有意為之，而波幅擴大之后的人民幣貶值則更多是市場力量所為。人民幣即期匯率一度觸及6.23，偏離中間價達(dá)1.4%個百分點。

不過，隨后即期匯率已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的回調(diào)，貶值之勢暫時告一段落。短期內(nèi)人民幣即期匯率的繼續(xù)貶值可能會遇到兩方面的阻力。

一方面，離岸市場看空人民幣的力量并不很強。中國香港12個月NDF報價與在岸即期匯率的差距迅速收窄，到3月25日，離岸NDF報價甚至已低于即期匯率。這說明海外資金對人民幣并沒有那么悲觀。

交通銀行金融研究中心分析師徐博認(rèn)為，內(nèi)地的整體情緒有些偏離正常，從海外預(yù)期看，人民幣的短期貶值之勢已經(jīng)終結(jié)。此前人民幣的快速大幅貶值，更多是心理恐慌因素。

另一方面，如果任由人民幣即期匯率繼續(xù)大幅貶值，很容易讓市場聯(lián)系到2013年新興市場國家發(fā)生的動蕩。近期經(jīng)濟形勢并不樂觀，人民幣繼續(xù)貶值也容易助長看空中國的情緒。所以，央行可能也會采取一定的措施打壓這股貶值勢頭。

受到經(jīng)濟下行，美國2015年可能提前加息等因素的影響，短期資本流動的不確定性加大，但外匯占款流入的大格局不變。

從基本面上看，“中國仍處于貿(mào)易順差和資本流入的狀態(tài)，國際上人民幣的使用范圍也在不斷擴大?！毙觳╊A(yù)計，“境內(nèi)利率水平較高，資本套利空間依然存在，預(yù)計2014年仍將新增外匯占款2.5萬億元左右?！?/p>

黃鑫冬指出，資本項目管制放松和自貿(mào)區(qū)驅(qū)動的人民幣“外流-回流”的循環(huán)圈是主要驅(qū)動力。2014年全年，維持外匯較大規(guī)模流入的判斷。