方斐

3月21日，在證監(jiān)會發(fā)布《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》（下稱“《辦法》”）之前，金融股聞風(fēng)而漲，優(yōu)先股落地的威力可見一斑。與此前的征求意見稿相比，《辦法》的條款設(shè)計更有利于優(yōu)先股補(bǔ)充銀行資本充足率。

較大的政策區(qū)別之處在于，銀行可在非公開發(fā)行觸發(fā)事件發(fā)生時強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為普通股。這實(shí)際上取消了先前討論的上市銀行公開發(fā)行優(yōu)先股主動轉(zhuǎn)股的條款，現(xiàn)在只針對非公開方式發(fā)行部分，轉(zhuǎn)股范圍大為縮小。根據(jù)《辦法》的要求，如不進(jìn)行普通股回購，則中行、建行，中信、平安，南京、寧波等銀行（非上證50指數(shù)成份股）只能（下稱“《意見》”）非公開發(fā)行，其他上市銀行可公開發(fā)行。

按照銀監(jiān)會《關(guān)于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導(dǎo)意見》的規(guī)定，商業(yè)銀行核心一級資本充足率降至5.125%（或以下）屬于其他一級資本工具觸發(fā)事件，可采取全額轉(zhuǎn)股或部分轉(zhuǎn)股兩種方式使核心一級資本充足率恢復(fù)到觸發(fā)點(diǎn)以上。同時，延續(xù)前次征求意見稿的政策，銀行發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充資本的，優(yōu)先股仍具有非強(qiáng)制、非累計和可贖回的特征。

由此可見，政策對于銀行發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充資本的導(dǎo)向明顯，減輕了二級市場對于銀行優(yōu)先股主動轉(zhuǎn)股變成新的“大小非”問題的擔(dān)憂。

動力幾何

盡管銀行手握新的融資工具，問題是銀行有多大的動力去發(fā)行優(yōu)先股？

2013年1月1日開始實(shí)施的《商業(yè)銀行資本管理辦法》，將商業(yè)銀行的資本組成分成三個層級，分別為：核心一級資本、其他一級資本和二級資本，并設(shè)臵了逐年達(dá)標(biāo)要求。系統(tǒng)重要性銀行在2013年應(yīng)滿足一級資本充足率達(dá)到7.5%，此后逐年遞增0.4%，直至2018年達(dá)到《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》規(guī)定的9.5%的要求；非系統(tǒng)重要性銀行2013年的一級資本充足率監(jiān)管指標(biāo)為6.5%，此后5年逐年遞增0.4%，直至2018年達(dá)到8.5%。

為滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)的資本充足率要求，國內(nèi)各銀行也在積極探索和大膽嘗試新型資本工具的發(fā)行。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》，核心一級資本應(yīng)具備本金永久性、收益來自可分配項(xiàng)目，沒有被贖回或取消的預(yù)期以及清算順序在最后等特征。優(yōu)先股中的永久優(yōu)先股、不可累積優(yōu)先股、有條件贖回優(yōu)先股各具備銀行核心一級資本所要求的特征。

當(dāng)前，中國銀行只能通過普通股融資的手段擴(kuò)充核心一級資本以滿足監(jiān)管層對于一級資本充足率的要求。在優(yōu)先股推出后，銀行可在低估值的背景下通過發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充其他一級資本，從而提升核心資本充足率，有利于銀行普通股杠桿水平的提高。

總體而言，銀行資本壓力無近憂，有遠(yuǎn)慮。按照2018年要求達(dá)標(biāo)的資本充足率目標(biāo)進(jìn)行動態(tài)測算，2013-2015年，上市銀行（除華夏銀行）在保持資產(chǎn)平穩(wěn)增長的前提下，滿足一級資本充足率的融資壓力不大；而到了2016-2018年，股份制銀行逐漸面臨較大的融資壓力。2017-2018年，中行、交行等大行才面臨較大的資本缺口。

也就是說，最早要到2016年，銀行才比較迫切需要發(fā)行含有減記或轉(zhuǎn)股條款的其他一級資本工具（如優(yōu)先股）來補(bǔ)充一級資本，并適時補(bǔ)充核心一級資本。以2013年第三季度末的加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)測算，上市銀行一級資本缺口為447億元，其中核心一級資本缺口7.7億元，其他一級資本缺口439億元。資本缺口大、融資壓力較大的銀行有：平安、農(nóng)行、浦發(fā)、興業(yè)、民生、光大。

銀行業(yè)是以資本為杠桿運(yùn)作的行業(yè)，隨著業(yè)務(wù)發(fā)展及規(guī)模擴(kuò)張，中國銀行的資本缺口將逐步顯現(xiàn)。根據(jù)廣發(fā)證券的測算，在未來五年內(nèi)，中國上市銀行一級資本缺口近3000億元。

測算過程假設(shè)如下：1.分紅率：假定上市銀行分紅比例在不同年份均維持基本穩(wěn)定，根據(jù)歷史分紅水平和變動趨勢，預(yù)計五大行分紅率大概在25%-35%區(qū)間內(nèi)，其他銀行在10%-25%區(qū)間內(nèi)；2.凈利潤增速：考慮到銀行業(yè)盈利能力受到利率市場化及經(jīng)濟(jì)增速放緩影響，估算2014-2018年五大行的凈利潤增速大致從10%-15%緩慢下降至5%-8%；股份制銀行和城商行的凈利潤增速大致從10%-25%緩慢下降至10%-15%；3.加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)增速：預(yù)計五大行的增速區(qū)間從10%-15%下降至8%-13%；其他銀行從15%-30%逐漸下滑至2018年10%-20%。

根據(jù)上述假設(shè)，測算得出2014-2015年16家上市銀行的一級資本充足率水平及資本缺口。預(yù)測結(jié)果顯示，未來五年內(nèi)，16家上市銀行一級資本缺口總規(guī)模呈逐年遞增的趨勢，按資本底線，半數(shù)銀行存在一定的股權(quán)融資壓力。而在上市銀行估值持續(xù)破凈的局面下，為了減輕上市銀行普通股融資壓力，作為合格一級資本工具的優(yōu)先股算是及時雨了。

時機(jī)幾何

盡管自2012年9月至今，市場對銀行試點(diǎn)優(yōu)先股已有多次反應(yīng)，常以股價一日暴漲為主要表現(xiàn)形式，這是市場對優(yōu)先股的融資成本優(yōu)勢、減少二級市場融資壓力的提前認(rèn)識和正面肯定。隨著《辦法》的正式推出，市場更為關(guān)注后續(xù)銀行發(fā)行優(yōu)先股的發(fā)行規(guī)模及發(fā)行時點(diǎn)。

觸發(fā)條款引發(fā)的轉(zhuǎn)股和贖回機(jī)制，或成為影響股息率、進(jìn)而影響優(yōu)先股供需關(guān)系的重要因素。《意見》提出核心一級資本充足率降至5.125%及以下，觸發(fā)其他一級資本工具轉(zhuǎn)股。但這一觸發(fā)條款過于寬松，可能不足以促進(jìn)銀行補(bǔ)充核心一級資本。

國外很多國家監(jiān)管層將觸發(fā)事件設(shè)定高于《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》規(guī)定的5.125%（如印度設(shè)定為6.125%，新加坡設(shè)定為7.0%，瑞士設(shè)定為7.5%）。觸發(fā)條款的嚴(yán)苛程度會影響到優(yōu)先股的利率水平。若銀監(jiān)會設(shè)定高于5.125%，或公布其他相關(guān)政策，則優(yōu)先股股息率會提升。盡管抬升了發(fā)行成本，但整體上有利于對核心一級資本的補(bǔ)充，促進(jìn)銀行發(fā)行的動力。故下一步仍需靜待證監(jiān)會與銀監(jiān)會的聯(lián)合發(fā)文，對強(qiáng)制轉(zhuǎn)股的有關(guān)事項(xiàng)做出具體要求。

《辦法》規(guī)定，回購優(yōu)先股包括發(fā)行人要求贖回優(yōu)先股和投資者要求回售優(yōu)先股，銀行贖回優(yōu)先股的，不必須完全支付所欠股息。若附有銀行在觸發(fā)條件下可贖回優(yōu)先股（一般五年后），會抬升優(yōu)先股的發(fā)行利率；若投資者要求回售優(yōu)先股、發(fā)行不可贖回的優(yōu)先股，或限制贖回期限較長（如10年內(nèi)不允許贖回），則會控制股息率，進(jìn)而影響優(yōu)先股的供求關(guān)系。

而股息率和發(fā)行環(huán)境，是銀行發(fā)行時點(diǎn)選擇的依據(jù)：優(yōu)先股股息率水平取決于市場無風(fēng)險利率狀況、發(fā)行工具的信用評級體系以及強(qiáng)制轉(zhuǎn)股/減記條款的苛刻程度?！掇k法》規(guī)定，優(yōu)先股發(fā)行可以一次核準(zhǔn)，分次發(fā)行，但分次發(fā)行的票面股息率不變，因此，銀行會選擇流動性較寬松的外部環(huán)境時發(fā)行。

從目前海外流動性狀況和國內(nèi)緊平衡的貨幣監(jiān)管角度來看，較早發(fā)行（如2014上半年）的成本優(yōu)勢明顯。參照民生、平安3月發(fā)行的10年期二級減記資本債票面利率分別為6.6%、6.8%，以及3月10年期金融債利率到期收益率為5.5%，基于優(yōu)先股作為無期限+更高一級資本屬性的特征，預(yù)計發(fā)行利率的溢價在1-1.5個百分點(diǎn)左右，即股息率在7%-8%左右。

優(yōu)先股相較普通股的發(fā)行成本優(yōu)勢顯露無疑，而對于優(yōu)先股和減記型合格其他一級資本工具之間的選擇，則要看優(yōu)先股附加條款（可贖回、資金用途等）帶來的利率溢價。從目前披露情況看，農(nóng)行和建行董事會已通過了發(fā)行其他一級資本工具的方案?？傊?，較低的無風(fēng)險利率水平，較高的信用評級，較寬松的附加條款可控制高股息率，是銀行選擇發(fā)行優(yōu)先股的良好外部條件。

不過，允許發(fā)行優(yōu)先股回購普通股也有負(fù)面影響，回購普通股并發(fā)行等量的優(yōu)先股對銀行EPS和ROE帶來實(shí)質(zhì)性提升，但同時會減少銀行資本金，降低核心一級資本充足率。市場會因擔(dān)憂銀行的核心資本融資壓力可能反饋負(fù)面情緒。

此外，若優(yōu)先股股息率遠(yuǎn)高于普通股股息率，則注重現(xiàn)金分紅、追求穩(wěn)健投資收益的投資者可能將減持正股增持優(yōu)先股，這也可能會對市場形成負(fù)面壓力。