喬永遠(yuǎn)+羅雨+尹為醇

3月21日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，優(yōu)先股的靴子終于掉下來(lái)。

優(yōu)先股一直令市場(chǎng)充滿遐想。2013年12月13日，《優(yōu)先股試點(diǎn)管理方法（征求意見(jiàn)稿）》發(fā)布，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的市場(chǎng)意見(jiàn)征求，終于在3月21日拉開(kāi)了試點(diǎn)序幕。試點(diǎn)辦法規(guī)定普通股為上證指數(shù)成份股、以公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段收購(gòu)或吸收合并其他上市公司、以減少注冊(cè)資本為目的回購(gòu)普通股的，可以公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段，或者在回購(gòu)方案實(shí)施完畢后，可公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)回購(gòu)減資總額的優(yōu)先股等三類公司可試點(diǎn)優(yōu)先股。

證監(jiān)會(huì)的試點(diǎn)規(guī)則強(qiáng)調(diào)，嚴(yán)格限制可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，但是個(gè)人投資者可間接投資優(yōu)先股。根據(jù)我們的判斷，金融、地產(chǎn)類公司將是試點(diǎn)的重點(diǎn)，優(yōu)先股的市場(chǎng)容量在1.3萬(wàn)億元左右，其中銀行股占到7200億元左右，地產(chǎn)可能達(dá)到1800億元的份額。這一次優(yōu)先股開(kāi)閘，是證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)化改革的試劑，可吸引大量的長(zhǎng)期資本來(lái)改變目前的資本結(jié)構(gòu)。

優(yōu)先股的游戲規(guī)則

2008年金融危機(jī)期間，巴菲特投入50億元買入高盛優(yōu)先股。巴菲特在給股東的信中不無(wú)興奮地寫道：對(duì)高盛集團(tuán)的投資每天給公司帶來(lái)超過(guò)100萬(wàn)美元的回報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，巴菲特的這筆投資每年獲得派息超過(guò)5億美元。

優(yōu)先股是“一種給予持有者在公司盈余分配和剩余財(cái)產(chǎn)分配中優(yōu)先權(quán)的股份類別，這一股份通常沒(méi)有表決權(quán)?！眱?yōu)先股股東享有的收益優(yōu)先權(quán)和清償優(yōu)先權(quán)則是通過(guò)讓渡公司經(jīng)營(yíng)參與權(quán)、股東（被）選舉權(quán)和剩余利潤(rùn)分配權(quán)等股東權(quán)利（部分或全部）而獲得的。

巴菲特的成功令中國(guó)投資者躍躍欲試，當(dāng)優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法的征求意見(jiàn)稿發(fā)布后，整個(gè)市場(chǎng)為之翹首以盼。證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人說(shuō)，截至2013年底，證監(jiān)會(huì)共收到來(lái)自市場(chǎng)各方的意見(jiàn)和建議459份，其中個(gè)人投資者意見(jiàn)434份，中介機(jī)構(gòu)意見(jiàn)19份，發(fā)行人意見(jiàn)5份，其他部委1份。

證監(jiān)會(huì)的新聞發(fā)言人認(rèn)為，市場(chǎng)各方認(rèn)同優(yōu)先股試點(diǎn)的制度框架，證監(jiān)會(huì)認(rèn)真研究并充分采納了相關(guān)意見(jiàn)和建議。因?yàn)閮?yōu)先股作為一種混合證券，優(yōu)先股同時(shí)具有債務(wù)資本和權(quán)益資本的特征。證監(jiān)會(huì)的信息顯示，個(gè)人投資者有427份意見(jiàn)認(rèn)為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可能會(huì)成為新的“大小非”，攤薄普通股權(quán)益，導(dǎo)致普通股二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格下跌。因此辦法規(guī)定上市公司不得發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股，在公司存續(xù)期間優(yōu)先股股東不得要求公司返還股本，但可以在交易場(chǎng)所進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，或根據(jù)優(yōu)先股票所附贖回條款由股份公司予以贖回。

優(yōu)先股的股利在發(fā)行時(shí)在條款中對(duì)股息率進(jìn)行事前約定，一般按照其面值的百分點(diǎn)表示（類似債券），也有部分優(yōu)先股以基準(zhǔn)利率加成的方式計(jì)息。只要公司當(dāng)期盈利具備償付能力，公司須盡按期付息的義務(wù)，優(yōu)先股股東的股息因此不受公司盈利波動(dòng)的影響。 當(dāng)然，優(yōu)先股股東所享有的權(quán)利主要由股東協(xié)商決定，并記載于公司章程等法律文件上，一般公司法對(duì)具體內(nèi)容不會(huì)做出強(qiáng)制性的規(guī)定，因此在實(shí)際融資操作中體現(xiàn)出較大的彈性。

股息問(wèn)題一直備受爭(zhēng)議，股份公司經(jīng)批準(zhǔn)發(fā)行債券的利息支出可在稅前予以扣除，而優(yōu)先股的股息則需由稅后利潤(rùn)支付，對(duì)于發(fā)行者來(lái)說(shuō)，資金成本相比銀行貸款和債券較高。但要特別注意，美國(guó)、中國(guó)香港發(fā)行的優(yōu)先股成本和大陸不一定完全相同，他們那里基本上類似于高收益?zhèn)?。同時(shí)，關(guān)于非金融企業(yè)發(fā)行的動(dòng)機(jī)，在美國(guó)是金融危機(jī)促生了美國(guó)優(yōu)先股市場(chǎng)擴(kuò)張，主要是政府為了避免銀行的破產(chǎn)而購(gòu)買其優(yōu)先股以補(bǔ)充其資本。而在香港，金融產(chǎn)業(yè)并沒(méi)有受到嚴(yán)重沖擊，而發(fā)行行業(yè)廣泛主要是用于購(gòu)并，所以大陸也在香港市場(chǎng)發(fā)行了很多優(yōu)先股用于支付對(duì)價(jià)。

銀行的7200億機(jī)會(huì)

雖然優(yōu)先股被證監(jiān)會(huì)大幅度限制，但對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司較有吸引力，而對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，所享有的權(quán)利要比債券小。同時(shí)銀行的優(yōu)先股是可轉(zhuǎn)換的，因?yàn)楦鶕?jù)巴塞爾協(xié)議，如果不能轉(zhuǎn)換就是債券性質(zhì)，則不能用于補(bǔ)充資本金。我們從市場(chǎng)供需兩端出發(fā)，對(duì)中國(guó)優(yōu)先股市場(chǎng)潛在容量進(jìn)行測(cè)算。

居民可支配收入持續(xù)增長(zhǎng)、市場(chǎng)利率與管制利率存在倒掛等因素推動(dòng)居民部門為謀求資產(chǎn)保值增值而產(chǎn)生強(qiáng)烈的投資需求，原本占主導(dǎo)地位的低息存款流向各類高息資產(chǎn)的趨勢(shì)已經(jīng)形成；而人口老齡化程度的加深則是近年投資者對(duì)類固定收益類產(chǎn)品的需求擴(kuò)張的主導(dǎo)因素。

從央行《2012年金融穩(wěn)定報(bào)告》披露的數(shù)據(jù)看，在類固定收益產(chǎn)品中，具有私募債特征的“資金信托計(jì)劃?rùn)?quán)益”已從2010年末的3088億元膨脹至2012年末的7471億元，三年累計(jì)增幅超過(guò)100%。作為混合證券的優(yōu)先股，對(duì)于長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，在信息透明度、安全性及期限結(jié)構(gòu)上比投資信托更具有吸引力，在需求端上存在充沛資金供應(yīng)，市場(chǎng)需求旺盛。

Bloomberg統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)的優(yōu)先股股息率（主要集中在6%-8%），上限已經(jīng)接近目前中國(guó)的信托產(chǎn)品平均預(yù)期年化收益率；而考慮到中國(guó)資金成本高于美國(guó)，中國(guó)優(yōu)先股股息率理論上還會(huì)略高，對(duì)于投資者的吸引能力更強(qiáng)；在期限結(jié)構(gòu)上，萬(wàn)得咨詢統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前國(guó)內(nèi)信托產(chǎn)品超過(guò)24個(gè)月（包括未約定期限）以上占比約1/5，這部分中長(zhǎng)期投資者基于收益率和投資安全性，有望成為優(yōu)先股主要的潛在投資群體。

在優(yōu)先股市場(chǎng)的供應(yīng)端，金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)可能成為優(yōu)先股重要的發(fā)行部門；而上市公司并購(gòu)重組配套融資、VC/PE對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的定向融資也將刺激優(yōu)先股發(fā)行規(guī)模的膨脹。

銀監(jiān)會(huì)已給出了商業(yè)銀行2013-2018年分年度資本充足率過(guò)渡期安排并最終達(dá)到11.5%（重要系統(tǒng)性銀行）和10.5%（其他銀行）的資本監(jiān)管目標(biāo)。在商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增速仍快于資本形成（包括銀行內(nèi)源積累和外源融資）速度的現(xiàn)實(shí)情況下，商業(yè)銀行普遍存在著多渠道補(bǔ)充資本的壓力。

根據(jù)央行測(cè)算，在新資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不變的情況下，如果5家大型商業(yè)銀行保持現(xiàn)有的增長(zhǎng)水平和內(nèi)源融資（即內(nèi)部資本積累）比例，2014年將首次出現(xiàn)資本缺口405億元，2017年資本缺口累計(jì)將達(dá)到1.66萬(wàn)億元；如果利潤(rùn)在現(xiàn)有水平上下降30%，則資本缺口在2014年達(dá)3836億元，在2017年則累計(jì)達(dá)2.82萬(wàn)億元元。

按照我們的測(cè)算，商業(yè)銀行體系為滿足監(jiān)管要求，在2016年左右會(huì)出現(xiàn)較為集中的資本需求，至2018年資本缺口累積約11529億元，核心資本缺口累計(jì)約7746億元。目前，各商業(yè)銀行目前資本充足程度不均，因此測(cè)算結(jié)果是相對(duì)保守的。由于新辦法2013年1月實(shí)施后對(duì)商業(yè)銀行現(xiàn)已發(fā)行的不含有減記或轉(zhuǎn)股條款的次級(jí)債認(rèn)定為不合格資本工具，目前這部分存量約為8500億元，須在十年內(nèi)退出——按年均退出10%計(jì)算，至2018年，銀行業(yè)的資本缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大至1.67萬(wàn)億元。

盡管銀監(jiān)會(huì)的《過(guò)渡期內(nèi)分年資本充足率要求》緩和了商業(yè)銀行的再融資壓力，但在整個(gè)銀行體系（尤其是非上市城商和農(nóng)商行）在過(guò)渡期內(nèi)的資本金補(bǔ)充的壓力仍將是逐年遞增的。 發(fā)行優(yōu)先股對(duì)于商業(yè)銀行的主要意義在于補(bǔ)充核心資本。如果參考美國(guó)銀行業(yè)優(yōu)先股占權(quán)益資本比例（1990-2007年，穩(wěn)定在5%），那么中國(guó)優(yōu)先股發(fā)行市場(chǎng)的潛在規(guī)模約為7200億元左右。

保險(xiǎn)業(yè)對(duì)多渠道補(bǔ)充資本金也存在著較為強(qiáng)烈的需求，但緊迫性不如商業(yè)銀行，出于業(yè)務(wù)拓展和增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性增加資本金是保險(xiǎn)公司未來(lái)的主要訴求。

和銀行、保險(xiǎn)業(yè)相比，證券公司、信托公司、融資租賃公司等其他非銀金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)波動(dòng)性較大，周期性特點(diǎn)強(qiáng)，會(huì)更傾向以普通股融資方式增強(qiáng)長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。因此對(duì)于發(fā)行優(yōu)先股的需求可能相對(duì)偏弱。

1.37萬(wàn)億的潛在容量

由于宏觀調(diào)控政策持續(xù)收緊，國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)商難以獲得低成本資金，信托融資因此成為房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)階段的主要融資手段。

相比信托融資，在房地產(chǎn)項(xiàng)目預(yù)期回報(bào)穩(wěn)定的前提下，優(yōu)先股融資在緩釋償債壓力、資本穩(wěn)定性和節(jié)省融資成本等方面存在相對(duì)優(yōu)勢(shì)。我們預(yù)期優(yōu)先股制度確立后，房地產(chǎn)行業(yè)使用優(yōu)先股融資替代信托的意愿會(huì)逐漸增強(qiáng)，恒大類優(yōu)先股資管計(jì)劃事實(shí)上已是信托優(yōu)先股融資的雛形；在公募發(fā)行仍然從緊的環(huán)境下，私募形式的信托優(yōu)先股將成為房地產(chǎn)融資的主流模式，其市場(chǎng)容量約占到目前信托融資的1/4，即2000億元左右。

在中國(guó)香港，以并購(gòu)融資目的而發(fā)行的優(yōu)先股占比超過(guò)50%；發(fā)行人為內(nèi)資背景的上市公司數(shù)量也超過(guò)了50%，國(guó)內(nèi)企業(yè)在海外市場(chǎng)采用優(yōu)先股融資模式積累了一定的經(jīng)驗(yàn)。

從國(guó)內(nèi)的情況來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，產(chǎn)業(yè)整合與并購(gòu)活動(dòng)將進(jìn)一步活躍，我們預(yù)計(jì)2013-2018年境內(nèi)并購(gòu)交易額將進(jìn)一步加快，年均增速達(dá)到12%，假設(shè)使用優(yōu)先股作為配套融資工具的發(fā)行規(guī)模約占到并購(gòu)交易額的2%-3%，按此計(jì)算，至2018年末并購(gòu)市場(chǎng)的優(yōu)先股市場(chǎng)存量市值規(guī)模約為1200億-1800億元。

優(yōu)先股是PE/VC等創(chuàng)投基金注資創(chuàng)業(yè)企業(yè)最為普遍的形式：美國(guó)的一項(xiàng)實(shí)證研究顯示，約95%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為融資工具，優(yōu)先股對(duì)于改善創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，迎合不同投資偏好、激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層以及最大程度方面保障投資人權(quán)益具有極為重要的作用。

反觀國(guó)內(nèi)創(chuàng)投市場(chǎng)，由于優(yōu)先股的法律地位未被明確，國(guó)內(nèi)創(chuàng)投基金對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資往往采用較為直接普通股入股方式并附以復(fù)雜的法律條款進(jìn)行約束，對(duì)于雙方權(quán)利保護(hù)和義務(wù)的約束力不足，對(duì)創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展和中小企業(yè)融資效率形成了一定的負(fù)面影響。

2014年，優(yōu)先股制度正式在國(guó)內(nèi)確立，考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資基金可能會(huì)對(duì)原以普通股形式的投資轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股投資、未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)保持10%的增速以及優(yōu)先股占風(fēng)險(xiǎn)投資總額的比重達(dá)到80%來(lái)估計(jì)：風(fēng)險(xiǎn)投資優(yōu)先股投資規(guī)模的潛在容量在3000億元左右。

按優(yōu)先股主要發(fā)行部門的分項(xiàng)測(cè)算結(jié)果，至2018年底，國(guó)內(nèi)優(yōu)先股市場(chǎng)的潛在市場(chǎng)容量預(yù)計(jì)在1.37萬(wàn)億元左右，是2014年3月21日滬深交易所上市公司普通股總市值27.23萬(wàn)億元的5.0%。

優(yōu)先股是改革的試劑

在中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)中，上市公司股權(quán)仍相對(duì)集中于控股股東，中小投資者對(duì)于上市公司的話語(yǔ)權(quán)較弱，投資優(yōu)先股而放棄的表決權(quán)對(duì)于這一相對(duì)弱勢(shì)的投資群體來(lái)說(shuō)付出的代價(jià)相對(duì)較小。與普通股投資相比，優(yōu)先股股息率普遍較高，并且分紅的確定性較高，投資風(fēng)險(xiǎn)較低，可以為中小投資者帶來(lái)新的投資渠道，實(shí)現(xiàn)較為穩(wěn)定的收益，起到保障中小投資者權(quán)益的作用。

出于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的目的，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)金融行業(yè)的凈資本要求相對(duì)提高，隨著風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)規(guī)模的不斷增長(zhǎng)，銀行融資需求更為迫切。從銀行業(yè)的情況來(lái)看，采取增發(fā)普通股的形式補(bǔ)充核心資本已經(jīng)在資本市場(chǎng)受到抵觸而存在發(fā)行困難的問(wèn)題，可轉(zhuǎn)債、長(zhǎng)期次級(jí)債券等資本層次較低，亦無(wú)法滿足銀行擴(kuò)充資本金的需求。相對(duì)而言，優(yōu)先股沒(méi)有還本壓力，并且可以延遲支付股利，從而適當(dāng)減輕金融機(jī)構(gòu)的償付壓力和債券的再發(fā)行成本，對(duì)于拓展銀行等金融行業(yè)融資渠道有著積極的意義。

在中國(guó)優(yōu)先股制度設(shè)計(jì)上，通過(guò)出臺(tái)相應(yīng)法律法規(guī)，允許滿足一定條件的優(yōu)先股，列入銀行的一級(jí)資本將對(duì)銀行業(yè)的健康發(fā)展至關(guān)重要，同時(shí)也避免了銀行頻發(fā)發(fā)行普通股稀釋現(xiàn)有股東權(quán)益的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

在優(yōu)先股所有的限制里，金融股不在其列，這主要和監(jiān)管的要求有關(guān)，這是為了補(bǔ)充資本金。之前市場(chǎng)里看到的地產(chǎn)的再融資放開(kāi)，銀行的也在放開(kāi)。銀行的再融資放開(kāi)后，可能還會(huì)有其他措施對(duì)銀行的安全性做出進(jìn)一步的保證。優(yōu)先股的啟動(dòng)或試點(diǎn)或許對(duì)個(gè)別的小銀行有支持。在不能發(fā)股票的情況下，發(fā)優(yōu)先股的成本很高，是非常差的選擇。

中小企業(yè)融資難是一個(gè)在長(zhǎng)時(shí)間困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的難題。中小企業(yè)普遍缺乏直接融資的渠道，而銀行又不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，傾向于將資金發(fā)放給有實(shí)力的大型國(guó)企，所以中小企業(yè)獲取資金時(shí)往往需要依靠成本高昂的影子銀行體系。優(yōu)先股作為一種直接融資工具，發(fā)行條件比普通股更為寬松，它的推出可以有效地降低中小企業(yè)的融資門檻與成本，在一定程度上化解影子銀行體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

此外，優(yōu)先股還是私募股權(quán)基金（PE）與風(fēng)險(xiǎn)投資基金（VC）投資初創(chuàng)企業(yè)的重要工具。優(yōu)先股會(huì)享有除了清算權(quán)之外的更多特權(quán)，使得PE和VC能夠獲得控制公司的更多權(quán)力，特別是控制被投企業(yè)如何使用資金，從而保護(hù)他們的投資。對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)來(lái)說(shuō)，優(yōu)先股既不會(huì)稀釋大股東的控制權(quán)，也不會(huì)使企業(yè)杠桿率上升帶來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，有利于企業(yè)的集約化發(fā)展。

當(dāng)然，優(yōu)先股作為一種介入普通股與債券之間的過(guò)渡資本，具備一些特有的性質(zhì)，如發(fā)行靈活、具體條款可以由發(fā)行人與投資者協(xié)商，享受相對(duì)固定的紅利收益且收益率較高，某些還具有轉(zhuǎn)為普通股的潛在受益權(quán)；另外，相對(duì)于信托投資，它的信息披露機(jī)制更加完善。這些特殊的性質(zhì)對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)吸引力，對(duì)于吸引更多資金參與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，改變資本市場(chǎng)的參與者結(jié)構(gòu)具有重要意義。