裘國(guó)根

當(dāng)前，正值我國(guó)全面深化改革的關(guān)鍵時(shí)期，也是經(jīng)濟(jì)增速和發(fā)展方式的彎道期。與此相伴，居民財(cái)富增值方式和分配格局也將經(jīng)歷彎道，一如賽車、速滑、徑賽等競(jìng)技體育項(xiàng)目，彎道相對(duì)直道而言，不僅需適度降速，而且充滿了各種不確定性。面對(duì)彎道，無論是競(jìng)技體育還是財(cái)富管理，原有格局極有可能發(fā)生深刻變化。由此，無論是領(lǐng)先者還是落后者，都需洞察彎道屬性，優(yōu)化彎道技術(shù)，爭(zhēng)取保持領(lǐng)先或超越對(duì)手。

彎道變革

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展亟待的變革是全方位的，而資本市場(chǎng)最為關(guān)切的變革主要體現(xiàn)在六個(gè)方面，包括利率市場(chǎng)化、房地產(chǎn)調(diào)控方式轉(zhuǎn)變、人民幣資本項(xiàng)目可自由兌換、股票發(fā)行注冊(cè)制改革、國(guó)企改革、移動(dòng)互聯(lián)運(yùn)用。對(duì)于投資者而言，變革既是嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，又是不可多得的機(jī)遇。

（1）利率市場(chǎng)化進(jìn)入下半場(chǎng)

在市場(chǎng)無形的手和政府有形的手的合推下，我國(guó)利率市場(chǎng)化實(shí)質(zhì)上已經(jīng)“賽程過半”。貸款利率已基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，各商業(yè)銀行依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)原理確定貸款利率，目前不同信用級(jí)別借款人之間的貸款利率價(jià)差之大是空前的。

盡管政府沒有完全放開存款利率管制，但在形式各異的影子銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊下，我國(guó)存款利率目前也已經(jīng)實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)市場(chǎng)化，商業(yè)銀行負(fù)債端即存款成本的上升趨勢(shì)也從側(cè)面佐證了這一點(diǎn)。當(dāng)前我國(guó)信用債的市場(chǎng)化程度低于銀行信貸，其主要障礙在于剛性兌付預(yù)期未被完全打破，如果剛性兌付預(yù)期能被有序打破，我國(guó)信用債市場(chǎng)將迎來一個(gè)嶄新發(fā)展期。

當(dāng)前社會(huì)普遍反映的所謂“錢緊”的現(xiàn)象恰恰是我國(guó)利率市場(chǎng)化深化的體現(xiàn)。近期反映無風(fēng)險(xiǎn)利率水平的銀行同業(yè)拆放利率、回購(gòu)利率，都較去年年底大幅回落。所謂“錢緊”，大多是面臨轉(zhuǎn)型壓力企業(yè)的切膚之痛，而這個(gè)現(xiàn)象的另一面則是商業(yè)銀行依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)原理，來理性投放信貸的體現(xiàn)。

相比之下，那些財(cái)務(wù)穩(wěn)健、現(xiàn)金流良好的企業(yè)，或有燦爛前景的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，不僅不存在所謂“錢緊”壓力，反而對(duì)商業(yè)銀行有一定的議價(jià)能力，因?yàn)樗鼈兛梢越柚Y本市場(chǎng)獲取比信貸更有效率的資金。由此，當(dāng)前的“錢緊”是結(jié)構(gòu)性的，是我國(guó)利率市場(chǎng)化走向深入的標(biāo)志，也是我國(guó)金融去杠桿過程中，部分有轉(zhuǎn)型壓力和處于創(chuàng)業(yè)初期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)必須面臨的挑戰(zhàn)。

（2）房地產(chǎn)調(diào)控因地而異

房地產(chǎn)調(diào)控方式正在悄然發(fā)生變化，因城因地實(shí)施分類調(diào)控將成為未來幾年房地產(chǎn)調(diào)控的主基調(diào)。房地產(chǎn)盡管是特殊商品，但只要是商品，就不會(huì)只漲不跌。經(jīng)歷近十余年的牛市，隨著各種因素的變化，我國(guó)房地產(chǎn)系統(tǒng)性牛市已告終結(jié)，未來房?jī)r(jià)走向的結(jié)構(gòu)化特點(diǎn)將進(jìn)一步顯現(xiàn)，房?jī)r(jià)在不同區(qū)域不同城市間，有漲有跌的均衡局面將維持一段時(shí)間。

與此同時(shí)，全面深化改革需要穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，而房地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域的直接影響范圍廣、程度深。只要我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式尚未實(shí)現(xiàn)突破性進(jìn)展，相關(guān)房地產(chǎn)政策包括房產(chǎn)稅的推進(jìn)進(jìn)程，就不支持也不會(huì)容忍房?jī)r(jià)全面大幅調(diào)整。

（3）資本項(xiàng)目開放穩(wěn)中求進(jìn)

作為金融改革的核心領(lǐng)域之一，我國(guó)資本項(xiàng)目開放相對(duì)謹(jǐn)慎，明顯慢于利率市場(chǎng)化進(jìn)程。但從維護(hù)金融安全和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的角度出發(fā)，資本項(xiàng)目開放不確定性大、事關(guān)國(guó)家穩(wěn)定，因此通過穩(wěn)中求進(jìn)的方式實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)下的可自由兌換無疑是正確選擇。

最近，央行宣布擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間至2%。上交所理事長(zhǎng)桂敏杰先生在兩會(huì)期間也表示，證監(jiān)會(huì)已批準(zhǔn)上交所今年籌建面向國(guó)際投資者的上海自貿(mào)區(qū)國(guó)際金融資產(chǎn)交易平臺(tái)。種種信號(hào)表明，政府相關(guān)部門正在積極穩(wěn)妥地推進(jìn)資本項(xiàng)下可兌換。

實(shí)現(xiàn)人民幣匯率真正市場(chǎng)化，資本項(xiàng)目開放是必要條件。在人民幣資本項(xiàng)目開放上，社會(huì)上有疑慮，更有爭(zhēng)議。對(duì)于未來改革，《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中已經(jīng)明確了方向。中央堅(jiān)定決心的背后是我國(guó)雄厚的經(jīng)濟(jì)金融基礎(chǔ)：近4萬億美元的外匯儲(chǔ)備，經(jīng)常項(xiàng)目狀況始終穩(wěn)健，經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景廣闊。我國(guó)應(yīng)穩(wěn)中求進(jìn)推進(jìn)資本項(xiàng)目開放，因?yàn)槿嗣駧磐耆勺杂蓛稉Q是我國(guó)融入全球金融秩序的標(biāo)志，也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)自信、金融自信的根本體現(xiàn)。

（4）股票發(fā)行注冊(cè)制改革漸行漸近

如各項(xiàng)鋪墊準(zhǔn)備工作進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)明年下半年A股發(fā)行將實(shí)施注冊(cè)制。參照美國(guó)和香港地區(qū)等成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，注冊(cè)制的核心是監(jiān)管者行使有限權(quán)力，監(jiān)管權(quán)力主要體現(xiàn)在發(fā)行者事前信息充分披露和事后嚴(yán)格監(jiān)管上，把市場(chǎng)還給市場(chǎng)，讓發(fā)行者和投資者進(jìn)行充分博弈，使市場(chǎng)充分發(fā)揮其融資和投資功能。

注冊(cè)制改革是繼股權(quán)分置改革以后，我國(guó)資本市場(chǎng)又一重大制度變革，注冊(cè)制的實(shí)施將基本出清A股市場(chǎng)自身制度缺陷，為資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)奠定制度基礎(chǔ)。放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，只有實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目開放，A股市場(chǎng)才能真正融入全球資本市場(chǎng)體系。

（5）國(guó)企改革分類推進(jìn)

十八屆三中全會(huì)首次提出，將對(duì)國(guó)企進(jìn)行分類監(jiān)管，準(zhǔn)確界定不同國(guó)企功能，從而進(jìn)行更有針對(duì)性、更有效的監(jiān)管改革?；旌纤兄剖钱?dāng)前及今后國(guó)企改革的“重頭戲”，要加快國(guó)企母公司層面的改革，優(yōu)化國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)。

國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化有四種方式：第一，涉及國(guó)家安全的國(guó)企，采用國(guó)有獨(dú)資形式；第二，涉及國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的國(guó)企，保持國(guó)有絕對(duì)控股；第三，涉及支柱產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的重要國(guó)企，保持國(guó)有相對(duì)控股；第四，國(guó)有資本不需要控制并可以由社會(huì)資本控股的國(guó)企，可采取國(guó)有參股形式或者全部退出。

（6）移動(dòng)互聯(lián)的科學(xué)運(yùn)用

當(dāng)前，在經(jīng)濟(jì)社會(huì)層面，中國(guó)進(jìn)入全面深化改革時(shí)代，而在信息技術(shù)層面，中國(guó)與全球同步進(jìn)入了移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代。

正如每一次新技術(shù)的誕生和應(yīng)用都會(huì)對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)格局帶來相應(yīng)變化，移動(dòng)互聯(lián)必將對(duì)當(dāng)今中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)產(chǎn)生全面深遠(yuǎn)的影響。同時(shí)，移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代帶來的機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)也需客觀地區(qū)別分析。

移動(dòng)互聯(lián)對(duì)不同行業(yè)的影響各異。有些行業(yè)因移動(dòng)互聯(lián)而誕生并發(fā)展壯大，如騰訊的微信創(chuàng)造了一個(gè)嶄新的市場(chǎng)。有些行業(yè)將因移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)產(chǎn)生顛覆性的變化，如蘋果手機(jī)對(duì)諾基亞的革命。而對(duì)另外一些行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)的運(yùn)用將提升將使行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生變化。

不少傳統(tǒng)行業(yè)應(yīng)歸于此類，如金融業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)對(duì)金融業(yè)的影響是深遠(yuǎn)的，但它是“定語(yǔ)式狀語(yǔ)式”的影響而非“主語(yǔ)式”的影響：互聯(lián)網(wǎng)將大大提升金融業(yè)效率，但不會(huì)改變金融業(yè)的本質(zhì)屬性，如不會(huì)改變銀行業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的要求，不會(huì)改變保險(xiǎn)業(yè)對(duì)精算的要求，不會(huì)改變投資銀行、資產(chǎn)管理、信托等金融行業(yè)極強(qiáng)的專業(yè)屬性。

彎道超越

面對(duì)充滿諸多挑戰(zhàn)、機(jī)遇和不確定性的彎道，我們?nèi)绾螌?shí)現(xiàn)彎道超越？

在思考這個(gè)問題時(shí)，筆者想到了杠鈴策略。杠鈴策略在投資上的運(yùn)用，是不主張中庸之道，不主張均衡用力，而是把全部力量分布于兩端：一端是極度的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，以防范罕見風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生；一端是極度的風(fēng)險(xiǎn)偏好，用于積極進(jìn)取。

基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)處于變革的彎道期，在全社會(huì)金融去杠桿化的今天，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，杠鈴策略的實(shí)施可從兩方面入手：一方面要保持資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健，并時(shí)刻防范資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，越在主流預(yù)期悲觀的時(shí)候，越要緊盯可能出現(xiàn)的投資良機(jī)，敢于果斷出擊。

在彎道期，投資策略需以杠鈴策略為基礎(chǔ)，按以下思路調(diào)整大類資產(chǎn)組合：

首先，要適度降低資產(chǎn)組合中的房產(chǎn)比重。盡管我國(guó)房產(chǎn)的剛性和改善需求依然強(qiáng)勁，房產(chǎn)的居住屬性不可替代，但考慮到房?jī)r(jià)已居歷史高位，加之居民資產(chǎn)組合中房產(chǎn)占比已高達(dá)60%以上，因此房產(chǎn)繼續(xù)升值的空間有限，其投資屬性在未來相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)將逐漸弱化。

其次，要牢固樹立理性的股權(quán)定價(jià)理念，提升資產(chǎn)組合中優(yōu)質(zhì)股權(quán)資產(chǎn)的比重。我們切不可忽視股票發(fā)行注冊(cè)制改革和人民幣資本項(xiàng)目逐步開放對(duì)A股市場(chǎng)的深遠(yuǎn)影響，目前是逐漸調(diào)整投資組合買入被嚴(yán)重低估的優(yōu)質(zhì)股票和股權(quán)資產(chǎn)的絕佳時(shí)機(jī)。

再次，需提升對(duì)債權(quán)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。在利率市場(chǎng)化快速推進(jìn)的今天，剛性兌付正在被打破，只要深入研讀目前市場(chǎng)上各類所謂“無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”的合約，不難發(fā)現(xiàn)其畸高的“無風(fēng)險(xiǎn)收益”是偽的。

對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金，要回避風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，吸納在短期利率高企背景下被低估的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。對(duì)于有一定風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金，可使用主動(dòng)型投資策略。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入全面深化改革的重要彎道期，而居民財(cái)富增值和分配格局也將再次步入歷史關(guān)鍵期。如何在變革時(shí)代洞察機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)中求進(jìn)地積極布局，將最終決定我們是彎道的超越者還是被超越者。