高善文

經(jīng)濟(jì)增長全面回落

1、2月份數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)存在全面下滑壓力。從原因上分析，庫存調(diào)整的沖擊、固定資產(chǎn)投資的下降和外需階段性走弱合并形成對增長的制約。展望二季度，庫存調(diào)整和投資下滑的壓力仍然存在，經(jīng)濟(jì)增長可能進(jìn)一步回落。全年經(jīng)濟(jì)增速可能在7.2%左右的水平。

盡管政府似乎在加快保增長的節(jié)奏，但刺激政策的空間有限，其對經(jīng)濟(jì)的影響更多地是心理按摩型的。

另外1、2月份經(jīng)濟(jì)失速可能部分受擾動(dòng)性因素沖擊。一些數(shù)據(jù)細(xì)節(jié)也許支持這種看法。一是旬度發(fā)電量增速在2月下旬和3月上旬反彈至10%以上水平。二是1、2月粗鋼和水泥增速大幅回落至約2%的歷史低點(diǎn)，而如此低的增速可能部分顯示了春節(jié)擾動(dòng)因素被放大。三是出口和美國經(jīng)濟(jì)走弱部分受天氣等擾動(dòng)性因素影響。這些擾動(dòng)因素的消失可能對經(jīng)濟(jì)增速帶來支持，但經(jīng)濟(jì)大的回落趨勢應(yīng)該不會(huì)受到影響，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的全面企穩(wěn)和反彈也許要等到下半年庫存調(diào)整的沖擊結(jié)束以后。

年初以來房地產(chǎn)成交面積增速明顯下降，環(huán)比價(jià)格進(jìn)一步回落，這顯示房地產(chǎn)市場繼續(xù)降溫。房地產(chǎn)市場的變化更多地反應(yīng)了在去年銷售大幅擴(kuò)張后的均值回歸。在流動(dòng)性相對寬松和收入預(yù)期大體穩(wěn)定的情況下，房地產(chǎn)市場并沒有受到非常強(qiáng)的宏觀因素的抑制。

工業(yè)品期貨下跌進(jìn)入后期

2月底以來，國內(nèi)工業(yè)品期貨價(jià)格出現(xiàn)一輪更為快速地下跌。工業(yè)品價(jià)格近期的大幅下跌也許與匯率貶值和貿(mào)易融資條件變化有關(guān)系。超日違約導(dǎo)致境外銀行收縮信用，人民幣匯率在資金寬松推動(dòng)下的貶值，這些因素合并可能觸發(fā)了貿(mào)易融資的大幅收縮，形成對商品市場的沖擊。

在2010年以來的經(jīng)濟(jì)調(diào)整過程中，期貨價(jià)格連續(xù)下跌很少超過四個(gè)月。而自去年12月中旬以來，價(jià)格下跌已經(jīng)持續(xù)三個(gè)月有余。本輪需求回落幅度和速度很難超過2011年?？紤]到貿(mào)易融資的額外沖擊影響，期貨價(jià)格回落可能已經(jīng)進(jìn)入后期。后續(xù)如果存在一些正面的擾動(dòng)因素，價(jià)格很可能觸底反彈。

隨著生豬價(jià)格的連續(xù)快速下跌，目前的豬糧比進(jìn)入底部區(qū)域。從過去十幾年的歷史來看，豬糧比進(jìn)入這一區(qū)間之后，觸底反彈的概率在增加。但在宏觀經(jīng)濟(jì)較為疲軟的背景下，生豬價(jià)格大幅回升的概率較低。在今年下半年，通貨膨脹水平仍然可能維持低位，全年的CPI通脹可能在2.3%附近。

流動(dòng)性中期前景樂觀

3月中旬以來，銀行間隔夜和7天拆借利率回升，中長端的利率也出現(xiàn)了小幅反彈。一些短期因素可能影響了銀行間資金面，例如節(jié)后寬松的逐步消退；兩會(huì)維穩(wěn)因素的消失和季末效應(yīng)的逐步體現(xiàn)，以及政府保增長節(jié)奏的加快。保險(xiǎn)投資范圍擴(kuò)大到非標(biāo)市場，這種監(jiān)管因素對中長期利率可能也產(chǎn)生了一些負(fù)面影響。

考慮到經(jīng)濟(jì)基本面的惡化，以及導(dǎo)致錢荒的沖擊性因素的消退，我們認(rèn)為利率中樞仍然可能進(jìn)一步下降。

人民幣短期較快貶值

人民幣匯率自2月中旬以來出現(xiàn)明顯的貶值，即期匯率貶值的幅度接近3%。這多少令人意外。從基本面來看，這應(yīng)該與中國經(jīng)濟(jì)周期走弱，銀行間利率下行，以及信用風(fēng)險(xiǎn)的上升有一些關(guān)系。

比較其它新興經(jīng)濟(jì)體，近期人民幣的相對強(qiáng)弱更多體現(xiàn)了國內(nèi)資金松緊的影響。去年下半年美國退出QE，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣大幅貶值，但人民幣出現(xiàn)了強(qiáng)勢升值。這一背離反映了國內(nèi)銀行間資金異常緊張導(dǎo)致資本流入的影響。而今年2月以來，資金大幅寬松和資本流出使得人民幣出現(xiàn)快速貶值的傾向。超日違約和信用風(fēng)險(xiǎn)上升，境外銀行收縮信用可能對人民幣貶值產(chǎn)生推波助瀾的作用。

此外，央行放開匯率波動(dòng)幅度對心理層面可能也有一些影響。人民幣匯率出現(xiàn)歷史上最大幅度的回調(diào)，對投資和套利行為有負(fù)面沖擊。貿(mào)易融資和跨境套利力量的反轉(zhuǎn)，可能也產(chǎn)生了明顯影響。

我們認(rèn)為導(dǎo)致匯率貶值的大部分因素是短期性的，另外一部分因素則是周期性的。在基本面上中國仍維持規(guī)模不小的貿(mào)易順差和FDI凈流入。外匯儲(chǔ)備充裕，中長期經(jīng)濟(jì)前景較為穩(wěn)定。因此人民幣匯率持續(xù)性貶值的可能性非常小。

美聯(lián)儲(chǔ)討論加息

美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)近期好壞參半，雖然一般認(rèn)為存在天氣因素對經(jīng)濟(jì)存在擾動(dòng)。但越來越多的證據(jù)顯示，今年一季度全年經(jīng)濟(jì)可能都經(jīng)歷了階段性的走軟。

美聯(lián)儲(chǔ)近期的議息會(huì)議認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)比較穩(wěn)固，暗示可能將在2014年底結(jié)束QE，在2015年年中左右加息。聯(lián)儲(chǔ)暗示加息時(shí)點(diǎn)比市場普遍預(yù)期更早一些。這對美債、黃金和美國股票市場產(chǎn)生了影響。美國十年期國債上升了10個(gè)BP，美元指數(shù)上漲1%，黃金和美股出現(xiàn)下跌。

由于遠(yuǎn)期利率的上升在去年5、6月份美聯(lián)儲(chǔ)首次提及消減QE之后被市場普遍置入預(yù)期。我們認(rèn)為這一決定對市場的影響相對有限，也許和和去年12月聯(lián)儲(chǔ)決定退出QE影響也許比較接近。