金剛+楊志賢

摘 要：通過對(duì)比分析美兩國(guó)在企業(yè)中融資方面的差別，認(rèn)為應(yīng)該吸收美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的融資理論。同時(shí)分析了我國(guó)獨(dú)特的社會(huì)性質(zhì)和當(dāng)前條件下一些不可避免的問題，提出了我國(guó)上市公司在進(jìn)行企業(yè)融資時(shí)需要注意的幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞：中美兩國(guó) 企業(yè)中融資 生存與發(fā)展

中圖分類號(hào)：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2014）02-082-02

資金是企業(yè)生存與發(fā)展的源泉，企業(yè)發(fā)展的融資戰(zhàn)略是企業(yè)走向市場(chǎng)化、國(guó)際化必須首先考慮的關(guān)鍵所在，企業(yè)融資是企業(yè)生存和發(fā)展的重要手段。在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，企業(yè)融資問題已不是一個(gè)新生事物，作為企業(yè)金融學(xué)研究的一個(gè)重要內(nèi)容，早已受到企業(yè)界和理論界的重視，有關(guān)的著述很多，已形成一套比較成熟的理論。本文旨在通過對(duì)比分析中美兩國(guó)在企業(yè)融資方面的差別，吸收美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟的融資理論。同時(shí)通過分析我國(guó)獨(dú)特的社會(huì)性質(zhì)和當(dāng)前條件下一些不可避免的問題，得出我國(guó)上市公司在進(jìn)行企業(yè)融資時(shí)需要注意的幾點(diǎn)建議。

一、中美上市公司融資方式比較

1.美國(guó)上市公司融資方式分析。融資模式主要分為內(nèi)部融資和外部融資兩種，自1984年梅葉斯根據(jù)信息不對(duì)稱理論提出融資的有序理論后，納拉亞南等人也得到了類似的結(jié)論。近半個(gè)世紀(jì)以來，美國(guó)大部分的企業(yè)在融資決策上都自覺或不自覺地遵循這一融資規(guī)律。在美國(guó)，公司內(nèi)部融資比率高達(dá)75%，而從金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)融資進(jìn)行外部融資只占12%和13%。由此可見美國(guó)的融資模式主要是以權(quán)益性的內(nèi)部融資為主.對(duì)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的依賴性不是很大。即使在外部觸資過程中，債券也成為比股票更為主要的融資手段。自1984年起.美國(guó)公司已經(jīng)普遍停止通過發(fā)行股票融資。而是大量回購(gòu)自己的股份。自20世紀(jì)90年代起。美國(guó)企業(yè)從股票市場(chǎng)上贖回了約6000億美元的股票，股票市場(chǎng)已經(jīng)成為負(fù)融資場(chǎng)所。與此同時(shí)，債券市場(chǎng)上卻新增了10000億美元的債券。

從表l可以看出，美國(guó)企業(yè)的融資基本上遵循了“優(yōu)序融資”理論，反映在融資結(jié)構(gòu)上，內(nèi)部融資占據(jù)主導(dǎo)地位.其次是債務(wù)融資，最后才是發(fā)行新股。表1列示了2001—2010年美國(guó)非金融企業(yè)的融資情況變化。

2.中國(guó)上市公司融資方式分析。與上述形成鮮明對(duì)比的是我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)。我國(guó)的融資順序和美國(guó)的正好相反，大多數(shù)的上市公司在融資時(shí)都嚴(yán)重偏向于外部融資，內(nèi)部積累占總額的比例不到10%。在上世紀(jì)80年代以前由于企業(yè)主要依靠財(cái)政撥款，其主要的融資方式是銀行貸款。從90年代末期建立股票和債券市場(chǎng)至今，股票融資已經(jīng)成為了最主要的再融資方式之一。目前大多數(shù)公司基本是按照股票—債券—內(nèi)部融資的順序進(jìn)行融資的。在2005—2008年的三年中，滬市符合條件的上市公司有90%的公司采用配售方式再融資。與此相對(duì)應(yīng)的是企業(yè)債券市場(chǎng)仍相對(duì)落后，債券融資額只占到再融資總額中很小的一部分。我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低，且偏好股權(quán)融資，形成了“重股權(quán)融資，輕債權(quán)融資”的不合理的資本結(jié)構(gòu)，與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論存在著明顯的沖突。

從表2可以看出，長(zhǎng)期負(fù)債僅占負(fù)債總額20%左右，我國(guó)上市公司短期流動(dòng)負(fù)債比率明顯高于長(zhǎng)期負(fù)債比率，流動(dòng)負(fù)債在債務(wù)總額中占80%左右，上市公司的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿普遍低于短期財(cái)務(wù)杠桿。這種現(xiàn)象形成的重要原因是因?yàn)檫@些上市公司的股本盲目擴(kuò)充，公司的增長(zhǎng)速度無法跟上股本的擴(kuò)充速度。由于我國(guó)一些上市公司在日常經(jīng)營(yíng)的過程中存在盲目融資，投資項(xiàng)目決策失誤，商業(yè)信用惡化，使得上市公司無法達(dá)到預(yù)期的資產(chǎn)收益率，公司的凈現(xiàn)金流量不足，公司只好通過短期借款融資來保證公司的正常運(yùn)營(yíng)。

二、我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的原因分析

中國(guó)上市公司的融資偏好與“優(yōu)序融資理論”不一致，主要原因可以歸納為以下幾點(diǎn)：

1.股權(quán)融資相比其他融資方式成本較低。理論上來說，股權(quán)融資成本高于債券融資成本，因?yàn)閭鶆?wù)融資的利息可以稅前抵稅，而股權(quán)融資的股利支付發(fā)生在稅后，不能抵扣。在我國(guó)，資本市場(chǎng)發(fā)展較為緩慢，市場(chǎng)監(jiān)管缺乏，在沒有分紅派息的約束下，股權(quán)融資成本實(shí)際上可能只有發(fā)行費(fèi)用，股權(quán)融資成本實(shí)際上要低于債權(quán)融資成本。同時(shí)我國(guó)的證券市場(chǎng)供求不均，投資者需求較大而證券市場(chǎng)規(guī)模較小，不少上市公司股票發(fā)行價(jià)格偏高，公司股票的溢價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于發(fā)行股票的費(fèi)用和利息，因此使得上市公司的股權(quán)融資成本降低。對(duì)于企業(yè)來說，股權(quán)融資成本實(shí)際上是低于債權(quán)融資成本的，這也是企業(yè)偏好股權(quán)融資的原因。

2.經(jīng)理人追求自身利益最大化。我國(guó)大部分上市公司名義上由董事會(huì)掌握公司的最高決策權(quán)和戰(zhàn)略制定權(quán)，但其主要職能還是對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督，經(jīng)理人掌握公司運(yùn)營(yíng)狀況各方面的信息，其對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)擁有超強(qiáng)的控制權(quán)。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家“代理理論”認(rèn)為，經(jīng)理人的個(gè)人效用價(jià)值依賴于他的經(jīng)理職位，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理人就會(huì)喪失其職位為其帶來的好處。由于經(jīng)理人掌握公司各方面狀況的信息，因此在公司融資戰(zhàn)略的制定上也比董事們有著更大的發(fā)言權(quán)，所以在董事會(huì)監(jiān)管不足、激勵(lì)不充分的情況下，經(jīng)理人會(huì)傾向于選擇更利于實(shí)現(xiàn)自己目標(biāo)的融資戰(zhàn)略。由于債券融資將增加企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)融資能減少企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。這種思想使得我國(guó)上市公司的經(jīng)理們?cè)谌谫Y時(shí)不論是否需要債務(wù)融資，股權(quán)融資總是最優(yōu)的戰(zhàn)略選擇。

3.我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展不均衡，金融市場(chǎng)發(fā)展滯后。長(zhǎng)期以來我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展是不平衡的，債券市場(chǎng)發(fā)展尤為落后。我國(guó)一些上市公司信譽(yù)較低，債券到期不能按時(shí)支付本息，造成了不良的社會(huì)影響。監(jiān)管部門為了規(guī)范債券市場(chǎng)，制定了嚴(yán)格的規(guī)模控制和審批發(fā)行制度，使得債券市場(chǎng)的發(fā)展受到很大限制。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的推進(jìn)，國(guó)家對(duì)企業(yè)股份制改革比較重視，因此推進(jìn)了股票市場(chǎng)市場(chǎng)的發(fā)展。同時(shí)，由于我國(guó)商業(yè)銀行的功能尚不健全，銀行風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)較重，使得上市公司很難獲得中長(zhǎng)期貸款，因此上市公司缺乏債券融資的動(dòng)力。這兩個(gè)因素導(dǎo)致上市公司在資本市場(chǎng)只能選擇股票融資，放棄債券融資。endprint

三、改善我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的政策建議

通過上述對(duì)企業(yè)融資方式的分析，可以看出，中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在著很多不足，資本結(jié)構(gòu)的配置較差，對(duì)公司自身與資本市場(chǎng)產(chǎn)生了一定的不利影響。對(duì)此，本文對(duì)如何改善我國(guó)上市公司的資本融資方式提出如下建議。

1.優(yōu)化債券市場(chǎng)，減少政府過度監(jiān)管。一方面政府要轉(zhuǎn)變角色，讓自己從公共事務(wù)管理經(jīng)營(yíng)的角色中走出來，只擔(dān)任市場(chǎng)監(jiān)督者的角色，逐步降低對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模和審批制度的控制，在企業(yè)債券利率方面應(yīng)放開監(jiān)管，給與企業(yè)發(fā)行債券較大的靈活性。另一方面，政府部門應(yīng)該豐富債券市場(chǎng)的融資選擇，強(qiáng)調(diào)公司融資方式的多元化，適當(dāng)降低配股對(duì)負(fù)債比率的要求，提高企業(yè)債券的流動(dòng)性，大力發(fā)展債券市場(chǎng)，為企業(yè)尋求最佳的資本結(jié)構(gòu)提供良好、寬松的環(huán)境。

2.構(gòu)建有效的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制。一方面，公司應(yīng)該建立一種將經(jīng)理們和股東緊密聯(lián)系的激勵(lì)機(jī)制，股東可以給予經(jīng)理們一定程度上的短期或長(zhǎng)期的激勵(lì)措施，以此克服經(jīng)理人對(duì)公司經(jīng)營(yíng)控制權(quán)和利潤(rùn)分享權(quán)嚴(yán)重不均衡的弊端，降低經(jīng)理人的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。另一方面，公司應(yīng)強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，可以實(shí)行接管機(jī)制，通過投票代理和集攏股權(quán)來取得對(duì)公司的監(jiān)管和控制；增加監(jiān)事會(huì)的權(quán)利，強(qiáng)化對(duì)大股東和經(jīng)理們的直接監(jiān)督，避免大股東和經(jīng)理們勾結(jié)侵犯中小股東的權(quán)利。

3.調(diào)整上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)盈利能力。對(duì)于上市公司來說，股權(quán)結(jié)構(gòu)直接決定著公司資本結(jié)構(gòu)的形成，資本結(jié)構(gòu)又決定著公司經(jīng)營(yíng)效率。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，上市公司將逐漸集中在科技和商業(yè)領(lǐng)域，我國(guó)將逐步進(jìn)入以人力、智力投資為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)階段。因此，政府應(yīng)建立一個(gè)完善的制度來適應(yīng)新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，減少代理成本，實(shí)現(xiàn)股權(quán)在資本市場(chǎng)的自由流動(dòng)，提高上市公司的經(jīng)營(yíng)效率，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富和企業(yè)價(jià)值最大化。

參考文獻(xiàn)：

[1] 馮如韞，朱煜.中美上市公司再融資比較分析.金融經(jīng)濟(jì)，2009（6）

[2] 施勇（導(dǎo)師：徐煒）.美中企業(yè)股權(quán)融資比較研究.南京工業(yè)大學(xué)碩士論文，2004.5

[3] 蘇日娜（導(dǎo)師：秦志宏）.資本約束下中國(guó)上市銀行再融資研究.內(nèi)蒙古大學(xué)碩士論文，2010.5

[4] 樊綱.金融發(fā)展與企業(yè)改革[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2000

[5] 胡戈游，黃笑艷.我國(guó)上市公司再融資偏好的實(shí)證研究：從現(xiàn)金流量和財(cái)務(wù)健康角度的解釋[J].經(jīng)濟(jì)問題探索，2005（2）

[6] Baker.Malcolm.and Jeff Wurgler.“Market Timing and Capital Structure'，Journal of Finance，2002（57），PPl-32.

（作者單位：湖北醫(yī)藥學(xué)院附屬太和醫(yī)院 湖北十堰 442000）

（責(zé)編：若佳）endprint

三、改善我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的政策建議

通過上述對(duì)企業(yè)融資方式的分析，可以看出，中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在著很多不足，資本結(jié)構(gòu)的配置較差，對(duì)公司自身與資本市場(chǎng)產(chǎn)生了一定的不利影響。對(duì)此，本文對(duì)如何改善我國(guó)上市公司的資本融資方式提出如下建議。

1.優(yōu)化債券市場(chǎng)，減少政府過度監(jiān)管。一方面政府要轉(zhuǎn)變角色，讓自己從公共事務(wù)管理經(jīng)營(yíng)的角色中走出來，只擔(dān)任市場(chǎng)監(jiān)督者的角色，逐步降低對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模和審批制度的控制，在企業(yè)債券利率方面應(yīng)放開監(jiān)管，給與企業(yè)發(fā)行債券較大的靈活性。另一方面，政府部門應(yīng)該豐富債券市場(chǎng)的融資選擇，強(qiáng)調(diào)公司融資方式的多元化，適當(dāng)降低配股對(duì)負(fù)債比率的要求，提高企業(yè)債券的流動(dòng)性，大力發(fā)展債券市場(chǎng)，為企業(yè)尋求最佳的資本結(jié)構(gòu)提供良好、寬松的環(huán)境。

2.構(gòu)建有效的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制。一方面，公司應(yīng)該建立一種將經(jīng)理們和股東緊密聯(lián)系的激勵(lì)機(jī)制，股東可以給予經(jīng)理們一定程度上的短期或長(zhǎng)期的激勵(lì)措施，以此克服經(jīng)理人對(duì)公司經(jīng)營(yíng)控制權(quán)和利潤(rùn)分享權(quán)嚴(yán)重不均衡的弊端，降低經(jīng)理人的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。另一方面，公司應(yīng)強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，可以實(shí)行接管機(jī)制，通過投票代理和集攏股權(quán)來取得對(duì)公司的監(jiān)管和控制；增加監(jiān)事會(huì)的權(quán)利，強(qiáng)化對(duì)大股東和經(jīng)理們的直接監(jiān)督，避免大股東和經(jīng)理們勾結(jié)侵犯中小股東的權(quán)利。

3.調(diào)整上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)盈利能力。對(duì)于上市公司來說，股權(quán)結(jié)構(gòu)直接決定著公司資本結(jié)構(gòu)的形成，資本結(jié)構(gòu)又決定著公司經(jīng)營(yíng)效率。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，上市公司將逐漸集中在科技和商業(yè)領(lǐng)域，我國(guó)將逐步進(jìn)入以人力、智力投資為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)階段。因此，政府應(yīng)建立一個(gè)完善的制度來適應(yīng)新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，減少代理成本，實(shí)現(xiàn)股權(quán)在資本市場(chǎng)的自由流動(dòng)，提高上市公司的經(jīng)營(yíng)效率，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富和企業(yè)價(jià)值最大化。

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[6] Baker.Malcolm.and Jeff Wurgler.“Market Timing and Capital Structure'，Journal of Finance，2002（57），PPl-32.

（作者單位：湖北醫(yī)藥學(xué)院附屬太和醫(yī)院 湖北十堰 442000）

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三、改善我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的政策建議

通過上述對(duì)企業(yè)融資方式的分析，可以看出，中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在著很多不足，資本結(jié)構(gòu)的配置較差，對(duì)公司自身與資本市場(chǎng)產(chǎn)生了一定的不利影響。對(duì)此，本文對(duì)如何改善我國(guó)上市公司的資本融資方式提出如下建議。

1.優(yōu)化債券市場(chǎng)，減少政府過度監(jiān)管。一方面政府要轉(zhuǎn)變角色，讓自己從公共事務(wù)管理經(jīng)營(yíng)的角色中走出來，只擔(dān)任市場(chǎng)監(jiān)督者的角色，逐步降低對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模和審批制度的控制，在企業(yè)債券利率方面應(yīng)放開監(jiān)管，給與企業(yè)發(fā)行債券較大的靈活性。另一方面，政府部門應(yīng)該豐富債券市場(chǎng)的融資選擇，強(qiáng)調(diào)公司融資方式的多元化，適當(dāng)降低配股對(duì)負(fù)債比率的要求，提高企業(yè)債券的流動(dòng)性，大力發(fā)展債券市場(chǎng)，為企業(yè)尋求最佳的資本結(jié)構(gòu)提供良好、寬松的環(huán)境。

2.構(gòu)建有效的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制。一方面，公司應(yīng)該建立一種將經(jīng)理們和股東緊密聯(lián)系的激勵(lì)機(jī)制，股東可以給予經(jīng)理們一定程度上的短期或長(zhǎng)期的激勵(lì)措施，以此克服經(jīng)理人對(duì)公司經(jīng)營(yíng)控制權(quán)和利潤(rùn)分享權(quán)嚴(yán)重不均衡的弊端，降低經(jīng)理人的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。另一方面，公司應(yīng)強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，可以實(shí)行接管機(jī)制，通過投票代理和集攏股權(quán)來取得對(duì)公司的監(jiān)管和控制；增加監(jiān)事會(huì)的權(quán)利，強(qiáng)化對(duì)大股東和經(jīng)理們的直接監(jiān)督，避免大股東和經(jīng)理們勾結(jié)侵犯中小股東的權(quán)利。

3.調(diào)整上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)盈利能力。對(duì)于上市公司來說，股權(quán)結(jié)構(gòu)直接決定著公司資本結(jié)構(gòu)的形成，資本結(jié)構(gòu)又決定著公司經(jīng)營(yíng)效率。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，上市公司將逐漸集中在科技和商業(yè)領(lǐng)域，我國(guó)將逐步進(jìn)入以人力、智力投資為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)階段。因此，政府應(yīng)建立一個(gè)完善的制度來適應(yīng)新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，減少代理成本，實(shí)現(xiàn)股權(quán)在資本市場(chǎng)的自由流動(dòng)，提高上市公司的經(jīng)營(yíng)效率，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富和企業(yè)價(jià)值最大化。

參考文獻(xiàn)：

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[4] 樊綱.金融發(fā)展與企業(yè)改革[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2000

[5] 胡戈游，黃笑艷.我國(guó)上市公司再融資偏好的實(shí)證研究：從現(xiàn)金流量和財(cái)務(wù)健康角度的解釋[J].經(jīng)濟(jì)問題探索，2005（2）

[6] Baker.Malcolm.and Jeff Wurgler.“Market Timing and Capital Structure'，Journal of Finance，2002（57），PPl-32.

（作者單位：湖北醫(yī)藥學(xué)院附屬太和醫(yī)院 湖北十堰 442000）

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