○萬萌菲 張 偲 何曉藝

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院 湖北 武漢 430205）

一、事件背景

天舟文化2013年7月伊始停牌，開始計(jì)劃進(jìn)行重大資產(chǎn)重組。而在同年8月27日，天舟文化又推出重磅重組方案，擬斥資12.54億元完成對(duì)神奇時(shí)代100%股權(quán)的收購。隨后，公司股價(jià)迎來9個(gè)連續(xù)漲停。而公司股價(jià)在略作調(diào)整之后，在9月底又開啟了一輪上漲。不得不說，資產(chǎn)重組的確能達(dá)到短期業(yè)績上漲的目的，但事實(shí)上，自《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》實(shí)施以來，借殼上市標(biāo)準(zhǔn)與IPO趨同背景下，上市公司、中介機(jī)構(gòu)等發(fā)揮其“創(chuàng)新”精神，本為借殼上市的資產(chǎn)重組行為，最終通過方案設(shè)計(jì)“巧妙”地規(guī)避。不僅沒有違規(guī)，相關(guān)企業(yè)借殼也得以實(shí)現(xiàn)。皆大歡喜之下，市場(chǎng)的游戲規(guī)則遭到踐踏，也凸顯出制度建設(shè)方面存在漏

二、事件回放

1、公司簡介

湖南天舟科教文化股份有限公司（英文：Tangel Publishing Co.，Ltd，簡稱天舟文化）創(chuàng)辦于2003年，注冊(cè)資本達(dá)到5600萬元，總資產(chǎn)達(dá)6億元，法定代表人為肖志鴻。天舟文化是全國18家獲得總發(fā)行資質(zhì)的民營企業(yè)之一，是湖南省內(nèi)民營出版發(fā)行企業(yè)中發(fā)行量最大、影響力最強(qiáng)的龍頭企業(yè)和唯一一家具有圖書、報(bào)刊、電子出版物全國總發(fā)行資質(zhì)的企業(yè)。天舟文化從創(chuàng)始人肖志鴻先生上世紀(jì)80年代初開辦的一個(gè)小書店起步，到2003年組建公司，2007年12月，變更為湖南天舟科教文化股份有限公司，2008年完成股份制改造，2010年在深圳創(chuàng)業(yè)板上市，成為中國民營出版?zhèn)髅降谝还伞?/p>

2、天舟文化資產(chǎn)重組的始末

（1）第一次停牌籌劃重組。天舟文化在2013年7月8日發(fā)布2013年半年度業(yè)績預(yù)告稱，預(yù)計(jì)1—6月歸屬于上市公司股東的凈利潤為730—900萬元，比上年同期下降：45%~55%。公告稱，2013年預(yù)計(jì)半年度公司銷售收入較去年同期基本持平，但歸屬于母公司凈利潤將同期下降45%~55%。主要原因是由于北京東方天舟教育科技有限責(zé)任公司、云上森林信息技術(shù)有限責(zé)任公司等子公司虧損較大，導(dǎo)致了公司利潤下滑。

而在之前的7月1日晚間，公司發(fā)布的公告稱，天舟文化正在籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，公司股票自7月2日開市起停牌。公司承諾于8月2日前按照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號(hào)——上市公司重大資產(chǎn)重組申請(qǐng)文件》的要求披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案或報(bào)告書；逾期未能披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案或報(bào)告書的，公司將根據(jù)重組推進(jìn)情況確定是否向交易所申請(qǐng)延期復(fù)牌；公司未提出延期復(fù)牌申請(qǐng)或延期復(fù)牌申請(qǐng)未獲同意的，公司股票將于8月2日（周五）恢復(fù)交易，并自公司股票復(fù)牌之日起三個(gè)月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。

（2）收購神奇時(shí)代，成為轉(zhuǎn)型最徹底的新媒體公司。天舟文化8月27日發(fā)布公告稱，以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，收購神奇時(shí)代100%的股權(quán)，并募集配套資金。本次交易的總對(duì)價(jià)為12.54億元，其中股份支付8.92億元，現(xiàn)金對(duì)價(jià)3.62億元（募集配套資金4.18億元）。同時(shí)，神奇時(shí)代承諾2013—2015年扣非后歸屬凈利潤不低于8615萬元、1.2億元和1.5億元，本次收購價(jià)對(duì)應(yīng)2013、2014和2015年凈利潤分別為14.6倍、10.4倍和8.4倍。收購?fù)瓿珊筇熘畚幕杀緦⒃黾又?5854萬股。在當(dāng)時(shí)手游概念股暴漲的市場(chǎng)環(huán)境下，天舟文化這一重組方案一經(jīng)公布，立即受到市場(chǎng)資金的狂熱追逐。

天舟文化收購神奇時(shí)代100%股份后，由于自身業(yè)務(wù)的利潤規(guī)模較小，將成為傳統(tǒng)媒體行業(yè)中轉(zhuǎn)型新媒體最徹底的公司，未來3年預(yù)計(jì)80%以上的凈利潤將來自神奇時(shí)代。天舟文化的股票自此開始大幅上漲，連續(xù)跑出9個(gè)漲停板，成為A股中鼎鼎有名的“妖股”。數(shù)據(jù)顯示，從8月27日至10月9日，公司的股價(jià)累計(jì)上漲了257.68%，其股價(jià)最高達(dá)51.12元。然而在經(jīng)過前期大漲之后，天舟文化迎來了兩個(gè)跌停。截至10月11日，天舟文化報(bào)收41.16元，當(dāng)日股價(jià)下跌了6.54%，相對(duì)于11月8日開盤價(jià)46元，其股價(jià)下跌了10.52%。

（3）天舟文化并購重組被叫停。天舟文化11月30日發(fā)布公告，稱其接證監(jiān)會(huì)通知，因參與重組的有關(guān)方面涉嫌違法被稽查立案，公司并購重組申請(qǐng)被暫停審核。公司目前尚未收到對(duì)上市公司的立案調(diào)查通知書。

具體如何違法，上市公司方面并沒有提供更多的信息。不過，有投資者認(rèn)為，同此前可能涉嫌內(nèi)幕交易有關(guān)。早在10月11日，就有傳聞稱，該公司重組過程中，涉嫌存在內(nèi)幕交易，而內(nèi)幕交易相關(guān)方非天舟文化高管層，而是參與其他方。不過，天舟文化董秘辦工作人員當(dāng)時(shí)對(duì)記者稱，對(duì)此事情并不知情。但二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)卻大幅下挫，在過去的37個(gè)交易日，該公司股價(jià)暴跌了四成多。此后隨著行業(yè)小幅調(diào)整后又重拾漲勢(shì)，股價(jià)最高時(shí)達(dá)到51.12元。

2013年12月16日，天舟文化在公司深交所互動(dòng)平臺(tái)上表示，目前未收到控股股東的解禁申請(qǐng)，控股股東所持的全部股份暫未解禁，不能上市流通。

三、分析與啟示

1、事件分析

（1）了解資產(chǎn)重組。資產(chǎn)重組是指企業(yè)改組為上市公司時(shí)將原企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行合理劃分和結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)過合并、分立等方式，將企業(yè)資產(chǎn)和組織重新組合和設(shè)置。狹義的資產(chǎn)重組僅僅指對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債的劃分和重組，廣義的資產(chǎn)重組還包括企業(yè)機(jī)構(gòu)和人員的設(shè)置與重組、業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)和管理體制的調(diào)整。目前所指的資產(chǎn)重組一般都是指廣義的資產(chǎn)重組。

資產(chǎn)重組又分為內(nèi)部重組與外部重組。內(nèi)部重組是指企業(yè)（或資產(chǎn)所有者）將其內(nèi)部資產(chǎn)案優(yōu)化組合的原則，進(jìn)行的重新調(diào)整和配置，以期充分發(fā)揮現(xiàn)有資產(chǎn)的部分和整體效益，從而為經(jīng)營者或所有者帶來最大的經(jīng)濟(jì)效益。外部重組，使企業(yè)或企業(yè)之間通過資產(chǎn)的買賣、收購、兼并、互換等形式，剝離不良資產(chǎn)、配置優(yōu)良資產(chǎn)，使現(xiàn)有資產(chǎn)的效益得以充分發(fā)揮，從而獲取最大的經(jīng)濟(jì)效益。根據(jù)我國證券市場(chǎng)的約定俗成以及主要參考《<中國證券報(bào)>各季度重組事項(xiàng)總覽》，把上市公司資產(chǎn)重組分為五大類，即收購兼并；股權(quán)轉(zhuǎn)讓，包括非流通股的劃撥、有償轉(zhuǎn)讓和拍賣等，以及流通股的二級(jí)市場(chǎng)購并（以公告舉牌為準(zhǔn)）；資產(chǎn)剝離或所擁有股權(quán)出售；資產(chǎn)置換，包括上市公司資產(chǎn)（含股權(quán)、債權(quán)等）與公司外部資產(chǎn)或股權(quán)互換的活動(dòng)；其他類。

一般而言，資產(chǎn)重組有下列動(dòng)機(jī)；追求多元化經(jīng)營；降低成本（如競(jìng)爭費(fèi)用），促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展；調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資源配置；借殼上市；置換資產(chǎn)等。雖然通過融資有利于增加企業(yè)的競(jìng)爭力對(duì)外進(jìn)行擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)與費(fèi)用的節(jié)約。但是資產(chǎn)重組也有明顯的弊端，例如經(jīng)營效益差的公司利用資產(chǎn)重組借殼上市。

（2）天舟文化資產(chǎn)重組分析。主營青少年讀物策劃、設(shè)計(jì)、制作和發(fā)行等業(yè)務(wù)的天舟文化由于盤子小，屢屢成為資金炒作的目標(biāo)。2011年底的文化傳媒板塊熱潮中，天舟文化股價(jià)的大幅上漲令不少投資者印象深刻，而8月底以來，天舟文化在業(yè)績下降的情況下，股價(jià)反而出現(xiàn)了大幅的上揚(yáng)。公司業(yè)績持續(xù)下滑是推動(dòng)天舟文化資產(chǎn)重組的直接原因。2013年上半年，公司受新業(yè)務(wù)開拓費(fèi)用大幅增長等因素影響僅盈利613萬元，同比下滑61.25%。公司不得不尋求改善當(dāng)前狀況的途徑，而相對(duì)于其他融資方式，股權(quán)融資無疑是見效快、價(jià)格低的最佳方式。公司擬定資產(chǎn)重組后，公司股票大幅上漲，呈現(xiàn)出一片繁榮景象，然后在10月10日后，公司股票大幅下跌。

相關(guān)研究顯示，股票市場(chǎng)對(duì)于重組事件有顯著的反應(yīng)，但是對(duì)于企業(yè)經(jīng)營效益沒有顯著的影響。在天舟文化的此次重組中也能體現(xiàn)這兩點(diǎn)，雖然公司股票在短時(shí)間內(nèi)累計(jì)暴漲，但是這種趨勢(shì)并不是持續(xù)的，而是一種短時(shí)期的效應(yīng)。并且并沒有改變公司利潤下降的趨勢(shì)。

2、結(jié)論啟示

本文以天舟文化資產(chǎn)重組為例，了解資產(chǎn)重組的定義、資產(chǎn)重組的方式及其影響，揭露了其存在的漏洞。得知事件的來龍去脈后，從天舟文化虛假并購案中我們可以得到以下幾個(gè)啟示。

（1）并購應(yīng)回歸理性。今年以來，文化傳媒公司的并購風(fēng)起云涌，特別是影視和手游的并購，并引起市場(chǎng)資金不斷炒作，多家公司股價(jià)因此連續(xù)大漲。誰看見這么巨大的獲利機(jī)會(huì)都會(huì)眼紅。然而，一旦公司被監(jiān)管部門稽查立案，投資者想要搞清楚到底是哪方違法比較困難。接二連三的并購被稽查，也反映了文化傳媒企業(yè)的并購的確存在某些不理性因素。專注于文化科技領(lǐng)域投資的博大創(chuàng)投董事總經(jīng)理曹海濤坦承，文化企業(yè)高價(jià)收購手游、影視公司的確存在一些風(fēng)險(xiǎn)。比如被收購的公司業(yè)績能否保持持續(xù)穩(wěn)定增長，尤其是手游是否配合市場(chǎng)炒作做收購，而不踏實(shí)做主業(yè)。業(yè)內(nèi)人士表示，雖然并購潮將持續(xù)，但文化企業(yè)未來更需深耕主營業(yè)務(wù)，拓展產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的收購，而非盲目跟風(fēng)或者單純“做利潤”。

（2）借殼上市不可取，也不應(yīng)與企業(yè)并購一概而論。根據(jù)證監(jiān)會(huì)11月30日發(fā)布的《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》的規(guī)定，借殼上市標(biāo)準(zhǔn)由趨同提升到等同首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)，并不得在創(chuàng)業(yè)板借殼上市。這一規(guī)定不僅有利于形成創(chuàng)業(yè)板“寬進(jìn)嚴(yán)退”的市場(chǎng)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰；而且也有利于抑制市場(chǎng)上的投機(jī)炒作之風(fēng)，培養(yǎng)投資者理性投資的理念。并且從股市的健康發(fā)展來看，不僅創(chuàng)業(yè)板不允許借殼上市，而且主板市場(chǎng)同樣也應(yīng)該不允許借殼上市。在這個(gè)問題上，市場(chǎng)期盼著創(chuàng)業(yè)板能夠起到一個(gè)好的帶頭作用，然后將這一做法推廣到整個(gè)A股市場(chǎng)。當(dāng)然，需要理清的是，創(chuàng)業(yè)板不允許借殼上市不等于創(chuàng)業(yè)板不允許上市公司進(jìn)行正常的并購重組，實(shí)際上，不允許創(chuàng)業(yè)板公司借殼上市，并不影響創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行正常的并購重組。畢竟并購重組是企業(yè)發(fā)展過程中的正常行為，是有利于企業(yè)做大做強(qiáng)的。而且這是企業(yè)的自主行為，作為管理層來說，是不會(huì)加以禁止的。所以作為投資者來說，需要厘清這二者的區(qū)別，不要錯(cuò)誤地把“創(chuàng)業(yè)板不允許借殼上市”理解成了“創(chuàng)業(yè)板不允許并購重組”，這二者其實(shí)是不同的，前者是創(chuàng)業(yè)板公司被其他公司收購了，后者是創(chuàng)業(yè)板公司去收購其他公司。

（3）政府應(yīng)盡快完善上市制度?？v觀整個(gè)股票市場(chǎng)，即使很多上市公司都在采取資產(chǎn)重組的方式來擴(kuò)大資產(chǎn)，但都不可避免的出現(xiàn)了各種各樣的問題，也暴露出了資產(chǎn)重組的缺陷以及股票市場(chǎng)的不成熟。而其實(shí)重組這個(gè)股市的毒瘤根源在于中國證券市場(chǎng)特有的審批制上市制度，這種僵化的行政審批制度嚴(yán)重影響了待上市公司上市的速度，一些急于登陸資本市場(chǎng)的上市公司不得不抄近路，謀求殼資源上市，于是關(guān)于重組的內(nèi)幕消息就開始漫天飛。其次，這種在國內(nèi)獨(dú)有的重組上市接著又產(chǎn)生了三個(gè)新的毒瘤：價(jià)值投資難以普及，一方面價(jià)值股票由于盤子大，上升速度緩慢，另一方面垃圾股借助于重組鳳凰涅槃，大幅暴漲。真假重組消息漫天飛舞，嚴(yán)重污染了投資空氣，助長了投資者投機(jī)的氛圍。重組由于注入的資產(chǎn)確實(shí)可以改變上市公司的基本面，其股價(jià)的必然暴漲自然滋生內(nèi)幕交易。那么，針對(duì)以上出現(xiàn)的各種問題，進(jìn)一步完善證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，特別是創(chuàng)業(yè)版這塊，完善審批上市制度是當(dāng)務(wù)之急，另一方面在市場(chǎng)上活躍的投資者們也更應(yīng)鞏固自己的專業(yè)知識(shí)，謹(jǐn)慎投資，而不應(yīng)盲目隨大流，畢竟市場(chǎng)需要冷靜而不應(yīng)過于狂熱。

[1]王偉臣：中國股市的十大忽悠現(xiàn)象（四）[DB/OL].http：//blog.cnfol.com/wwc1208/article/1386829611-91057795.html，2013-12-12.

[2]曹中銘：“曲線”借殼現(xiàn)象值得警惕[DB/OL].http：//blog.sina.com.cn/s/blog_4151be0f0102e1tr.html，2013-12-12.

[3]皮海洲：不準(zhǔn)借殼無礙創(chuàng)業(yè)板公司正常并購[DB/OL].http：//blog.eastmoney.com/pihaizh12/blog_151468614.html，2013-12-05.

[4]倪繼紅：論企業(yè)資產(chǎn)重組的利弊[J].蘇南鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，2000（8）.

[5]李田香：我國企業(yè)資產(chǎn)重組動(dòng)機(jī)分析[J].經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展，2006（11）.