王曉東

（天津商務(wù)職業(yè)學(xué)院 天津 300221）

一、前言

席卷的并購(gòu)浪潮給中國(guó)企業(yè)帶來(lái)了更多的機(jī)會(huì)，國(guó)家出臺(tái)了一系列政策支撐規(guī)劃和體系，在一定程度上實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)整合和升級(jí)，為并購(gòu)市場(chǎng)注入了動(dòng)力。據(jù)普華永道2011年中國(guó)并購(gòu)報(bào)告，2011年中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)數(shù)量同比增長(zhǎng)10%，并購(gòu)金額同比增長(zhǎng)12%。資源能源業(yè)、化工采礦業(yè)的海外并購(gòu)依然是海外并購(gòu)的主導(dǎo)，雖然交易總量占比略有下降，但其交易金額仍占海外并購(gòu)交易總金額的83%。中國(guó)企業(yè)積極尋找機(jī)會(huì)通過(guò)海外并購(gòu)引進(jìn)先進(jìn)科技、技術(shù)和品牌，中國(guó)企業(yè)在北美和歐洲地區(qū)的海外并購(gòu)數(shù)量占比接近50%，其中歐洲地區(qū)發(fā)生的交易數(shù)量同比增加76%。2012年中國(guó)并購(gòu)報(bào)告顯示，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)又創(chuàng)新高。2011年萬(wàn)華（600309.SH）發(fā)布公告，萬(wàn)華控股實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司在1月31日與匈牙利化工公司寶思德（BorsodChem）簽署最終股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，正式收購(gòu)寶思德96%的股權(quán)。萬(wàn)華收購(gòu)匈牙利BC公司項(xiàng)目以其交易的復(fù)雜性、影響力以及為各相關(guān)方所接受的最終方案成為中國(guó)企業(yè)目前在中東歐地區(qū)最大的并購(gòu)?fù)顿Y項(xiàng)目，也首次被西方主流資本媒體《世界金融評(píng)論》評(píng)選為“2011年度歐洲、中東等地區(qū)最佳重組獎(jiǎng)”。本文將通過(guò)會(huì)計(jì)指標(biāo)法著重分析煙臺(tái)萬(wàn)華并購(gòu)前后在資本市場(chǎng)、財(cái)報(bào)層面、公司管理等方面的變化情況，判斷其是否在并購(gòu)后公司業(yè)績(jī)是否有所提高，是否產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

二、煙臺(tái)萬(wàn)華海外并購(gòu)案例概述

（一）企業(yè)概況萬(wàn)華控股實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司——萬(wàn)華聚氨酯股份有限公司（簡(jiǎn)稱“煙臺(tái)萬(wàn)華”），成立于1998年，是山東省首家先改制后上市的股份制公司，于2002年在上海證券交易所正式上市。萬(wàn)華是國(guó)家一級(jí)企業(yè)、國(guó)家高新重點(diǎn)技術(shù)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，也是唯一一個(gè)能夠自己生產(chǎn)和擁有MDI最領(lǐng)先核心技術(shù)的中國(guó)型企業(yè)，而萬(wàn)華的MDI產(chǎn)能能夠占亞太的第一位。MDI的重要原料是聚氨酯，而其作用很廣泛，能夠用于汽車、航天技術(shù)、輕工業(yè)等各種領(lǐng)域，并對(duì)促進(jìn)節(jié)能、推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)有著很大的作用。MDI生產(chǎn)需要有高端的生產(chǎn)技術(shù)，現(xiàn)在全世界僅有4個(gè)國(guó)家的7家公司可以生產(chǎn)。（德國(guó)的Bayer公司、BASF公司、美國(guó)的Dow和Huntsman，日本的三井化學(xué)，日本聚氨酯公司、日韓合資的錦湖三井和中國(guó)的煙臺(tái)萬(wàn)華）。寶思德（BorsodChem，簡(jiǎn)稱“BC”）匈牙利排名第36位的企業(yè)，在化工行業(yè)名列第一，是中東歐最大的MDI和TDI制造商，主營(yíng)異氰酸酯（MDI/TDI）和塑料原料（PVC）的生產(chǎn)和銷售?？ㄐ涟涂ㄊ屑辛撕芏啻蠓值纳a(chǎn)設(shè)施，MDI生產(chǎn)能力達(dá)到18萬(wàn)噸/年、而TDI產(chǎn)能達(dá)到9萬(wàn)噸/年。業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)展至歐洲、中東及非洲地區(qū)。萬(wàn)華之所以能夠順利收購(gòu)寶思德，其原由是因?yàn)榻鹑谖C(jī)使寶思德的財(cái)務(wù)陷入了困境，較高的外債讓企業(yè)價(jià)值大大降低。到2010年11月末，寶思德公司的資產(chǎn)總額為16億歐元，而負(fù)債總額已經(jīng)達(dá)到14億歐元，這樣給了萬(wàn)華一個(gè)很好的收購(gòu)機(jī)會(huì)。

（二）并購(gòu)回顧 2010年，萬(wàn)華收購(gòu)了BC公司的大部分夾層債，并取得了該公司以債權(quán)人身份參與重組的資格，這樣使得BC公司以前的控制人必須得和萬(wàn)華談判BC公司的重組。2010年9月萬(wàn)華與BC公司經(jīng)過(guò)協(xié)商，終于達(dá)成了初步的《意向協(xié)議》，并取得了BC公司的三分之一的股權(quán)。2011年2月國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)煙臺(tái)萬(wàn)華實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司收購(gòu)匈牙利寶思德公司部分的股權(quán)項(xiàng)目。2011年3月萬(wàn)華又通過(guò)了實(shí)施注冊(cè)資金與寶思德達(dá)成了萬(wàn)華實(shí)業(yè)通過(guò)進(jìn)一步注入資金與相關(guān)方達(dá)成了《投資股分協(xié)議》，并取得了收購(gòu)BC公司買入期權(quán)。經(jīng)國(guó)家政府批準(zhǔn)，萬(wàn)華實(shí)業(yè)在匈牙利于2011年4月25日在尼塔斯簽署了最終的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，正式收購(gòu)了寶思德，并取得了寶思德95%的股權(quán)，成為了亞太最大的聚氨酯企業(yè)。這項(xiàng)收購(gòu)也成為了中東歐地區(qū)最大的一項(xiàng)投資項(xiàng)目。收購(gòu)了寶思德，萬(wàn)華將迅速提升在全世界的產(chǎn)品平衡能力，初步完成了全球化經(jīng)營(yíng)的布局，成為了第三大聚氨酯的制造商，迅速提升了在所在行業(yè)中的主導(dǎo)地位。

三、煙臺(tái)萬(wàn)華海外并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果分析

（一）資本層面驗(yàn)證 2011年2月9日，煙臺(tái)萬(wàn)華發(fā)布聲明，稱其控股股東萬(wàn)華實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司收購(gòu)匈牙利BC公司96%股權(quán)，萬(wàn)華實(shí)業(yè)將委托煙臺(tái)萬(wàn)華對(duì)BC公司管理運(yùn)營(yíng)。2月10日，煙臺(tái)萬(wàn)華的股價(jià)收于21.67元，較前日大漲7.49%，當(dāng)日最高價(jià)為22.18元，一度觸及漲停，而后的兩個(gè)月里煙臺(tái)萬(wàn)華的股價(jià)也有上揚(yáng)。從萬(wàn)華海外并購(gòu)的短期效應(yīng)看，將2月9日發(fā)布公告定義為事件發(fā)生的基準(zhǔn)日，以｛-5，+5｝為窗口期，即｛2011/01/26，2011/02/16｝。在此期間累計(jì)超額收益率為7.83%，煙臺(tái)萬(wàn)華的收益好于上證指數(shù)見表（1）。將研究窗口期拉長(zhǎng)為｛-30，+30｝，即｛2010/12/21，2011/03/23｝，煙臺(tái)萬(wàn)華在此期間累計(jì)超額收益率為33.09%。由此可見，在一定程度上市場(chǎng)是看好這宗海外并購(gòu)的。

表1 煙臺(tái)萬(wàn)華超額收益率計(jì)算表

表2 煙臺(tái)萬(wàn)華盈利能力指標(biāo)計(jì)算

表3 煙臺(tái)萬(wàn)華杜邦分析

表4 煙臺(tái)萬(wàn)華償債能力指標(biāo)計(jì)算

表5 煙臺(tái)萬(wàn)華應(yīng)收賬款賬齡分析

表6 Z-score模型

（二）財(cái)務(wù)能力驗(yàn)證 從以下方面分析財(cái)務(wù)能力。

（1）盈利能力。從盈利能力的角度分析，自2011年第一季度以來(lái)，煙臺(tái)萬(wàn)華的總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和毛利率較前兩年的同期比率都有不同程度的上升見表（2）。截至2011年12月31日，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)136.62億元（同比增長(zhǎng)44.88%），國(guó)內(nèi)化工行業(yè)的平均水平僅為20.70億元，凈利潤(rùn)達(dá)18.54億元（同比增長(zhǎng)39.21%），總資產(chǎn)達(dá)174.19億元（同比增長(zhǎng)34.58%），凈資產(chǎn)達(dá)82.16億元（同比增長(zhǎng)14.82%），2011年各季度的每股收益均高于同行業(yè)平均水平，可見煙臺(tái)萬(wàn)華具有一定的資產(chǎn)規(guī)模且盈利能力在海外并購(gòu)后有所提升。煙臺(tái)萬(wàn)華2011年各季度末的凈資產(chǎn)收益率同比都有所上升，權(quán)益乘數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率都有不同程度的漲幅，僅在2011年12月31日，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率略微下降見表（3）。截至2011年12月31日，在136.62億元主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中，主營(yíng)異氰酸酯（MDI/TDI）占比77.91%，MDI的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為32.98%（同比增加5.28%），主要原因可能是隨著萬(wàn)華寧波工業(yè)園第二套裝置通過(guò)技術(shù)改造（2013年MDI及其配套系統(tǒng)的產(chǎn)能將達(dá)120萬(wàn)噸/年），產(chǎn)能進(jìn)一步提升，第五代MDI制造技術(shù)已經(jīng)在工業(yè)化裝置上成功應(yīng)用，所以產(chǎn)品質(zhì)量和產(chǎn)銷量相應(yīng)增加，能耗下降。此外，盡管全球經(jīng)濟(jì)起起伏伏，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)MDI的需求依然很大，印度、東歐等非洲地區(qū)對(duì)MDI的需求保持著兩位數(shù)的增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)聚氨酯工業(yè)協(xié)會(huì)的預(yù)測(cè)，未來(lái)五年國(guó)內(nèi)MDI需求年增速約為7%-10%，行業(yè)總體供需格局依然較為良好。在2011年第四季度，受市場(chǎng)供需影響（下游需求低迷），MDI價(jià)格有所下鐵，聚合MDI價(jià)格由上半年高點(diǎn)的18，800元/噸降至15，500元/噸，大幅低于去年同期的17，000-18，000元/噸；純MDI則由上半年高點(diǎn)的22，900元/噸跌至20，000元/噸左右。而且第四季度寧波萬(wàn)華停車檢修時(shí)間較長(zhǎng)（11月15日-12月30日），較去年同期而言長(zhǎng)半個(gè)月，從而在一定程度上導(dǎo)致煙臺(tái)萬(wàn)華的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率下降。

（2）償債能力。從2009年至2011年這三年的數(shù)據(jù)來(lái)看，總體上煙臺(tái)萬(wàn)華的短期和長(zhǎng)期的償債能力都尚可，資金流動(dòng)性較好，速動(dòng)比率維持在1左右，利息保障倍數(shù)遠(yuǎn)大于1，見表（4）。2011年的利息保障倍數(shù)較前兩年有所下降，可能是因?yàn)殡S著公司產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)大和煙臺(tái)萬(wàn)華工業(yè)園的開工建設(shè)，2011年發(fā)行短期融資債券及銀行借款所增加的利息費(fèi)用較過(guò)往同期增加較多。2011年12月31日其他流動(dòng)負(fù)債較2010年年末增加85，000萬(wàn)元也是主要因?yàn)楣景l(fā)行短期融資債券所致，這在一定程度上也導(dǎo)致流動(dòng)比率和速動(dòng)比率的小幅下降。通過(guò)對(duì)煙臺(tái)萬(wàn)華國(guó)內(nèi)客戶的應(yīng)收賬款（國(guó)外客戶的應(yīng)收賬款按余額百分比法計(jì)提壞賬準(zhǔn)備）進(jìn)行賬齡分析，應(yīng)收賬款的賬齡多在1年以內(nèi)，可回收性在一定程度上可以保證，應(yīng)收賬款的質(zhì)量較好，由此可以從側(cè)面佐證煙臺(tái)萬(wàn)華的流動(dòng)性見表（5）。為了進(jìn)一步考量煙臺(tái)萬(wàn)華的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，本文利用Edward Altman（1968）建立的Z-score模型對(duì)煙臺(tái)萬(wàn)華的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，見表（6）。公開上市交易的破產(chǎn)指數(shù)模型如下所示：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.99X5

X1=營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)，X2=留存收益/總資產(chǎn)，X3=息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)，X4=優(yōu)先股和普通股市值/總負(fù)債，X5=營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)。

Edward Altman（1968）闡述的判斷準(zhǔn)則，即Z-score<1.8，破產(chǎn)區(qū)；1.8≤Z-score<2.99，灰色區(qū)；2.99

（3）成長(zhǎng)能力。企業(yè)的成長(zhǎng)能力可以反映未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)和速度，煙臺(tái)萬(wàn)華在主營(yíng)業(yè)務(wù)、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)這四個(gè)方面從2010年開始都有不同程度的增加和擴(kuò)張。在2011年年報(bào)中，煙臺(tái)萬(wàn)華披露了2012年的主要投資計(jì)劃，主要包括萬(wàn)華煙臺(tái)工業(yè)園項(xiàng)目和寧波二期技改項(xiàng)目。前者重點(diǎn)攻克MDI一體化項(xiàng)目和PO/AE一體化項(xiàng)目，后者主要是繼續(xù)推進(jìn)二期技改項(xiàng)目建設(shè)，努力完成既定的寧波2012年MDI及其配套的所有系統(tǒng)能力最終達(dá)到110萬(wàn)噸/年。2012年半年報(bào)（未經(jīng)審計(jì)）顯示，這兩個(gè)項(xiàng)目均按計(jì)劃推進(jìn)，工程管理逐步走向正軌。2013年2月煙臺(tái)萬(wàn)華發(fā)布公告（臨2013-02號(hào)）稱將斥資20億元在廣東珠海高欄港經(jīng)濟(jì)區(qū)成立公司，同時(shí)成立ADI事業(yè)部，承擔(dān)ADI（脂肪族異氰酸酯，包括HMDI、HDI、DHI衍生物、IPDI等）業(yè)務(wù)的規(guī)劃。該新項(xiàng)目主要以煙臺(tái)萬(wàn)華煙臺(tái)工業(yè)園項(xiàng)目生產(chǎn)的MDI、丙烯酸酯和環(huán)氧丙烷等為原料，進(jìn)行下游深加工后，在華南及東南亞等區(qū)域進(jìn)行銷售。一期項(xiàng)目投產(chǎn)后增加下游產(chǎn)品15萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)增加銷售收入約25億元。二期項(xiàng)目建成后，整個(gè)華南項(xiàng)目將具備35萬(wàn)噸的產(chǎn)能，預(yù)計(jì)年銷售收入約60億元。這些無(wú)疑會(huì)對(duì)煙臺(tái)萬(wàn)華成長(zhǎng)能力的進(jìn)一步提升增加助力。

表7 煙臺(tái)萬(wàn)華營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)計(jì)算

表8 煙臺(tái)萬(wàn)華現(xiàn)金凈額情況

（4）營(yíng)運(yùn)能力。以2011年第一季度為界，煙臺(tái)萬(wàn)華在海外并購(gòu)寶思德后，應(yīng)收、存貨和流動(dòng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)天數(shù)沒(méi)有明顯加快的跡象，見表（7），但在同行業(yè)中處上游水平，煙臺(tái)萬(wàn)華對(duì)經(jīng)濟(jì)資源管理經(jīng)營(yíng)的效率還可以。寧波的萬(wàn)華在推行裝置時(shí)以控制成本、降低利潤(rùn)為基礎(chǔ)，找到成本中心的改善方向，煙臺(tái)萬(wàn)華已經(jīng)在逐漸提高低成本運(yùn)營(yíng)水平，加之信息化的推進(jìn)，運(yùn)營(yíng)能力將會(huì)進(jìn)一步提升。

（5）現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金的充裕對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理至關(guān)重要，截至2011年12月31日，煙臺(tái)萬(wàn)華的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物可支配的資金較為充裕，較上年同期增加98%。從資金的來(lái)源看，2011年第一季度完成并購(gòu)后，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量大幅上漲見表（8），截至2011年12月31日，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生可觀的現(xiàn)金凈額，除了稅費(fèi)返還有所增加外，銷售商品和提供勞務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金同比增加52.52%，主要是因?yàn)?012年經(jīng)營(yíng)的凈利潤(rùn)比上年增加了很多，而投資活動(dòng)的情況卻剛好相反，較2011年下降了98%，主要原因是支付萬(wàn)華工程項(xiàng)目款以及寧波萬(wàn)華的聚氨酯第二期技改項(xiàng)目款等多期項(xiàng)目款項(xiàng)增加所導(dǎo)致。

（三）管理層面驗(yàn)證 在安全管理方面，2011年是煙臺(tái)萬(wàn)華HSE（Health、Safety、Environmental）落實(shí)的年份。公司實(shí)施了幾個(gè)方案，一是建立了對(duì)各屬子公司的管理體系制度，二是海運(yùn)和道路的安全管理程序，三是加強(qiáng)了對(duì)所有中試裝置的PHA分析，有了這些實(shí)施方案，提升了工藝的安全水平。在財(cái)務(wù)管理方面，融資方面存在著巨大的壓力，原因是緊縮貨幣政策的實(shí)施以及企業(yè)未來(lái)發(fā)展對(duì)資金的大量需求，煙臺(tái)萬(wàn)華只有廣泛開通各種渠道，合理運(yùn)營(yíng)和謀劃，才能使全年完成的項(xiàng)目達(dá)到目標(biāo)。人力資源管理方面，煙臺(tái)萬(wàn)華做了如下實(shí)施方案，一是大力增加招聘力度，二是對(duì)于人才的培養(yǎng)高度重視，并發(fā)布了崗位技能認(rèn)證、職業(yè)導(dǎo)師制等多系列極有利于人才發(fā)展的新制度，并擴(kuò)展了人才的發(fā)展渠道，對(duì)新員工在公司的成長(zhǎng)速度大大加快了，這樣的制度執(zhí)行有利的保障了企業(yè)對(duì)人才的需要。在項(xiàng)目管理方面，煙臺(tái)萬(wàn)華以卓越運(yùn)營(yíng)為目標(biāo)，優(yōu)化績(jī)效考核方案并提出了系統(tǒng)的規(guī)劃方案，在信息化建設(shè)上有很大的效果。一是在全年開展了ERP三個(gè)項(xiàng)目，在中國(guó)企業(yè)信息化獲得了建設(shè)優(yōu)秀的實(shí)踐單位;二是中國(guó)石油和化學(xué)工業(yè)把信息化建設(shè)評(píng)為“全國(guó)化工業(yè)和石油融合創(chuàng)新獎(jiǎng)”;三是信息中心獲得了2012年中國(guó)信息化最佳團(tuán)隊(duì)的獎(jiǎng)項(xiàng)。在文化建設(shè)方面，煙臺(tái)萬(wàn)華一是加快文化梳理，進(jìn)一步完善文化核心因素，二是為了讓90后的新員工能夠更好的了解到萬(wàn)華，成立了一個(gè)老員工文化宣講團(tuán)，也成為了唯一一個(gè)獲得兩次該項(xiàng)人力資源管理的獎(jiǎng)項(xiàng)。中國(guó)企業(yè)，很好的體現(xiàn)了員工對(duì)公司的歸屬感。

四、結(jié)論

本文探討了煙臺(tái)萬(wàn)華海外并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果。從短期效應(yīng)來(lái)看，股價(jià)的波動(dòng)是積極的，從一定程度上表明市場(chǎng)是看好這宗并購(gòu)交易的。其盈利能力和償債能力均大大高于同行業(yè)平均水平，凈資產(chǎn)收益率、速動(dòng)比率等財(cái)務(wù)指標(biāo)較并購(gòu)前都有不同程度的提高，應(yīng)收賬款的賬齡也多在1年以內(nèi)。隨著煙臺(tái)萬(wàn)華煙臺(tái)工業(yè)園項(xiàng)目、寧波二期技改建設(shè)、寧波東港電化三期擴(kuò)建等項(xiàng)目的逐步推進(jìn)，煙臺(tái)萬(wàn)華的成長(zhǎng)能力也將逐步提高。相關(guān)營(yíng)運(yùn)能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)沒(méi)有明顯改進(jìn)，可支配現(xiàn)金充裕。在安全、財(cái)務(wù)、人力資源、項(xiàng)目、文化建設(shè)等方面，煙臺(tái)萬(wàn)華在并購(gòu)后也都有所建樹。并購(gòu)取得了一定的協(xié)同效應(yīng)。金融危機(jī)之后，有許多的歐美企業(yè)都因?yàn)橘Y金流動(dòng)性困難和資產(chǎn)不斷降低的問(wèn)題而導(dǎo)致受困，而萬(wàn)華卻抓住了金融危機(jī)所帶來(lái)的機(jī)會(huì)，并購(gòu)到了海外具有增值潛力的資產(chǎn)，在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要盈利的歐洲區(qū)域形成一定的戰(zhàn)略制約。萬(wàn)華實(shí)現(xiàn)了中國(guó)企業(yè)真正“走出去”目標(biāo)，為其它企業(yè)指出了全球戰(zhàn)略的新導(dǎo)向和路徑。經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)重組，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的數(shù)量和交易額也會(huì)持續(xù)增加，萬(wàn)華此次的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)也會(huì)成為借鑒，其長(zhǎng)久的發(fā)展仍值得期待。

［1］ 陳信元、張?zhí)镉啵骸顿Y產(chǎn)重組的市場(chǎng)反應(yīng)——1997年滬市資產(chǎn)重組實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2009年第1期。

［2］ 馮福根、吳林江：《我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第9期。

［3］ 朱紅軍：《共同控制下的企業(yè)合并：協(xié)同效應(yīng)還是財(cái)富轉(zhuǎn)移》，《管理世界》2011年第4期。

［4］ 李巖：《并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)的國(guó)外實(shí)證研究》，《經(jīng)營(yíng)管理者》2009年第6期。

［5］ 李青原：《公司橫向并購(gòu)動(dòng)機(jī)：效率理論還是市場(chǎng)勢(shì)力理論》，《會(huì)計(jì)研究》2011年第5期。