朱建峰 郁培麗

（東北大學(xué)工商管理學(xué)院 遼寧 沈陽 110004）

一、引言

2011年4月以來，美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)開始由金融領(lǐng)域向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域蔓延，中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)同樣陷入嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)的局面，如三旗集團(tuán)、波特曼和浙江天石電子等創(chuàng)業(yè)企業(yè)相繼破產(chǎn)，企業(yè)主棄廠出逃。創(chuàng)業(yè)企業(yè)“倒閉潮”現(xiàn)象凸顯，并有持續(xù)蔓延趨勢。這一現(xiàn)象表明，在宏觀緊縮大背景下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)競爭力下降、生存壓力提升。同時(shí)，也證明了合理的融資結(jié)構(gòu)決策決定了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生存和發(fā)展。創(chuàng)業(yè)企業(yè)只有不斷的自主創(chuàng)新才能提高自身的競爭優(yōu)勢，減輕生存壓力。而這一切離不開企業(yè)的研究與開發(fā)（R&D）。創(chuàng)新的前提是加大R&D資金投入。而這些投入資金該如何籌集？是創(chuàng)業(yè)企業(yè)急需回答的問題。Smith（2000）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)（new venture）就是一項(xiàng)商業(yè)或者事業(yè)（business），由創(chuàng)業(yè)者組織，目的是為了對(duì)某一察覺到的機(jī)會(huì)進(jìn)行資本化。Carland、Hoy和Boulton（1984）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同于小企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營以創(chuàng)新戰(zhàn)略為特征，從事至少一種熊彼特意義上的創(chuàng)新行為而并不是所以小企業(yè)都具有創(chuàng)新行為。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般是小企業(yè)，但小企業(yè)不一定是創(chuàng)業(yè)企業(yè)。我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)是以高新技術(shù)為基礎(chǔ)的處于創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)，其掌握了某一高新技術(shù)，并以這項(xiàng)技術(shù)為核心開發(fā)出相應(yīng)的產(chǎn)品或服務(wù)。所以，高新技術(shù)及產(chǎn)品是創(chuàng)業(yè)企業(yè)得以存在和發(fā)展的基礎(chǔ)，是企業(yè)成長的引擎。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)新技術(shù)的研發(fā)（R&D）投資成為其生存和發(fā)展的重中之重。獲取研發(fā)（R&D）投資所需的資金是高新技術(shù)項(xiàng)目能否順利實(shí)施的關(guān)鍵。創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資所需的資金該如何籌集呢？融資結(jié)構(gòu)決策也稱為資本結(jié)構(gòu)決策，指企業(yè)尋求并決定最優(yōu)化目標(biāo)，有目的的調(diào)整資金來源的構(gòu)成及比例關(guān)系使之達(dá)到最優(yōu)的一種企業(yè)主動(dòng)行為。自從MM理論形成以來，資本結(jié)構(gòu)理論逐漸與不同理論交叉融合，涌現(xiàn)出從不同角度展開的資本結(jié)構(gòu)理論，主要包括：權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論、代理理論、信號(hào)傳遞理論和產(chǎn)業(yè)組織理論等?，F(xiàn)有的理論和模型從不同角度挖掘影響資本結(jié)構(gòu)的影響因素。如權(quán)衡理論強(qiáng)調(diào)負(fù)債的稅盾效應(yīng)和破產(chǎn)成本；代理理論認(rèn)為負(fù)債融資是緩解代理問題的一種治理機(jī)制；信息不對(duì)稱理論指出債權(quán)人與債務(wù)人的信息不對(duì)稱是資本結(jié)構(gòu)問題的關(guān)鍵；產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度、企業(yè)外部競爭環(huán)境是資本結(jié)構(gòu)的決定因素。然而，隨著核心能力理論的出現(xiàn)和日益成熟，學(xué)者們?nèi)找嬲J(rèn)識(shí)到，企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢的根源來自企業(yè)內(nèi)部而不是外部。與成熟企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)企業(yè)只有通過不斷的研發(fā)與技術(shù)創(chuàng)新，培育與鞏固自己的技術(shù)核心能力，不斷推出自己的新技術(shù)和新產(chǎn)品，才能應(yīng)對(duì)環(huán)境變化和競爭壓力。而創(chuàng)新能力的培養(yǎng)需要R&D投資的支持。我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)決策是否受到研發(fā)投資的影響？以我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)R&D投資對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響，能否為核心能力論提供證據(jù)？基于此，本文以核心資源理論為基礎(chǔ)，在前人研究的基礎(chǔ)上，根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點(diǎn)對(duì)理論模型進(jìn)行修改，并且實(shí)證檢驗(yàn)我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)R&D投資與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，為資本結(jié)構(gòu)理論提供理論支持。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）委托代理假說 代理理論認(rèn)為，企業(yè)在作出R&D投資決策時(shí)，債權(quán)人和股東之間存在代理問題，導(dǎo)致代理成本增加，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平降低。股東具有投資于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的R&D投資項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)，特別是當(dāng)企業(yè)負(fù)債比例較高時(shí)，這種動(dòng)機(jī)非常強(qiáng)烈。因?yàn)?，?xiàng)目成功時(shí)股東可以獲取大部分收益，而如果失敗，則由債權(quán)人承擔(dān)大部分成本。然而，債權(quán)人在事前會(huì)理性地預(yù)計(jì)到股東可能會(huì)把資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，從而提高債務(wù)代理成本（Jensen and Meckling 1976；Garvey and Mawani 2005）。R&D投資項(xiàng)目引發(fā)的代理成本提高了債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人提高債務(wù)資金使用成本從而彌補(bǔ)其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)損失，為了逃避這種債務(wù)成本，企業(yè)會(huì)采用股權(quán)融資方式，財(cái)務(wù)杠桿水平降低（Balakrishnan and Fox 1993；Bah and Dumontier 2001；Ho，2006）。

（二）資產(chǎn)專用性假說 資產(chǎn)專用性理論認(rèn)為，大量的R&D投資使企業(yè)資產(chǎn)專用性水平提高，導(dǎo)致企業(yè)選擇低負(fù)債。Williamson（1975，1985）認(rèn)為，專用性資產(chǎn)是機(jī)會(huì)也是難題。由于對(duì)專用資產(chǎn)的處置和清算會(huì)大大損害該資產(chǎn)的價(jià)值，所以不能給債權(quán)人提供有力的擔(dān)保，導(dǎo)致公司舉債能力下降，進(jìn)而改變公司的融資結(jié)構(gòu)。Kochhar（1997）分析了資產(chǎn)的專用性水平變化時(shí)，企業(yè)應(yīng)該選擇不同的融資方式，資本結(jié)構(gòu)決策取決于企業(yè)全部資產(chǎn)的專用性水平。根據(jù)以上研究假說學(xué)者實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：專用性資產(chǎn)水平越低的公司越傾向于采用負(fù)債融資方式（Vincente Lorente 2001），高R&D投入可能導(dǎo)致更低的財(cái)務(wù)杠桿（Bah and Dumontier 2001）。

（三）信息不對(duì)稱假說 信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，企業(yè)股東和債權(quán)人的信息不對(duì)稱導(dǎo)致R&D投資與財(cái)務(wù)杠桿選擇可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。根據(jù)Himmelberg and Petersen（1994）和Bah and Dumontier（2001）的研究，股東和債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱導(dǎo)致R&D與財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)相關(guān)關(guān)系。信息不對(duì)稱主要表現(xiàn)在兩方面：首先，R&D投資的專業(yè)水平較高決定了其資本的提供者很難精確的對(duì)創(chuàng)新投資的項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估。其次，股東和高管一般將R&D項(xiàng)目信息作為商業(yè)機(jī)密，他們認(rèn)為債權(quán)人可能會(huì)將企業(yè)專有技術(shù)等商業(yè)機(jī)密泄露給其競爭對(duì)手，導(dǎo)致債權(quán)人掌握R&D投資項(xiàng)目的信息有限。由于這種信息不對(duì)稱的存在，債權(quán)人可能會(huì)高估了R&D投入的風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，增加債務(wù)融資成本（Singh and Faircloth 2005；Dittmar and Thakor 2007?？偠灾畔⒉粚?duì)稱導(dǎo)致債務(wù)融資成本上升。出于對(duì)融資成本的考慮，企業(yè)做出R&D投資的融資決策時(shí)，管理者會(huì)優(yōu)先選擇股權(quán)融資。

（四）核心能力假說 核心資源理論將企業(yè)持續(xù)競爭優(yōu)勢根源的探討，從外部競爭環(huán)境轉(zhuǎn)向了企業(yè)內(nèi)部資源和能力。企業(yè)能力理論認(rèn)為，持續(xù)的知識(shí)創(chuàng)新和能力的提高是企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢的根本途徑。因此，圍繞核心知識(shí)和能力的積累，進(jìn)行以R&D投資為中心的技術(shù)創(chuàng)新勢在必行。企業(yè)持續(xù)的R&D投資是企業(yè)創(chuàng)新能力的具體體現(xiàn)，也是企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭中取得長期競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵（Kor 2006）。核心能力理論強(qiáng)調(diào)“創(chuàng)新”是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的最重要因素，企業(yè)為了保證持續(xù)、穩(wěn)定和長期的創(chuàng)新投入，需要采取財(cái)務(wù)松弛戰(zhàn)略為創(chuàng)新投資提供穩(wěn)定的資金，選擇低負(fù)債的融資方式。企業(yè)通過持續(xù)不斷的提高創(chuàng)新能力和開發(fā)新資源是在復(fù)雜多變的產(chǎn)品市場競爭中成功的必要條件（Kor，2006）。主要體現(xiàn)在：R&D投入能夠形成和積累企業(yè)專有技術(shù)儲(chǔ)備（Dierickx and Cool1989）、新產(chǎn)品的開發(fā)（Bromiley 1991）和知識(shí)儲(chǔ)備（Karim and Mitchell2000）。Singh and Faircloth（2005）認(rèn)為，R&D投入強(qiáng)度高的企業(yè)往往表現(xiàn)出較低的負(fù)債水平，較高的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)降低企業(yè)的研發(fā)支出。從以往的研究可以看出，首先，國內(nèi)關(guān)于R&D投資對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)決策影響的實(shí)證研究文獻(xiàn)比較少見。其次，學(xué)者一般只關(guān)注成熟企業(yè)R&D投資與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，很少關(guān)注中小企業(yè)（Cassar and Holmes，2003）?；谖写砝碚摵托畔⒉粚?duì)稱理論等成熟理論更適用于能夠被利益相關(guān)者相對(duì)理性認(rèn)知的大型成熟企業(yè)，對(duì)處于創(chuàng)業(yè)期的中小企業(yè)的指導(dǎo)意義有限（Barton and Matthews，1989）。創(chuàng)新能力理論能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策有效的解釋嗎？最后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)依靠持續(xù)的創(chuàng)新投資，來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品特征、工藝特征或生產(chǎn)成本的差異性，取得持續(xù)的競爭優(yōu)勢。持續(xù)的創(chuàng)新投資是創(chuàng)業(yè)企業(yè)生存和發(fā)展的前提，這一特征為驗(yàn)證核心能力假說提供了條件。以我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)為研究樣本，能否核心能力假說提供理論支持？該領(lǐng)域的實(shí)證研究并不多見。為彌補(bǔ)上述研究缺陷，本文以核心能力理論為基礎(chǔ)，根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征將理論模型進(jìn)行修改，并且以我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)R&D投資與融資結(jié)構(gòu)決策進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。為規(guī)范我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新投資決策提供理論依據(jù)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）理論分析及研究假設(shè)本文根據(jù)Willianmson（1988，1995）、Dittmarand Thakor（2007）和Mao（2005）的基本分析框架，根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)易受市場需求影響及償債能力有限等特征，將創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征納入研究框架中，對(duì)原有模型進(jìn)行修改，考察創(chuàng)業(yè)企業(yè)R&D投資對(duì)融資結(jié)構(gòu)決策的影響。模型考慮借助外部融資進(jìn)行生產(chǎn)的創(chuàng)業(yè)公司，公司經(jīng)營基于三階段決策過程。在t=0時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行融資行為，獲得資金R；在t=1時(shí)，公司將這些資金用于普通資產(chǎn)投資和創(chuàng)新投資；最后在t=2時(shí)，企業(yè)獲得投資回報(bào)。本模型考慮創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征基于以下基本假設(shè)：假設(shè)1；企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期的權(quán)益資金為0；假設(shè)2模型不考慮公司所得稅，即在使用負(fù)債融資時(shí)不考慮債務(wù)的稅盾效應(yīng)；假設(shè)3：業(yè)主和經(jīng)理人都是風(fēng)險(xiǎn)中性的，且折現(xiàn)率為零；假設(shè)4：企業(yè)股東與債權(quán)人無信息不對(duì)稱問題，即債權(quán)人與股東能夠獲得同樣的信息；假設(shè)5：企業(yè)投資于普通資產(chǎn)的清算價(jià)值與投資價(jià)值相等。在t=1時(shí)，企業(yè)預(yù)期持續(xù)經(jīng)營的未來投資回報(bào)為：P（s）=ρf（s）R…（1）。

其中，R是企業(yè)的初始投資額；ρ是現(xiàn)金資源R的投資報(bào)酬率。且ρ>0，?P（s）/?ρ>0；s表示企業(yè)經(jīng)營所處的外部環(huán)境（市場需求或宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)），s越小，表示市場需求越差。s∈［s0，su］；f（s）是s的單調(diào)遞增函數(shù)，根據(jù)等式（1），在其他條件不變的情況下，?P（s）/?ρ>0成立，意味著市場需求的轉(zhuǎn)好，企業(yè)預(yù)期的投資回報(bào)P（S）增加。如果t=2時(shí)，企業(yè)做出清算決策。企業(yè)在t=0時(shí)預(yù)期公司在t=2破產(chǎn)清算時(shí)獲得的清算回報(bào)為L（s），清算回報(bào)的大小取決于t=1時(shí)R&D投資的多少，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)將R全部投資于普通資產(chǎn)時(shí)，根據(jù)假設(shè)5，投資于普通資產(chǎn)清算價(jià)值與投資價(jià)值相等，但是如果投資于R&D投資，資產(chǎn)的專用性上升。用表示R&D投資占總投資R的比例，非R&D投資項(xiàng)目的清算價(jià)值與現(xiàn)金等無差異。即α∈（0，1）。當(dāng)α接近于0時(shí)，企業(yè)無R&D投資，清算回報(bào)接近于R；相反，當(dāng)α接近于1時(shí)，企業(yè)所有的資金都投資于R&D項(xiàng)目，清算回報(bào)接近于未來收益P（s）。清算回報(bào)表示為：L（s）=（1-α）R+αP（s）…（2）。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)預(yù)期的清算回報(bào)L（s）由兩部分組成（1-α）R無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，αP（s）與市場需求相關(guān)。當(dāng)式（1）=式（2）時(shí)，此時(shí)，s=sb此時(shí)為企業(yè)清算和繼續(xù)經(jīng)營的臨界點(diǎn)L（sb）=P（sb），解得P（sb）=（1-α）R+αP（s），P（s）=R

根據(jù)P（sb）=R，f（s）是s的單調(diào)遞增函數(shù)可知，當(dāng)s>sb時(shí)，P（s）>P（sb）=R，公司將在t=2時(shí)繼續(xù)經(jīng)營；反之，當(dāng)s

當(dāng)s

當(dāng)s>sb時(shí)，P（s）>P（sb）=R企業(yè)選擇持續(xù)經(jīng)營，持續(xù)的R&D投資是創(chuàng)新企業(yè)維持其競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵。滿足持續(xù)的R&D投資需要企業(yè)盈利的穩(wěn)定。t=2時(shí)企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營，股東擁有剩余收益的索取權(quán)。根據(jù)假設(shè)1，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在t=0時(shí)的權(quán)益資本為0（償債能力有限），即創(chuàng)業(yè)企業(yè)在s>sb狀態(tài)下，獲得支付債務(wù)后的剩余收益P（s）-D。由于企業(yè)R&D投資是連續(xù)長期的過程，創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要支付本期的創(chuàng)新投資αR，獲得支付債務(wù)和研發(fā)投資后的剩余收益P（s）-D-αR因此在t=0時(shí)權(quán)益的市場價(jià)值E為

φ（s）是在環(huán)境s狀態(tài)下公司按時(shí)償還債務(wù)D的密度函數(shù)，且φ（s）>0;D為債務(wù)支付額

將等式（3）對(duì)α求一階偏導(dǎo)數(shù)，得?E/?α>0，意味著隨著企業(yè)R&D投資的增加，權(quán)益價(jià)值相應(yīng)的增加。表明企業(yè)創(chuàng)新投資宜采用權(quán)益融資方式。從以上分析不難看出，由于市場需求的變化，理性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)會(huì)做出相應(yīng)的決策（繼續(xù)經(jīng)營或清算）。無論哪種決策，高R&D投資決策都會(huì)選擇低負(fù)債的融資方式。當(dāng)市場需求較差時(shí)，債權(quán)人考慮到投資于大量R&D項(xiàng)目的創(chuàng)業(yè)企業(yè)清算價(jià)值較低，出于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的考慮，提高資金使用成本，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)低財(cái)務(wù)杠桿；當(dāng)市場需求較好時(shí)，企業(yè)持續(xù)經(jīng)營。由于企業(yè)償債能力有限，企業(yè)未來滿足后續(xù)R&D投資的資金的穩(wěn)定供給，選擇低財(cái)務(wù)杠桿。根據(jù)以上分析，創(chuàng)業(yè)企業(yè)為了逃避較高債務(wù)成本和保持R&D投入的持續(xù)性和穩(wěn)定性，高R&D投入水平的創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)該選擇相對(duì)保守的融資結(jié)構(gòu)，提出研究假設(shè)：

假設(shè)：創(chuàng)業(yè)企業(yè)R&D投入與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)

（二）樣本來源與數(shù)據(jù)來源 2009年10月23日中國創(chuàng)業(yè)板開板。截止到2010年底，189家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板成功IPO。由于監(jiān)管部門要求企業(yè)披露IPO前兩年的數(shù)據(jù)，因此，本文使用創(chuàng)業(yè)板2007-2010年間的年度面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，并做出如下篩選：2007年至2010年報(bào)中披露了R&D投資數(shù)據(jù)的上市公司。由于我國創(chuàng)業(yè)板市場2009年設(shè)立，企業(yè)披露的IPO前兩年數(shù)據(jù)并不完整，2007年至2008年樣本數(shù)據(jù)獲取數(shù)量有限。剔除數(shù)據(jù)不全的公司，最終得到322個(gè)觀測值，涉及188家公司。R&D投資數(shù)據(jù)主要通過中國證券監(jiān)督委員會(huì)網(wǎng)站（www.csrc.gov.cn）所提供的創(chuàng)業(yè)板上市公司年度報(bào)告全文中披露的“研發(fā)支出”項(xiàng)目通過手工收集獲得。其他指標(biāo)數(shù)據(jù)均來自于國泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（三）變量定義及模型構(gòu)建 在關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)及R&D投資的不同實(shí)證文獻(xiàn)中，變量的選取都不盡相同。本文選擇實(shí)證研究中常用的、具有代表性的指標(biāo)來進(jìn)行實(shí)證研究。這些指標(biāo)包括：（1）因變量。反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變量。（2）自變量。反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)R&D投入的變量。現(xiàn)有研究中，R&D投資強(qiáng)度是最為常用的企業(yè)R&D投入水平的度量指標(biāo)。（3）控制變量。根據(jù)（Hovakimian et al.2001;O’Brien 2003；Westhead and Storey 1997;Zahra 2003;Honjo and Harada 2006）和前文所述其他學(xué)者的研究。本文選取、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)有形性、成長性和公司相對(duì)現(xiàn)金流作為控制變量。企業(yè)規(guī)模（Size），一般而言，規(guī)模較大的企業(yè)就可以獲得更多的債務(wù)融資。因而企業(yè)規(guī)模與債務(wù)融資變量之間存在正相關(guān)關(guān)系。對(duì)該指標(biāo)進(jìn)行如下定義：企業(yè)規(guī)模（Size）=log（總資產(chǎn)）。盈利能力，根據(jù)優(yōu)序融資理論，盈利能力強(qiáng)的公司可以產(chǎn)生較多的保留盈余來滿足公司的資金需求，因而所需的外源融資相對(duì)較少，債務(wù)水平相對(duì)較低。本文用公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）來反映其盈利能力。資產(chǎn)有形性（Tang），企業(yè)的有形資產(chǎn)所占的比例越大，其抵押價(jià)值越高，債務(wù)融資的成本就越低，因而企業(yè)就可以獲得更多的債務(wù)融資。成長性，根據(jù)代理理論，成長性越高的企業(yè)，債權(quán)人與股東之間的代理問題越嚴(yán)重，債權(quán)人能夠理性的認(rèn)識(shí)到這一問題，因而會(huì)要求提高利息，企業(yè)成長性與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。本文用凈資產(chǎn)增長率（Growth）反映企業(yè)成長性。公司相對(duì)現(xiàn)金流（CFA），Honjo and Harada（2006）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金流對(duì)融資結(jié)構(gòu)決策具有較高的敏感性?，F(xiàn)金流充足的企業(yè)一般不會(huì)選擇高負(fù)債。變量定義見表（1）。根據(jù)以上分析建立多元線性回歸模型如下：

Leverageit=α+β1（R&D）it-1+β2（Size）it-1+β3（ROE）it-1+β4（Tang）it-1+β5（Growth）it-1+β6（CFA）it-1+δit

內(nèi)生性問題是實(shí)證檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)R&D投資與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系中最常見也是最難以解決的問題。在R&D投資與融資結(jié)構(gòu)決策研究中，二者是互為因果的。本文在解決內(nèi)生性問題方面，選取影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)滯后一期變量。

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析 由表（2）揭示了各主要變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差和相關(guān)系數(shù)。研究樣本的R&D投資比率均值為6.3%，高于大型企業(yè)R&D投資水平。樣本資產(chǎn)負(fù)債率均值為38.3%，低于全國國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值。這表明創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度明顯高于大型成熟企業(yè)，同時(shí)選擇了更低的負(fù)債比率。R&D投資強(qiáng)度和融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差分別為8.5%和16.7%，表明指標(biāo)的波動(dòng)性較大。從pearson相關(guān)分析結(jié)果來看，各自變量與因變量之間的相關(guān)系數(shù)不高（相關(guān)系數(shù)小于0.5），這表明異方差性并不明顯。在回歸分析中計(jì)算的各變量的方差膨脹因子（VIF值）都在1附近，同樣證明各變量不存在明顯的多重共線性。

（二）回歸分析 本文采用最小二乘法（OLS）對(duì)實(shí)證模型進(jìn)行多元線性回歸?；貧w結(jié)果見表（3）。實(shí)證結(jié)構(gòu)驗(yàn)證了研究假設(shè)。由回歸結(jié)果可知，在控制了企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性、現(xiàn)金流水平和資產(chǎn)有形性等因素對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響后，發(fā)現(xiàn)R&D投資比例與融資結(jié)構(gòu)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（P=0.044<0.05）。證明了創(chuàng)業(yè)企業(yè)為了逃避高負(fù)債成本和保持財(cái)務(wù)松弛的狀況，在作出R&D投資決策后會(huì)選擇低財(cái)務(wù)杠桿。證明了Dittmar and Thakor（2007）、Ou and Haynes（2006）、Himmelberg and Petersen（1994）、Chaganti（1996）和Ou and Haynes（2006）的研究結(jié)論，為企業(yè)核心能力理論提供實(shí)證支持。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，盈利能力（ROE）與財(cái)務(wù)杠桿顯著的負(fù)相關(guān)（P<0.001），企業(yè)規(guī)模（SIZE）與財(cái)務(wù)杠桿顯著的正相關(guān)，企業(yè)成長性與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，成長性越高的企業(yè)會(huì)選擇較低的負(fù)債水平，公司相對(duì)現(xiàn)金流水平與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。

表1 變量定義表

表2 相關(guān)性分析

表3 多元線性回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn) （1）創(chuàng)新投資變量。以往研究對(duì)創(chuàng)新投資的定義并沒有客觀的標(biāo)準(zhǔn)。前人研究也表明，R&D/總資產(chǎn)同樣能夠衡量企業(yè)的研發(fā)投資狀況。因此，本文將R&D/總資產(chǎn)與研發(fā)投資強(qiáng)度指標(biāo)替換，使用相同的線性模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果基本相同，回歸系數(shù)的符號(hào)一致且具有相同程度的顯著性。（2）資本結(jié)構(gòu)變量。中國上市公司一個(gè)顯著特征是債務(wù)資金來源主要依靠短期借款，以來短期借款的循環(huán)使用（李悅等，2007）。因此，本文使用短期借款占總資產(chǎn)的比重對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在使用企業(yè)短期借款比重作為衡量公司融資結(jié)構(gòu)的替代變量后，得到了與原回歸結(jié)果一致的結(jié)論?；貧w符號(hào)相同且具有基本相同的顯著性。

五、結(jié)論

本文研究得出如下結(jié)論：（1）當(dāng)市場需求較差時(shí)，債權(quán)人考慮到投資于大量R&D項(xiàng)目的創(chuàng)業(yè)企業(yè)清算價(jià)值較低，出于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的考慮，提高資金使用成本，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)低財(cái)務(wù)杠桿；當(dāng)市場需求較好時(shí)，企業(yè)持續(xù)經(jīng)營。由于企業(yè)償債能力有限，股東為了保證研發(fā)投資的持續(xù)，從保持現(xiàn)金流的穩(wěn)定性考慮出發(fā)，選擇低財(cái)務(wù)杠桿。（2）創(chuàng)業(yè)企業(yè)R&D投資與融資結(jié)構(gòu)決策負(fù)相關(guān)。驗(yàn)證了我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)為了逃避較高的債務(wù)成本和維持企業(yè)寬松的財(cái)務(wù)狀況不會(huì)優(yōu)先選擇較高的負(fù)債融資方式。

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（注：部分英文參考文獻(xiàn)略）