邵爭艷

（北京服裝學(xué)院商學(xué)院 北京 100029）

中國已經(jīng)成為世界最大的紡織品生產(chǎn)國和出口國，紡織服裝業(yè)外貿(mào)依存度高達(dá)50%，受國內(nèi)外市場影響很大。2007年美國爆發(fā)次貸危機(jī)，世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性和不穩(wěn)定性因素增加，我國紡織服裝業(yè)的發(fā)展出現(xiàn)了大幅度波動(dòng)。本文通過剖析后危機(jī)時(shí)代宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素的變化，利用可持續(xù)增長模型分析中國紡織服裝類上市公司的增長特征，旨在幫助企業(yè)有效的管理增長，避免大起大落，實(shí)現(xiàn)企業(yè)銷售增長與財(cái)務(wù)資源相協(xié)調(diào)的可持續(xù)發(fā)展之路。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn) 羅伯特·希金斯（RobertC.Higgins，1977）將可持續(xù)增長率（Sustainable Growth Rate，SGR）定義為：“在不增發(fā)新股并保持目前經(jīng)營戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)政策條件下的公司銷售增長的最大比率”。在公司不發(fā)行權(quán)益資本的前提下，銷售所需的財(cái)務(wù)資源只能依靠內(nèi)部留存收益的增加和按既定資本結(jié)構(gòu)引發(fā)的外部融資的增加來實(shí)現(xiàn)。因此，可持續(xù)增長率（SGR）就是權(quán)益資本增長率。詹姆斯·范霍恩（James VanHerne）和約翰·瓦霍維奇（John Wachowics），沿用了希金斯對企業(yè)可持續(xù)増長的理解，將可持續(xù)增長率定義為“在預(yù)先制定經(jīng)營、債務(wù)和股利發(fā)放目標(biāo)比率的基礎(chǔ)上公司銷售所能達(dá)到的最大年增長率”，在此基礎(chǔ)上通過放寬希金斯模型中不發(fā)行新股、采取固定股利支付率的假設(shè)條件，提出了可持續(xù)增長率的穩(wěn)態(tài)模型和變化假設(shè)模型。阿爾弗洛德·拉帕波特（Alfred Rappaport）從企業(yè)價(jià)值和現(xiàn)金流量平衡角度建立了可持續(xù)增長模型。拉巴波特認(rèn)為可持續(xù)增長應(yīng)與股東價(jià)值的持續(xù)增加相一致。高速增長的企業(yè)不僅不會(huì)增加反而會(huì)貶損股東價(jià)值，認(rèn)為“可持續(xù)增長率是在不籌措新股，鎖定經(jīng)營利潤毛利率、銷售增長對應(yīng)的投資增長，目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率以及目標(biāo)股利分配率的前提下企業(yè)每年最大的業(yè)務(wù)增長”，以此作為衡量財(cái)務(wù)計(jì)劃可行性的手段。小約翰·L·科利（John LColley）對現(xiàn)金流量與增長率之間的關(guān)系進(jìn)行了探討，通過設(shè)定一系列假定，對現(xiàn)金流量與增長率進(jìn)行了測算，定義了當(dāng)現(xiàn)金流量等于零時(shí)的銷售增長率為可持續(xù)增長率（Cash-based Growth Rate）。指出現(xiàn)金流量與增長率之間呈現(xiàn)線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)實(shí)際增長大于這個(gè)增長率時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金流量為負(fù)，反之，企業(yè)的現(xiàn)金流量為正。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 湯谷良、游尤（2005）比較分析了四種經(jīng)典可持續(xù)增長模型在邏輯和應(yīng)用上的優(yōu)勢與局限，并利用萬科1998年至2004年間的數(shù)據(jù)對不同模型進(jìn)行數(shù)據(jù)驗(yàn)證。最終得出：基于現(xiàn)金流口徑的可持續(xù)增長模型計(jì)算的可持續(xù)增長率波動(dòng)更為激烈，更能反映企業(yè)現(xiàn)金流的變化。閻華紅（2007）梳理了希金斯、范霍恩與瓦霍維奇、愛墨瑞與芬尼特提出的三種不同的可持續(xù)增長率定義和計(jì)算模型，分析了這些模型在用途上的差異，并結(jié)合實(shí)際工作，闡述了如何選擇和應(yīng)用這些模型。敖詩文、強(qiáng)殿英（2004）在回顧已有模型的同時(shí)，引入敏感資產(chǎn)、非敏感資產(chǎn)、敏感負(fù)憤、非敏感負(fù)債的概念用于對模型進(jìn)行修正，使假設(shè)條件更符合公司實(shí)際狀況，并分析由此測算出的可持續(xù)增長率及其意義。樊行健等（2007）通過對基于會(huì)計(jì)口徑的可持續(xù)增長模型的回顧分析，指出兩個(gè)可持續(xù)增長模型的優(yōu)勢與不足，充分考慮企業(yè)增長的動(dòng)態(tài)特征，分別從平衡增長、資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)、發(fā)行新股三種情況入手，逐步將希金斯增長理論中的假設(shè)條件放寬，重構(gòu)了企業(yè)可持續(xù)增長財(cái)務(wù)模型。郭澤光、郭冰（2002）以財(cái)務(wù)目標(biāo)為起點(diǎn)，從財(cái)務(wù)基本平衡等式入手，分析制約企業(yè)增長的關(guān)鍵因素論證股票發(fā)行、企業(yè)負(fù)債與企業(yè)增長的關(guān)系，提出實(shí)現(xiàn)企業(yè)增長的基本財(cái)務(wù)策略。王玉春、花貴如（2007）以經(jīng)典的羅伯特·希金斯的可持續(xù)增長模型為理論基礎(chǔ)，對我國信息技術(shù)上市公司可持續(xù)增長進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，我國信息技術(shù)上市公司的實(shí)際增長率超過可持續(xù)增長率，并且可持續(xù)增長率逐年下滑，存在財(cái)務(wù)上的增長過快現(xiàn)象。綜上所述，希金斯的可持續(xù)增長模型提出之后，國內(nèi)外學(xué)者先后開展了大量研究，試圖在某些方面完善該模型，但希金斯模型理論基礎(chǔ)扎實(shí)，便于計(jì)算，至今仍被廣泛應(yīng)用于各類實(shí)證研究，本文也以該模型為基礎(chǔ)，研究后危機(jī)背景下的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，對紡織服裝類上市公司可持續(xù)增長的影響。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 后危機(jī)時(shí)代主要經(jīng)濟(jì)體紛紛實(shí)施積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策來振興經(jīng)濟(jì)，2008年我國也對宏觀經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行了重大調(diào)整，由原來的“穩(wěn)健的財(cái)政政策、從緊的貨幣政策”轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺e極的財(cái)政政策、適度寬松的貨幣政策”。宏觀經(jīng)濟(jì)政策的突然調(diào)整和貨幣供給量的巨幅增加，必然會(huì)對我國紡織服裝業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重大影響。首先，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)誘發(fā)通脹，造成債務(wù)負(fù)擔(dān)縮水，變相鼓勵(lì)企業(yè)在融資過程中過度延伸債務(wù)杠桿，資產(chǎn)負(fù)債率不斷惡化，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)劇增。其次，會(huì)催生資產(chǎn)價(jià)格的通貨膨脹。融資成本低會(huì)利誘投資者進(jìn)行資產(chǎn)的投機(jī)行為，無形間會(huì)推升大宗商品、房子和藝術(shù)品的投機(jī)需求。這種投機(jī)需求并不以實(shí)際生產(chǎn)為目的，資金大量囤積在非生產(chǎn)領(lǐng)域，造成虛擬經(jīng)濟(jì)猖獗，扼殺掉實(shí)體經(jīng)濟(jì)。紡織服裝業(yè)屬于傳統(tǒng)的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，利潤率偏低，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下可能會(huì)受到多方面的影響，因此本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：貨幣政策的改變對企業(yè)可持續(xù)增長有顯著影響

假設(shè)2：高負(fù)債率對企業(yè)可持續(xù)增長有顯著影響

假設(shè)3：不同收入構(gòu)成對企業(yè)可持續(xù)增長有顯著影響

表1 2008－2011年紡織服裝類上市公司增長情況表

（二）樣本及數(shù)據(jù)選取 以2008年至2011年在滬深股市上市交易的46家紡織服裝公司（剔除主業(yè)已經(jīng)轉(zhuǎn)行和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)極為異常的公司）為樣本，有關(guān)數(shù)據(jù)均來自wind數(shù)據(jù)庫。2008年至2011年4年間各公司的可持續(xù)增長率及銷售增長率如表（1）所示。

（二）模型構(gòu)建 威爾科克森（Wilcoxon）帶符號(hào)的等級檢驗(yàn)方法用于檢驗(yàn)兩個(gè)相關(guān)樣本是否來自相同均值的總體，或檢驗(yàn)兩個(gè)相關(guān)樣本是否具有相同的分布。公司可持續(xù)增長率（SGR）和銷售收入增長率（g）可以看作是兩個(gè)相關(guān)樣本，因此該文采用Wilcoxon帶符號(hào)的等級檢驗(yàn)方法研究后危機(jī)環(huán)境下，紡織服裝類上市公司是否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長，并對公司銷售增長過度或增長不足問題進(jìn)行檢驗(yàn)。具體步驟如下：（1）建立原假設(shè)和備擇假設(shè)。H0：紡織服裝類上市公司SGR與g沒有顯著差別；H1：紡織服裝類上市公司SGR與g有顯著差別。（2）計(jì)算SGR和g這兩組相關(guān)樣本對應(yīng)的差值，剔除差值為零的觀測值，從而獲得有效樣本，樣本容量數(shù)為n。（3）將n個(gè)有效樣本單位按差值的絕對值進(jìn)行排序，并將排序后的值賦予其序號(hào)值，對于可能出現(xiàn)的兩個(gè)或多個(gè)絕對值相等的情況，取它們序位的平均值作為序號(hào)值。（4）分別計(jì)算差值為正和差值為負(fù)的所有樣本單位的序號(hào)值相加，用T+和T-表示，并取兩者中較小的值作為統(tǒng)計(jì)量T的值。（5）當(dāng)樣本容量n·25時(shí)，T近似正態(tài)分布，將T值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，轉(zhuǎn)化為Z變量；在給定的顯著性水平下，查標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布概率表獲得臨界值Zα=1.96，當(dāng)|Z|>1.96時(shí)，拒絕原假設(shè)，即認(rèn)為紡織服裝類上市公司可持續(xù)增長率與銷售收入增長率存在顯著差別；否則沒有充分的理由拒絕原假設(shè)，即認(rèn)為兩者之間沒有顯著差別。

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）貨幣政策變動(dòng)對紡織服裝類上市公司可持續(xù)增長的影響分析 金融危機(jī)爆發(fā)后，2008年底開始執(zhí)行極度寬松的貨幣政策。本文根據(jù)表（1）提供的2008到2011年紡織服裝類上市公司增長情況表，對紡織服裝類上市公司的增長現(xiàn)狀進(jìn)行初步的描述性統(tǒng)計(jì)分析，樣本公司2008到2011年四年間可持續(xù)增長率和銷售增長率的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差如表（2）所示。從表（2）可以看出，2008到2011年四年間46家紡織服裝類上市公司的平均銷售增長率（12.43%）高于平均可持續(xù)增長率（8.51%），但各年的情況有所不同，2008年可持續(xù)增長率略低于銷售增長率，2009年可持續(xù)增長率明顯高于銷售增長率，2010年到2011年銷售增長率大增，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過可持續(xù)增長率。2008到2011年四年間樣本公司銷售增長率的標(biāo)準(zhǔn)差（12.43）遠(yuǎn)大于可持續(xù)增長率的標(biāo)準(zhǔn)差（0.88），銷售增長率呈現(xiàn)劇烈波動(dòng)趨勢，變化幅度遠(yuǎn)大于可持續(xù)增長率的變化。因此，初步估計(jì)兩者之間存在顯著差異。對樣本公司2008到2011年四年間的增長情況，進(jìn)行威爾柯克森符號(hào)秩檢驗(yàn)，計(jì)算結(jié)果包括秩次表和檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)表兩部分，對其進(jìn)行合并整理后如表（3）所示。從表（3）中的Z值和顯著性檢驗(yàn)結(jié)果來看，只有2008年Z的絕對值小于1.96，顯著性水平超過0.05，其他年份Z的絕對值均大于1.96，顯著性水平均低于0.05，可見，除了2008年紡織服裝類上市公司的可持續(xù)增長率和實(shí)際銷售收入增長率不存在顯著差別，銷售收入實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)增長外，其他年份可持續(xù)增長率和銷售收入增長率存在顯著差別，均未實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長。從表（3）中秩的計(jì)算結(jié)果來看，2008年可持續(xù)增長率和實(shí)際增長率之差的負(fù)秩數(shù)（NegativeRanks）即SGR大于G的樣本個(gè)數(shù)為29，占總數(shù)的63%，正秩數(shù)（PositiveRanks）即SGR小于G的樣本個(gè)數(shù)為16，占總數(shù)的35%，結(jié)（Ties）即SGR等于G的樣本個(gè)數(shù)為1，可見，2008年樣本公司的銷售增長率與可持續(xù)增長率相匹配，呈現(xiàn)出投資適度偏低、增長可持續(xù)的局面，2009年SGR大于G的樣本個(gè)數(shù)為35，占總數(shù)的76%，SGR小于G的樣本個(gè)數(shù)為11，占總數(shù)的24%，SGR等于G的樣本個(gè)數(shù)為0，可見，2009年樣本公司的實(shí)際增長率明顯低于可持續(xù)增長率，呈現(xiàn)出投資嚴(yán)重不足、增長明顯放緩的局面。2010年和2011年秩的計(jì)算結(jié)果出現(xiàn)驚人逆轉(zhuǎn)，SGR大于G的樣本個(gè)數(shù)分別為6和13，占總數(shù)的比重分別為13%和28%，SGR小于G的樣本個(gè)數(shù)分別為40和33，占總數(shù)的比重分別為87%和72%，呈現(xiàn)出投資激增、增長過度的局面，2011年樣本公司中超速增長的公司數(shù)量呈現(xiàn)出下降趨勢，說明2011年實(shí)際增長與內(nèi)源性股權(quán)資本增長不相匹配的過度增長勢頭有所緩和。表（2）和表（3）的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果證實(shí)了本文提出的假設(shè)1，可見我國紡織服裝類上市公司當(dāng)前銷售收入的過快增長深受寬松貨幣政策的影響。從本文的研究結(jié)果來看，貨幣政策調(diào)整對紡織服裝企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生影響通常會(huì)有1年的滯后期，全2008年的前10個(gè)月，金融危機(jī)尚未全面爆發(fā)，中國執(zhí)行了最近幾年最為緊縮的貨幣政策，該政策導(dǎo)致2009年紡織服裝業(yè)的銷售明顯衰退，出現(xiàn)增長不足的局面。寬松的貨幣政策導(dǎo)致2010年紡織服裝業(yè)的銷售開始快速增長，2010年繼續(xù)保持貨幣寬松，這使得2011年紡織服裝業(yè)的銷售繼續(xù)保持快速增長勢頭，但增幅略有下降?？梢?，受國際金融危機(jī)和國內(nèi)寬松貨幣的雙重影響，紡織服裝類上市公司銷售收入的實(shí)際增長在后危機(jī)時(shí)代呈現(xiàn)出大落大起“V”字型劇烈震蕩的局面，而可持續(xù)增長率并未隨著銷售收入的增長而同步增長，這對企業(yè)既有的資源配置格局和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)沖擊很大，嚴(yán)重影響了企業(yè)既有的戰(zhàn)略部署，經(jīng)營的不穩(wěn)定性因素增加，企業(yè)價(jià)值并沒有隨著天量貨幣投放和銷售收入的快速增長而同步增加，股東財(cái)富正在受到侵蝕。

表2 樣本公司2008-2011年可持續(xù)增長率與銷售增長率平均值和標(biāo)準(zhǔn)差匯總表

表3 樣本公司年度增長特征的Wilcoxon符號(hào)秩檢驗(yàn)表

（二）不同負(fù)債水平對紡織服裝類上市公司可持續(xù)增長的影響分析 本文按照資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)將46家樣本公司2008-2011年四年來搜集的184個(gè)觀察值分成3類，資產(chǎn)負(fù)債率低于30%的有41個(gè)，資產(chǎn)負(fù)債率在30%-60%的有96個(gè)，資產(chǎn)負(fù)債率在60%以上的有47個(gè)。運(yùn)用SPSS軟件進(jìn)行威爾科克森帶符號(hào)等級檢驗(yàn)，結(jié)果見表（4）。表（4）說明，從負(fù)債水平來看，負(fù)債率低于60%的中低負(fù)債水平的公司可持續(xù)增長率和銷售收入增長率沒有顯著差別，銷售實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)增長，負(fù)債率高于60%的高負(fù)債水平的公司可持續(xù)增長率和銷售收入增長率存在顯著差別，銷售收入增長過快，沒有實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長，這個(gè)分析結(jié)果證實(shí)了本文提出的假設(shè)2，可見高負(fù)債率會(huì)刺激紡織服裝類上市公司銷售收入的過快增長，但并未拉動(dòng)權(quán)益資本中的留存收益同步增長，高負(fù)債引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)激增。

（三）不同收入構(gòu)成對紡織服裝類上市公司可持續(xù)增長的影響分析 本文按照營業(yè)收入的不同構(gòu)成將46家樣本公司2008年至2011年四年來搜集的184個(gè)觀察值分成3類，第一類是紡織業(yè)，包括棉紡、麻紡、其他纖維品制造、印染等以紡織加工銷售為主業(yè)的企業(yè)，共有84個(gè)；第二類是服裝業(yè)，以服裝加工、服裝貿(mào)易為主業(yè)的企業(yè)共有44個(gè)；第三類是紡織服裝業(yè)與其他不相關(guān)產(chǎn)業(yè)多元化經(jīng)營的企業(yè)共56個(gè)，結(jié)果見表（5）。

四、結(jié)論及建議

本文研究結(jié)果表明，后危機(jī)時(shí)代，貨幣的巨量投放、高負(fù)債率和企業(yè)收入構(gòu)成倚重附加值低的紡織業(yè)這些因素，導(dǎo)致紡織服裝類上市公司銷售收入的增長速度明顯高于權(quán)益資本中留存收益的增長速度，呈現(xiàn)出過度增長的局面。要想扭轉(zhuǎn)紡織服裝類上市公司銷售增長過度的不利局面，實(shí)現(xiàn)銷售收入與財(cái)務(wù)資源相匹配的可持續(xù)增長路徑，本文提出以下建議：（1）政府應(yīng)當(dāng)穩(wěn)定貨幣投放量，為企業(yè)營造穩(wěn)定的金融環(huán)境，讓紡織服裝企業(yè)有充分的時(shí)間進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級，提高產(chǎn)品盈利水平；（2）企業(yè)要適度控制負(fù)債規(guī)模，在企業(yè)盈利能力沒有快速提升的時(shí)候，盲目負(fù)債會(huì)使企業(yè)成本費(fèi)用失控，現(xiàn)金流惡化，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，侵蝕股東財(cái)富。（3）要轉(zhuǎn)變收入增長方式，紡織服裝業(yè)應(yīng)當(dāng)改變以前依靠資本和勞動(dòng)力驅(qū)動(dòng)的粗放性增長方式，在科技創(chuàng)新和管理創(chuàng)新上下工夫，特別是處在產(chǎn)業(yè)鏈低端、利潤率偏低的紡織企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及原材料構(gòu)成，控制成本的同時(shí)適當(dāng)漲價(jià)向下游傳導(dǎo)成本壓力，提高企業(yè)的盈利空間，這樣才能實(shí)現(xiàn)銷售的可持續(xù)增長。

表4 樣本公司不同負(fù)債水平下的增長特征W ilcoxon符號(hào)秩檢驗(yàn)表

表5 樣本公司不同收入構(gòu)成下的增長特征Wilcoxon符號(hào)秩檢驗(yàn)表

本文系北京市教師隊(duì)伍建設(shè)青年英才項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：YETP1406）及北京服裝學(xué)院教改項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：JG-1222）階段性成果

［1］ 郭競、周麗：《我國紡織服裝企業(yè)成長的影響因素研究》，《中原工學(xué)院學(xué)報(bào)》2011年第12期。

［2］ 錢愛民、張新民：《企業(yè)財(cái)務(wù)狀況質(zhì)量三維綜合評價(jià)體系的構(gòu)建與檢驗(yàn)》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2011年第3期。

［3］ 王曉蓉、高子惠：《后危機(jī)時(shí)代我國紡織服裝產(chǎn)業(yè)面臨的挑戰(zhàn)及對策研究》，《經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展》2010年第5期。

［4］ 曹玉珊：《企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長效率的源泉分析——來自中國上市公司的證據(jù)》，《商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理》2008年第2期。

［5］ 羅伯特·C.希金斯著，沈藝峰等譯：《財(cái)務(wù)管理分析》，北京大學(xué)出版社2003年版。