王 寧，趙天宇

（1.長春金融高等?？茖W(xué)校 金融系，吉林 長春 130028；2.長春光華學(xué)院 金融學(xué)院，吉林 長春 130022）

中國資本結(jié)構(gòu)實證研究綜述

王 寧1，趙天宇2

（1.長春金融高等?？茖W(xué)校 金融系，吉林 長春 130028；2.長春光華學(xué)院 金融學(xué)院，吉林 長春 130022）

資本結(jié)構(gòu)問題是公司金融領(lǐng)域中的重點內(nèi)容之一。通過對國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)實證研究的文獻進行梳理，從資本結(jié)構(gòu)的界定與度量、具體研究內(nèi)容及研究方法三個方面進行總結(jié)，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)對金融類公司資本結(jié)構(gòu)問題的研究極少，對理論上的研究存在空白，對影響資本結(jié)構(gòu)差異的非時變變量的研究不足。

資本結(jié)構(gòu)；實證研究；公司價值

一、引言

資本結(jié)構(gòu)問題一直是公司金融領(lǐng)域中研究的重點內(nèi)容之一。在形成諸多理論的同時，也出現(xiàn)了大量的實證研究。本文對國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)實證研究的文獻進行了梳理，對研究中涉及的資本結(jié)構(gòu)的界定與度量、具體研究內(nèi)容及研究方法進行了總結(jié)。希望為進一步的研究提供參考。

二、資本結(jié)構(gòu)的界定與度量

（一）資本結(jié)構(gòu)的界定

在各種實證研究中，雖然研究的具體內(nèi)容和方法有所不同，但是對資本結(jié)構(gòu)概念的界定還是統(tǒng)一的，即公司各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。

資本結(jié)構(gòu)又有廣義與狹義之分。所謂廣義資本結(jié)構(gòu)，是指公司全部資本的結(jié)構(gòu)，即同時包括長期資本和短期資本，具體還可分為負債權(quán)益比、股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)。所謂狹義資本結(jié)構(gòu)，則僅指長期資本結(jié)構(gòu)，而短期債務(wù)未被列入（童勇，2006；馬輝，2008；王俊韡，2008；樊洪，2013）。也有學(xué)者引用了Zingales提出的比較寬泛的定義，指出資本結(jié)構(gòu)還應(yīng)當涵蓋人力資源資本與實務(wù)資本的比例關(guān)系（祁晨，2012）。從多數(shù)研究成果來看，學(xué)者們更傾向于使用廣義資本結(jié)構(gòu)的定義，這也為研究范圍的擴展奠定了基礎(chǔ)。

（二）資本結(jié)構(gòu)的度量

實證研究需要對相關(guān)變量進行量化，因而對資本結(jié)構(gòu)的度量成為關(guān)鍵。在已有的研究中，出現(xiàn)了多種衡量資本結(jié)構(gòu)的方式，主要分為以下幾種。

1.負債/總資產(chǎn)。其中，負債還具體分為長期借款、短期借款、預(yù)收應(yīng)付等非借款類商業(yè)信用。此外，負債和資產(chǎn)的價值還可具體分為市場價值和賬面價值。在這一方法下度量資本結(jié)構(gòu)的研究居多（陸正飛，1998；郭鵬飛，2003；皮毅，2004；肖作平，2005；童勇，2006；屈耀輝，2006；連玉君，2007；屈耀輝，2007；姜付秀，2008；肖澤忠，2008；周開國，2012；樊洪，2013；劉釗，2014）。王志強（2009）、姜付秀（2011）特別強調(diào)用有息負債率度量資本結(jié)構(gòu)。之所以這樣做，是因為總負債中包含非借款類商業(yè)信用等無息負債，會夸大公司的實際資本結(jié)構(gòu)，對研究結(jié)果的準確性造成不利的影響，所以使用有息負債率作為度量的指標是比較貼切的。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是股份有限公司總股本中不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互間的關(guān)系，分為兩個方面：所有者結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度。所有者結(jié)構(gòu)具體還分為國有股比例、法人股比例、社會公眾股比例、控股股東持股比例、外部大股東持股比例、管理者持股比例（張兆國，2007；王俊韡，2008）。王俊韡（2008）從股權(quán)集中度的角度對股權(quán)結(jié)構(gòu)進行研究，分別用第一大股東持股比例（CR1）和前十大股東持股比例（CR10）對股權(quán)的集中或分散程度進行度量。

3.債務(wù)結(jié)構(gòu)。債務(wù)結(jié)構(gòu)包括債務(wù)的所有者結(jié)構(gòu)和債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)。所有者結(jié)構(gòu)分為公開和非公開負債，在這個問題上，學(xué)者一般將注意力集中在公司債券和銀行負債兩方面，研究二者的治理效應(yīng)（王俊韡，2008）。債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)是指公司債務(wù)中長期負債和短期負債之間的比例關(guān)系。

4.負債/權(quán)益。沈藝峰（2009）為強調(diào)討論股東權(quán)利保護而不涉及債權(quán)人權(quán)利保護，使用了該度量資本結(jié)構(gòu)的方法。

5.內(nèi)外融資比例（內(nèi)源融資/外源融資）。祁晨（2012）以“優(yōu)序融資理論”為依據(jù)，使用了該度量資本結(jié)構(gòu)的方法。其中：

內(nèi)源融資=未分配利潤+累計折舊

外源融資=股本+長期借款+短期借款+應(yīng)付債券+應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項

可見，度量方法的選擇與研究內(nèi)容有直接的關(guān)系。

三、研究內(nèi)容

（一）資本結(jié)構(gòu)對公司價值及經(jīng)營策略的影響

1.資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響

自從MM無關(guān)定理（Modigliani and Miller，1958）在一系列嚴格的假定之下得出公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)這一結(jié)論后，人們對這一問題的研究就沒有停止過。近期研究的特點是，人們更加注重對真實情況的考量，嘗試從不同的角度去考察資本結(jié)構(gòu)是否對公司價值有影響，影響的方式又是怎樣的，從而呈現(xiàn)出了豐富的實證結(jié)論。在這些結(jié)論中，比較統(tǒng)一的是，資本結(jié)構(gòu)對公司價值存在影響，而不同角度的研究給出了各種更具體的結(jié)論。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度入手，皮毅（2004）研究了法人持股比例對公司價值的影響，結(jié)論是二者呈正相關(guān)的關(guān)系。馬輝（2008）的研究顯示，第一大股東持股比例與公司績效之間存在負相關(guān)關(guān)系，前5大股東持股比平方和與公司績效存在正相關(guān)的關(guān)系。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)的角度入手，馬輝（2008）的研究顯示負債融資與公司績效之間存在負相關(guān)關(guān)系，短期

負債和長期負債與公司績效之間存在負相關(guān)關(guān)系。祁晨（2012）的研究顯示，資產(chǎn)負債率、銀行信用比率與EVA率負相關(guān)，商業(yè)信用比率、流動負債比率、內(nèi)外源融資比與EVA率正相關(guān)。

從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度入手，張兆國（2007）的研究顯示，資本結(jié)構(gòu)對公司績效有較大的影響，是使民營上市公司績效好于國有控股上市公司績效的重要因素。

從時間效應(yīng)的角度入手，趙晶（2012）在對中國上市公司價值的時間效應(yīng)及其內(nèi)生性研究中提出，資本結(jié)構(gòu)等因素共同構(gòu)成了上市公司價值隨時間變化表現(xiàn)出典型的U型曲線的內(nèi)生性原因。

肖作平（2005）研究了資本結(jié)構(gòu)與公司價值之間的互動關(guān)系，結(jié)果表明財務(wù)杠桿與公司績效顯著負相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率與負債水平顯著負相關(guān)。

與多數(shù)研究避開金融機構(gòu)不同，史潔（2014）專門研究了資本結(jié)構(gòu)對我國股份制商業(yè)銀行經(jīng)營績效的影響，結(jié)果表明上市股份制商業(yè)銀行的績效與最大的控股者以及控股權(quán)居于前十位的控股集團所占據(jù)的股份比重呈現(xiàn)正向關(guān)系，并與銀行資產(chǎn)之間的負債率呈現(xiàn)反向關(guān)系。

2.資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營策略的影響

在一個競爭的市場環(huán)境中，為了形成自身的優(yōu)勢并開拓生存和發(fā)展空間，企業(yè)會根據(jù)本身的特點制定經(jīng)營策略，如競爭策略、多元化策略，而策略的制定也反應(yīng)了資本結(jié)構(gòu)在其中發(fā)揮的作用。

屈耀輝（2007）的研究表明了公司資本結(jié)構(gòu)的變化與其所在的產(chǎn)品市場競爭強度存在著密切的聯(lián)系，而且公司的總體負債水平和短期負債具有顯著的戰(zhàn)略效應(yīng)。樊洪（2013）對資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)多元化問題進行了研究，結(jié)果表明企業(yè)負債水平對企業(yè)多元化在總體上具有正向影響，且該影響因多元化類型、負債來源、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而存在差異。

（二）是否存在目標或最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

另一個討論較多的問題，就是是否存在目標或最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，包括資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。較為統(tǒng)一的認識是，我國上市公司存在目標或最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（連玉君，2007；王正位，2007；王志強，2009）。但由于市場摩擦（王正位，2007）和調(diào)整成本（連玉君，2007）等問題的存在，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)往往不能時時處在目標或最優(yōu)狀態(tài)，因而需要對其進行調(diào)整。

關(guān)于調(diào)整速度的問題，屈耀輝（2006）的研究顯示，中國上市公司年度間的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度很小，趨向和背離目標水平的調(diào)整均是常見行為。王正位（2007）的研究顯示，資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度要小于向上調(diào)整的速度。

關(guān)于影響調(diào)整速度的因素，屈耀輝（2006）提出資本結(jié)構(gòu)本期調(diào)整速度與上期調(diào)整速度負相關(guān)顯著。連玉君（2007）提出調(diào)整速度受到公司規(guī)模等因素的影響。姜付秀（2008）研究的結(jié)果表明，公司所在的產(chǎn)品市場競爭越激烈，公司資本結(jié)構(gòu)偏離目標資本結(jié)構(gòu)的幅度越小。姜付秀（2011）還將市場化程度指數(shù)納入研究中，結(jié)果表明，市場化進程對公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有顯著的正向影響，市場化進程與公司實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標資本結(jié)構(gòu)的程度顯著負相關(guān)，且這兩種關(guān)系不受企業(yè)性質(zhì)的影響。

（三）影響資本結(jié)構(gòu)的因素

相關(guān)研究表明，我國上市公司存在最優(yōu)或者目標資本結(jié)構(gòu)。那么在某個特定的時期，資本結(jié)構(gòu)的形成受哪些因素的影響？這是很多研究所關(guān)注的問題，只有清楚了這個問題，才能更好地優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，進而提升公司的價值。

作為國內(nèi)早期出現(xiàn)的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究，陸正飛（1998）對行業(yè)、獲利能力、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長性對公司資本結(jié)構(gòu)的影響進行了檢驗，結(jié)果表明，行業(yè)對公司資本結(jié)構(gòu)的影響顯著，而其他因素的影響則不顯著。之后的相關(guān)研究，除了關(guān)注財務(wù)指標和企業(yè)自身能力外，還加入了對法律、人

文等因素的考量。如沈藝峰（2009）探討了投資者保護執(zhí)行情況對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響；王躍堂（2010）研究了企業(yè)所得稅法外生性變化對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響；劉釗（2014）研究了CEO年齡、性別、受教育程度等特征對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。

（四）行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)的差異

根據(jù)已有的研究結(jié)論，行業(yè)對公司的資本結(jié)構(gòu)有顯著的影響（陸正飛，1998），郭鵬飛（2003）則更準確地描述了這一現(xiàn)象，即約9.5%的公司間資本結(jié)構(gòu)差異可由公司所處行業(yè)門類的不同來解釋。而造成不同行業(yè)內(nèi)公司間資本結(jié)構(gòu)差異的具體原因，則包括產(chǎn)品市場競爭、代理問題、發(fā)展機會、資產(chǎn)流動性等（姜付秀，2008）。

四、研究方法

（一）樣本的選取

已有的實證研究均以特定時間段的上市公司（A股）為樣本，同時會進行一定的篩選，比如剔除金融類、凈資產(chǎn)為負、ST和PT類以及數(shù)據(jù)異常的公司樣本。會計數(shù)據(jù)、股價數(shù)據(jù)的來源多數(shù)為國泰君安CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫，此外也有學(xué)者使用CCER數(shù)據(jù)庫、深圳巨靈數(shù)據(jù)庫、聚源數(shù)據(jù)，也有部分數(shù)據(jù)的補充來源于http://www.cninfo.com.cn和證券交易所網(wǎng)站http://www.sse.com.cn，以及中國人民大學(xué)出版社1998年8月出版發(fā)行的《中國上市公司資料庫1990-1999》光盤。［1］

（二）變量的確定

變量的確定和度量與研究內(nèi)容有著直接的聯(lián)系。在研究資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響時，以公司價值為被解釋變量，以資本結(jié)構(gòu)為解釋變量，同時引入多種控制變量，如：股權(quán)結(jié)構(gòu)、債權(quán)結(jié)構(gòu)、獲利能力、成長性、獨特性、抵押、公司年齡、代理問題、技術(shù)水平、資產(chǎn)流動性、公司規(guī)模、風(fēng)險、稅率、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等。［2］

研究影響資本結(jié)構(gòu)因素、行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)差異以及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整問題時，則以資本結(jié)構(gòu)（或資本結(jié)構(gòu)差異）為被解釋變量。

出于特定研究內(nèi)容的需要，有的學(xué)者引入了虛擬變量，如表示性別、教育背景的虛擬變量（劉釗，2014）；表示董事長是否兼總經(jīng)理的虛擬變量（肖作平，2005）；表示行業(yè)和時間的虛擬變量（連玉君，2007）；表示偏離目標資本結(jié)構(gòu)方向的虛擬變量（屈耀輝，2006）；表示交叉發(fā)行股票情況以及控制行業(yè)和地區(qū)的虛擬變量（姜付秀，2008）；表示配股發(fā)行資格的虛擬變量（肖澤忠，2008）；表示稅率變化、產(chǎn)品性質(zhì)的虛擬變量（王躍堂，2010）。

（三）模型的設(shè)計

因相關(guān)研究涉及多種變量之間的復(fù)雜關(guān)系，多數(shù)研究采用的是多元線性回歸分析。有些學(xué)者為了減輕內(nèi)生性影響，在模型中引入了滯后變量（肖澤忠，2008）；而有的學(xué)者為了更好地刻畫時變特征，在模型中引入了相關(guān)變量的二次項、三次項、四次項（趙晶，2012）。姜付秀（2008）為了反映不同行業(yè)內(nèi)公司資本結(jié)構(gòu)的差異，在模型中引入了資本結(jié)構(gòu)的變異系數(shù)。

五、總結(jié)與啟示

通過以上的整理我們發(fā)現(xiàn)，目前國內(nèi)針對資本結(jié)構(gòu)的研究主要呈現(xiàn)以下特點：

第一，已有的實證研究在數(shù)據(jù)選取方面，都將金融類公司樣本剔除，而已有的專門研究金融類公

司資本結(jié)構(gòu)問題的文獻極少。之所以將金融類公司樣本剔除，是因為它與其他類別公司在資本結(jié)構(gòu)方面有較大差異，但這并不意味著金融類公司的資本結(jié)構(gòu)沒有研究的價值。相反，國家《十二五規(guī)劃綱要》中特別指出，要“深化金融機構(gòu)改革，完善現(xiàn)代金融企業(yè)制度，強化內(nèi)部治理和風(fēng)險管理，提高創(chuàng)新發(fā)展能力和國際競爭力”；2014年《政府工作報告》中也提出要深化金融機構(gòu)體制改革，健全金融機構(gòu)風(fēng)險處置機制。在這種環(huán)境下，如何提升金融類公司的價值，完善治理結(jié)構(gòu)，使其更好地服務(wù)于經(jīng)濟，對其資本結(jié)構(gòu)的研究是一個很好的切入點。因此，此類研究對商業(yè)銀行等金融類公司更好地制定財務(wù)目標以及穩(wěn)健性經(jīng)營更具有理論和實際意義。

第二，從文獻檢索的結(jié)果來看，國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)實證方面的研究明顯多于理論方面的研究。分析其原因，可能是由于前期國外文獻在理論上的研究成果已經(jīng)相當豐富，為實證研究提供了堅實的基礎(chǔ)，因而國內(nèi)學(xué)者對此鮮有補充。但科學(xué)理論也應(yīng)符合國情，不可奉行“拿來主義”，而且理論研究和實證研究本該是相輔相成、互相促進的，因此國內(nèi)理論研究上的空白也亟待填補。

第三，在模型的設(shè)計方面，大部分文獻使用了線性回歸模型。根據(jù)已有的觀點，這種做法欠妥。在存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的情況下，使用非線性回歸模型會使實證結(jié)果更為可信（韓傳模，2006）。但這種選擇往往會增加研究的難度，給未來的研究帶來巨大挑戰(zhàn)。

第四，正如前文的總結(jié)，對資本結(jié)構(gòu)的研究涉及的范圍已經(jīng)比較廣泛，但多數(shù)都屬于橫截面分析，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)時序變化方面的研究還比較少見。對于這一問題，國外學(xué)者得出過“上市公司資本結(jié)構(gòu)是穩(wěn)定的”重要結(jié)論，即公司的資本結(jié)構(gòu)在時間序列上有保持不變的特性。國內(nèi)也有學(xué)者根據(jù)對中國上市公司的實證檢驗支持了該結(jié)論，但相關(guān)研究并不豐富。因此，對影響資本結(jié)構(gòu)差異的非時變變量的研究應(yīng)該引起重視。［3］

［1］姜付秀.不同行業(yè)內(nèi)公司之間資本結(jié)構(gòu)差異研究［J］.金融研究，2008，（5）：172.

［2］王躍堂.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)［J］.經(jīng)濟研究，2010，（9）：122.

［3］周開國.中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定［J］.世界經(jīng)濟，2012，（5）：106.

［責(zé)任編輯：王 帥］

Review of Empirical Study of Capital Structure in China

WANG Ning1，ZHAO Tian-yu2
（1.Department of Finance,Changchun Finance College,Changchun 130028,China; 2.Department of Finance,Changchun Guanghua Changchun 130022,China）

Capital structure is one of the main focus in the corporate finance sector.Based on empirical research literature on domestic capital structure,summarized in three aspects including definition and measurement of capital structure,the specific research and research methods,the following characteristics of the existing relevant research are found.Study on capital structure for financial companies are rare.Gaps in theoretical research exist.And there is lack of research on time-invariant variables affecting differences in capital structure.

capital structure;empirical study;company value

F832

A

2014－09－01

1671-6671（2014）04-0016-05

吉林省教育廳“十二五”2013年度社會科學(xué)研究項目（吉教科文合字2013第629號）

王寧（1980－），女，遼寧本溪人，長春金融高等專科學(xué)校金融系講師，經(jīng)濟學(xué)碩士，研究方向：公司金融。